中國式qe與央行貨幣寬松

近日來，關於央行在著手實施qe的訊息不斷傳出。央行的確在用各種數量型工具放寬貨幣政策，但這與過去並無本質區別，更不應被夸大為美聯儲或歐洲央行在常規貨幣政策工具失效后所采用的“量化寬鬆（qe）”。事實上，我們認為"量寬"的叫法夸大了中國貨幣寬鬆的程度。

與發達經濟體和許多新興市場的央行不同，人民銀行到目前為止在貨幣政策操作中仍主要使用數量型工具。政府會在每年初確定當年的m2增速目標。為實現這一目標（參見《中國貨幣政策手冊》），央行會：（1）通過slf、mlf、psl等各種形式的再貸款、公開市場操作、外匯市場干預、以及調整存款準備金率等方法調節基礎貨幣供給；（2）通過調整貸款額度、貸存比直接控制銀行信貸投放規模。過去十年在外匯大規模流入的背景下，再貸款工具使用頻率和范圍都十分有限。而近年來隨著外匯流入消退，央行完善、創新了再貸款工具（如mlf和psl），並開始更頻繁地使用，這也引起了一些困惑。

央行最新的寬鬆政策是擴大向開發性、政策性銀行發放抵押補充貸款（psl）規模。央行將通過psl為國開行提供流動性支援，可以促使其增加信貸投放、直接支援基建投資及其他政府項目。據媒體報導，2014年國開行psl的抵押品是國開行棚改項目貸款。未來隨著國開行將其目前持有的城投債和對地方平臺的貸款置換為地方政府債券，抵押品可能會轉換為地方政府債券。此外，其他商業銀行未來也可能以地方政府債券作為抵押品從央行獲得再貸款。我們認為這與央行此前管理基礎貨幣的工具並無本質區別，唯一的不同在於抵押品未來可能會包含新的地方政府債券、且期限更長。

擴大psl規模並不意味著央行已經用盡了其他供應基礎貨幣的工具、或利率工具已沒有進一步調整的空間。央行完全可以更大幅度下調目前仍然偏高的存款準備金率。但決策層之所以選擇擴大psl（和其他類似的流動性投放工具）規模，是因為他們認為與其他全面寬鬆措施相比，psl可以定向地為基建項目提供信貸支援。央行當然也可以進一步降息，但降息本身對於貨幣信貸供給影響有限，后者更大程度上取決於各種數量型工具。

央行接受地方政府債券作為其長期流動性投放工具的抵押品，並不等同於央行直接購買地方政府債。雖然有觀點認為二者之間只存在技術層面的差別，但問題的關鍵在於相關債務仍將留在地方政府資產負債表上。從政府的角度而言，為規避道德風險，有必要將向地方政府提供流動性與直接承擔地方政府債務區分開來，我們認為決策層短期內不會越過這條“紅線”。

貨幣寬鬆還會走多遠？

去年11月以來央行已下調基準貸款利率65個基點；今年2月初以來已降準150個基點、釋放了1.8萬億以上的流動性。此外，2014年下半年以來，央行還通過公開市場操作和其他流動性工具補充基礎貨幣供給。但這些操作的背景是過去作為流動性主要投放渠道的外匯占款開始大幅收縮、央行也減少了外匯市場干預。因此，即便央行采取了降準和其他流動性投放措施，今年1-2月基礎貨幣增速仍顯著放緩至多年來的新低。不過隨著4月份央行第二次大幅降準、近期外匯流出趨緩，我們估計基礎貨幣增速近兩個月可能已有所回升。

去年11月以來央行累計下調基準貸款利率65個基點，銀行貸款基礎利率相應下降了45個基點。但由於通縮壓力加劇，實際利率當前仍比去年10月底降息前高出90-100個基點，盡管1月底以來降低了40個基點。而由於一季度貨幣市場利率偏高推高了票據利率和債券收益率，瑞銀估算的加權平均融資成本去年10月底以來更是僅僅下降了15個基點。3月中旬以來，貨幣市場利率已經開始回落，物價也有所企穩，4月實際利率有望進一步回落。

朝前看，我們預計年內央行還將：

1. 再降準至少100個基點，以抵消外匯流出規模超預期的影響、壓低貨幣市場利率，進而為地方政府債務互換創造良好的流動性環境。

2. 再降息至少50個基點，以將實際利率拉回2014年平均水平；

3. 擴大psl、slf等長短期流動性工具的投放規模。我們認為新一輪psl規模可能擴大至1.5萬億；

4. 放松貸款額度、貸存比等放貸限制，以擴大銀行貸款規模、彌補影子銀行信貸收縮。

為何決策層遲遲不加大寬鬆力度？

雖然有聲音批評央行沒有堅持推進實體經濟結構轉型、而是再度放水，但我們認為央行的各種寬鬆措施實際上尚不足以維持中性的貨幣信貸條件，從而導致了實際利率攀升、基礎貨幣增速放緩。既然決策層如此關注穩增長和防風險，為何遲遲不出臺更多的寬鬆措施？哪些因素可能會成為促使政策加大放松力度的催化劑？

我們認為政策放松滯后的原因主要是決策層目前仍有各種顧慮：1）重蹈2009年的覆轍，即貨幣政策過度寬鬆導致結構調整前功盡棄；2）信貸過快擴張導致杠桿率進一步攀升；3）貨幣寬鬆無法有效刺激經濟增長、造成“浪費”。此外，降準、降息被普遍認為是可能導致信貸快速擴張的全面寬鬆措施，但結果未必如此。不過，隨著ppi深度下跌、企業收入和政府稅收明顯下滑，實體經濟償債能力惡化，決策層已終於開始更明確地放松政策基調。我們注意到決策圈及智囊中已經有更多人意識到控制通縮壓力、防范金融風險的必要性，以及資本外流加劇意味著有必要采取對沖措施來避免流動性被動收縮。

哪些因素可能成為貨幣政策進一步寬鬆的催化劑？顯然，經濟數據進一步惡化、實體經濟下行壓力增大會迫使政策加大放松力度。這方面最值得關注的動向包括：1）cpi和ppi，其中后者能綜合反映工業部門運行狀況、因而尤為重要；2）房地產銷售和建設活動；3）各項實體經濟活動指標（發電量、鋼產量、貨運等）；4）外匯占款。隨著經濟惡化、尤其是與企業盈利和政府收入密切相關的名義gdp增速顯著放緩，我們認為決策層將加大貨幣寬鬆力度，4月30日的政治局會議已經釋放出更強的寬鬆信號。

貨幣寬鬆效果如何？

貨幣政策本身拉動經濟增長的作用較為有限。首先，如上文所述，寬鬆的貨幣政策並不一定會導致信貸快速擴張。更重要的是，杠桿率偏高、盈利能力差、內需前景黯淡，導致企業缺乏投資新項目或擴大產能的意愿。居民部門雖然還有進一步加杠桿的空間，但消費信貸市場尚在發展中，且實體經濟和工資增速放緩都可能在短期內削弱消費者信心。

不過，在經濟增速放緩、通縮壓力加劇、資本外流的背景下，為防止貨幣信貸條件被動收緊、降低金融風險，央行仍有必要放松貨幣政策。降低實際利率可以減輕償債負擔、延緩不良貸款產生速度。進一步降準、並通過其他工具投放流動性可以確保銀行間市場流動性充裕、壓低貨幣市場利率。二者也都有助於債務重組、防范金融風險，進而避免信貸收縮、間接支撐經濟增長。

如果能較好地結合財政政策，貨幣寬鬆的效果將更為明顯。在中國，這一政策組合體現為政府加大基建項目投資和其他政府開支，而政策性銀行加大信貸支援力度。央行通過擴大對政策性銀行發放psl規模以增強其房貸能力，而財政政策寬鬆則主要體現為政府加大對基建項目的投入。

貨幣寬鬆是否加劇高杠桿問題？

未必如此。除了降準、降息，決策層還可以通過使用各種數量型工具和行政指令、以及對影子銀行信貸的監管來控制整體信貸增速。例如，央行可以通過調節基礎貨幣增速、貸款額度、貸存比、資本金要求及其他參數來避免銀行信貸過快增長。另一方面，產能過剩、償債能力差、宏觀經濟前景疲弱等會繼續抑制企業部門信貸需求，而地方財政改革也已控制住了地方融資平臺的信貸需求。

此外，考慮到當前經濟環境下許多企業和地方融資平臺都缺乏足夠的現金流用於償債，我們估計很大一部分新增信貸其實只是用於償還存量債務的利息。因此，降息可以緩解由償債負擔推動的杠桿率上升。寬鬆的貨幣政策也有助於控制通縮壓力、穩定gdp增長，進而穩定債務率。

不管怎樣，未來幾年中國的整體杠桿率恐怕還將繼續攀升。目前杠桿率已攀升至高位，而在通縮背景下去杠桿的難度極大。突然終止或逆轉之前的趨勢非但不能解決問題、反而可能導致經濟跳水。盡管決策層仍希望在一定程度上限制信貸擴張步伐，但我們預計今年整體信貸占gdp的比重仍可能從2014年的240%進一步升至254%。

除了穩定名義gdp增速、降低償債負擔，我們認為決策層還應推進更大規模的債務重組以控制杠桿率攀升步伐。眼下進行的大規模地方政府債務置換可以降低償債負擔，進而增強債務可持續性。更重要的是，決策層還應加快壞賬清理步伐，包括銀行更大規模地核銷壞賬、加快企業部門債務重組，同時推進國企改革。

資本賬戶開放是否會限制貨幣寬鬆的幅度和效果？

某種程度而言的確如此。開放的資本賬戶會將一個經濟體置身於全球利率波動和資本流動的環境中，削弱其貨幣政策獨立性。對處在降息周期的中國而言，隨著美國利率逐漸正常化，此時開放資本賬戶可能會造成更大規模的資本流出。這可能會限制國內降息幅度，或抵消降準及其他流動性工具的效果。

盡管如此，中國的貨幣寬鬆仍有很大空間。首先，資本賬戶開放后資本流出和流入都可能增加。盡管境內外利差收窄、國內居民海外投資需求會推動資本流出，但隨著國內資本市場進一步開放，國內企業和銀行海外借款規模也會增加（境內外利差依然可觀）、推動資本流入規模不斷增長。與此同時，中國外貿順差和經常賬戶順差仍然可觀，可以緩和資本凈流出的影響。其次，盡管過去兩年決策層已逐步放松資本管制，但未來可能仍會采取相對謹慎的開放步伐、以避免資本突然大幅流出。最後，中國也在積極地將貨幣和財政寬鬆政策直接結合，以確保流動性和信貸投放到國內投資項目（至少在第一輪的設定中）、從而提高寬鬆措施的有效性。

既然以往封閉的金融體系有其優勢，而目前經濟又面臨風險，決策層為何還要推動資本賬戶開放？最重要的原因可能是決策層希望以此倒逼國內其他金融領域的改革，而時機抉擇相對次要。如此前所述，我們認為在當前階段開放資本賬戶是未來幾年中國經濟面臨的主要風險之一。

本文作者汪濤是瑞銀證券中國首席經濟學家。