從日本經濟失去的20年看中國未來貨幣政策取向

浦發銀行(600000,股吧)金融市場部高級分析師曹陽撰文指出，未來中國面對的經濟、金融環境將出現很大變化，這在於經濟增長中樞下降、以房地產為代表的資產價格下行風險增加，也在於資本項目開放中面臨機遇和挑戰。從經濟背景來看，我們認為中國與日本20世紀90年代的情況較為相似，因此回顧當時日本經濟和金融市場的表現，對於判斷未來中國貨幣政策取向將是必要的。

一、日本1990s后經濟環境與政策應對

20世紀90年代至21世紀的前10年，日本經濟整體呈現增長中樞放緩、通貨緊縮長期化格局。以經濟、政策政策應對的不同，我們大致把日本經濟劃分為三個階段：（1）1990—1996年泡沫經濟破裂，房價和股價開始大幅下跌，1990—1992 年，日經指數從近4萬點下降到 17000點，東京地區地價也大幅下跌。在此階段日本經濟從90年代初7%的持續增長、大幅下滑至1994年中期5%的負增長。盡管如此，由於兩方面原因，日本經濟在此后仍出現了“死貓反彈”：其一，雖然金融不良債權增加，但壞賬減記依然不足（1993年政府首次公布各類銀行不良貸款8萬億，但遠低於研究機構估算的40—56萬億的水平），因此90年代初經濟和信貸出現滑落后，兩者在1995年前后出現反彈，其中信貸增速在1996年3月達到2%，gdp增速從1994年中期的5%負增長恢復至1996年的3%；其二，財政政策偏向積極，政府民間財政支出在1994年至1996年間平均增長達到7%；（2）政府的“自滿”和過於激進的金融改革導致日本經濟再度衰退。財政方面，日本政府在1997年4月上調了消費稅（從3%上調到5%）、社會保障稅，大規模稅收增加對經濟回升形成打擊，當年4季度內需下滑了2%。日本的金融改革同樣過於激進，1996年末，日本推出以“自由、公平和國際化”為目標的金融大爆炸，力圖使以間接金融為主的日本金融市場向以直接金融為主的歐美式金融市場轉化，誘導日本社會中高達1200兆日元的個人金融資產投向股票、可轉換債券等直接金融資產，並致力於推進金融機構混業經營。但當時金融改革並不成功：一方面，股市低迷，居民持有的資產以現金和存款為主，避險心態較強，同時經濟低迷，失業率高，工資增長停滯使居民資產再設定動力不足；另一方面，管制放松和促進競爭為中心內容的改革對金融體制形成沖擊，1997年開始北海道拓殖銀行、山一證券等大型金融機構接連倒閉，不良債權集中處理沖減了資本，也抑制了貸款擴張。數據方面，日本貸款增速從1998年1月的1.6%持續下滑至2000年初的負5%；這一階段金融機構倒閉、信貸緊縮導致經濟低迷和通縮風險再度加劇；（3）2001年后日本央行開始量化寬鬆政策（qe），以緩解核心通脹持續下滑和經濟衰退，具體包括：將先前一直采用以隔夜同業拆借利率為基礎的貨幣政策目標改成以央行對受其監管的金融機構所存放於央行的準備金數額為貨幣政策目標；央行公開承諾經濟未擺脫通縮，寬鬆政策就不會結束；央行將單向購進長期日本國債，為市場提供充足流動性。從效果來看，日本央行資產負債表大幅擴張，起到了穩定金融體系和降低長期利率的作用，其中東京銀行間拆借利率(tibor)壓低在0.1%附近、10年期國債收益率從2002年的1.5%下降至2003年中期的0.5%，而在2006年3月qe退出時經濟亦出現一定好轉。雖然如此，但qe效果並不長久，基礎貨幣擴張並未帶來廣義貨幣增速的回升。從數據來看，5年內基礎貨幣供增長了73%，而以m2+cd衡量的貨幣供給同期增長僅為12%。從原因來看，這既在於銀行修復資產負債表時，信貸持續收縮帶來貨幣乘數下降，也在於企業資產端抵押品價值下降、外部需求不足導致投資下滑、企業貸款需求不足。除了國內因素，在這20年內，海外經濟環境同樣增加了日本經濟衰退壓力。一方面1997年亞洲金融危機、2000年美國互聯網泡沫破裂帶來金融市場沖擊使亞洲經濟出現明顯放緩，亞洲1997年、1998年gdp同比增長分別為-3.1%和-9.4%，這對日本出口形成打擊；另一方面，全球制造業轉移，貿易格局改變降低了日本傳統行業優勢。中國、韓國在機械、化工、汽車家電等行業崛起使日本出口增長亦出現較為明顯的回落，1999年日本出口出現6.12%的負增長，1997年-2000年期間日本出口平均增長3.95%，遠低於韓國、中國的7.7%和13.8%。

除了宏觀層面，企業資產負債表衰退和投資需求低迷也是導致經濟衰退的重要原因。從數據來看，日本企業自1995年末開始持續去杠桿，負債率從80%持續回落到2007年中期的65%。我們理解土地、證券市值下降是導致日本企業收縮資產負債表的重要原因，土地占資產比例在1990年達到10%后持續回落。此外由於需求不振，企業經營利潤率在90年代后也下滑明顯，這使企業不愿增加資本支出，經營中采取了負債最小化的“去杠桿”規則，企業固定資產在1985年—1990年平均增速達12%，而此后僅為4%。

二、為何日本經濟的復甦低於預期？

概括以上，我們認為1990年后日本經濟長期衰退至少有幾點原因：（1）房地產、股票市場泡沫太大，這導致企業、銀行在此后需要較長時間修復資產負債表。比如在土地升值很快時，企業以此為抵押進行資產擴張，后期土地價格暴跌，企業抵押品價值下降、無法得到外部融資，固定資產擴張大幅放緩。對於金融機構而言，不良債權清理和資本補充均造成信貸緊縮；（2）日本金融自由化改革並不成功，這在於社會文化中對於企業投資經營失敗容忍度低，債券、風險資本市場難以得到發展。同時日本銀行業傾向於經營利潤率低的關係型貸款、為其提供了較寬鬆的還款、展期條件。主銀行制的金融體系並未真正改變，融資市場並未完全實現市場化、新興產業融資不足、大型低效率企業財團占用信貸資源現象依然存在；（3）貨幣、財政政策搖擺不定增加了經濟衰退程度。從貨幣政策來看，2001年qe來的太晚，前期銀行業不良資產剝離太遲、太少，這致使信貸條件一直偏緊；財政政策方面，消費稅上調過快，影響私人消費、投資預期，而政府項目對投資拉動並不持續；（4）外部金融環境與資本流動沖擊。除了上文提及的金融危機沖擊外，2001年日本央行采用qe后，日本與美國國債利差擴大，以融資日元投資海外高收益資產的交易模式盛行。從國際收支平衡表來看，證券投資的凈流出大幅增加，以滾動12個月數據衡量該項目從2003年中期的1.6萬億的順差大幅下降至2007年出現1.3萬億逆差；（5）人口老齡化、僵化的用工體制等供給方面因素也拉低了經濟增長中樞。期間，65歲以上老年人占比從1990年的17%快速上升到2005年的27%，此外雖然日本的終身雇傭制使失業率上行有限，但實際工資卻持續下行，從1991年增長5%持續回落到2002年的負4%，此后雖然失業率回落，但工資基本維持零增長，這抑制了國內消費需求回升。

三、中國經濟增長與貨幣政策應對

從2001年中國加入wto到十八屆三中全會，我們大致將中國經濟增長劃分為三個階段：（1）2001至2008年“次貸危機”之前，中國經濟平均增速達到10%。外需強勁、城鎮化發展使制造業和房地產投資成為兩大重要引擎。2005年至2007年間平均固定資產投資增速在25%—30%之間。需求走強導致的供給瓶頸拉高通脹，ppi中樞達到3.6%；（2）2008年應對“次貸危機”的政策刺激至十八屆三中全會前。這段時間，伴隨4萬億投資，地方政府、國內企業形成“繁榮錯覺”，各自在基建領域、水泥、鋼鐵和機械等傳統行業紛紛增加資本支出，使固定資產投資增速再度攀升，資本形成占gdp比例從2007年的42%再度攀升2010年的48%。但事實上，經濟反彈曇花一現，財政刺激不可持續性疊加政府再度對地產行業進行調控等因素，gdp增速從2011年1季度的10.2%持續走低至2012年底的8%。ppi走勢更反映需求端疲弱，自2012年1季度后就出現持續負增長；（3）十八大后，中國政府逐步接受了“三重疊加期”（增長速度換擋、結構調整和前期刺激政策消化）帶來經濟中樞下滑事實，開始在“穩增長、調結構”間尋找平衡，這包括在國內推行簡政放權、鼓勵民眾創業，在海外推行“一帶一路”戰略，輸出國內在高鐵、電力設備、新能源等領域的產能。考慮到供給方面的政策難以一蹴而就，政府在資訊、電網、油氣、網絡建設、健康養老服務、生態環保、清潔能源等領域加大投資力度，以防止經濟失速。這段時間gdp一直徘徊在略高於7%的增長水平，ppi跌幅則持續擴大。

除了經濟層面，從中觀企業資產負債表也可以得到同樣結論。從數據來看，以有息負債占總資產比例來衡量，企業杠桿變化大致經歷了2002年—2005年“加杠桿”、2005年—2008年中期“去杠桿”和2008年后再度加杠桿三個階段，杠桿率的低點在2002和2008年為70%，而在2005年底和目前達到93%的高點。結合企業經營利潤來看，與前文的結論一致。在2002年—2005年間需求旺盛，企業貸款需求上升進行主動“加杠桿”，經營利潤率上升3個百分點至8.6%，此后盈利好轉帶來企業利潤增長，加上股票市場繁榮帶動ipo增加，企業開始去杠桿，這段時間企業經營利潤率大幅上升至10%。2008年后，企業對財政刺激帶來的反彈視為“繁榮幻覺”，因此再度大幅增加資本支出，但由於產能過剩、疊加需求不足，企業經營利潤率持續下滑，在2012年后一直僅在5.5%左右，在這一階段，存量債務高企和經營現金流不足導致企業被動“加杠桿”，這導致企業投資意愿不足，並增加經濟下行風險。

四、貨幣政策的應對又是如何？

與經濟增長變化相對應，中國貨幣政策也大致經歷了如下階段：2008年前，外需強勁推升外匯占款使基礎貨幣維持很高增速，2005年—2008年的平均增長達到20%以上。為了應對經濟過熱和通脹風險，中國央行通過上調準備金率、發行央票等形式進行對沖，準備金率從2003年8月的6%持續上調至2008年中的17.5%，這導致貨幣乘數負增長。由於前者占主導作用，而中國央行政策調控僅是“適應性”的，因而商業銀行主動性信貸擴張，滿足了企業旺盛的融資需求。2008年后的信用擴張分為兩個階段：第一階段在2008年至2012年末，這期間既有配合4萬億投資信貸擴張，也有2011年通脹緩解后貨幣政策放松影響，期間中長期貸款平均增速達到23%；第二階段在2012年后，中國央行整體貨幣政策取向中性，試圖在穩定增長、控制金融風險和平衡外部流動性間取得平衡。這一階段，多目標制的存在使貨幣政策傳導機制並不盡如人意。比如在經濟景氣度下降、利率市場化后“金融脫媒”加劇，銀行在表內的信貸意愿、信用擴張能力持續下降，2012年末至今存款增速從16%下滑至10%，而中長期貸款增速平均僅有13%；另外，2012年至2013年6月間，以信托、委派貸款為主的影子銀行大幅擴張，增速在2013年6月前高達46%。央行在當年6月制造的“錢荒”造成金融市場大幅波動，隨后漸進的表外融資監管使融資增速持續回落到16%，這在客觀上增加了市場融資壓力。更為重要的是發達國家央行寬鬆貨幣政策變化，間歇性的歐債、中東地區的地緣政治危機均增加了中國央行調控基礎貨幣難度，也導致短期利率波動。

五、目前中國與日本經濟環境有何相似，未來貨幣政策取向又如何？

結合以上分析，目前中國和日本20世紀90年代經濟、金融環境有幾方面相似：（1）隨著人口紅利下降影響需求、高庫存帶來過剩供給，中國房價面臨回落風險，也增加了投資下滑壓力；（2）由於需求不足、加上杠桿率處於高位，國內企業出現資產負債表衰退。較高存量債務既占用較多信貸資源，營業利潤率下滑也減少企業資本支出意愿；（3）中國政府正在加速金融體制改革，包括推進多層次資本市場建設、豐富金融工具交易等，但這本身也是“雙刃劍”，目前的“金融脫媒”、從間接融資到直接融資的換擋同樣存在一定金融體系風險。比如投資者風險偏好過高，提高金融市場波動；又如商業銀行存款流失，帶來傳統行業的信貸投放不足；（4）從海外環境來看，美聯儲qe退出，未來的加息或影響私人部門本外幣設定和資金跨境流動，造成人民幣匯率波動。

概而言之，考慮到“經濟增長放緩，通縮風險上升”外，在經濟轉型中需要逐步消化結構性問題，這既包括消化前期刺激政策帶來地方債務擴張過快、平穩消化房地產價格泡沫、也包括促進企業平穩“去杠桿”，約束影子銀行擴張等。因此這需要在政策框架方面進行適時、前瞻調整。

從未來較長時間來看，我們認為寬鬆貨幣政策依然是必要的，這既包括傳統的降息、降準，也包括發揮政策性銀行的作用，甚至需要適當擴充央行資產負債表來緩解金融風險。

首先，考慮到國內通脹環境溫和，我們預計中國央行在上半年仍將降息25—50個基點，這既減少企業財務費用支付，維持資金鏈穩定，也可以促進房地產銷售、穩定相關行業投資，應對外匯占款流入放緩，降準可以增加基礎貨幣，改善銀行信貸條件偏緊的局面。

其次，從政策性銀行轉制來看，開行、進出口銀行的重新定位對內直接拉動基礎設施建設，對外配合“一帶一路”建設為企業提供融資。我們測算近期央行對國開行、農發行的注資，至少會分別增加1.8和1.7萬億人民幣的新增信貸擴張空間。

最後，從存量債務解決來看，央行適度擴充資產負債表，使貨幣政策發揮“準財政”功能也是可取的。這對於商業銀行而言，可以得到低成本基礎貨幣，購債的“頻道職能”並不會對資產端設定構成太大壓力；從地方政府而言，高成本、低久期的債務被低成本、長久期的債務置換將提高債務的可持續性，降低金融風險；從央行本身來看，也是有益的。一方面，政策可信性提高，有助於穩定市場參與者預期，另一方面，央行資產負債表中的資產端將更為豐富，國債、地方債和更多的信用抵押品將逐步取代目前占比高達80%的外匯資產，未來公開市場操作更趨靈活，以利率為主的價格型工具的作用將得到提升。

當然未來寬鬆政策並非沒有風險，這在於國內通脹走高，美聯儲加息對於人民幣匯率穩定的壓力，但考慮目前全球產能過剩、通縮預期一直存在的事實，國內通脹風險本身不大，而美國經濟復甦低於預期，也為我國寬鬆政策留有較大空間。