pSTAKE項目速覽：Binance支持的LSD的腰部項目

1. 研究要點

1.1 核心投資邏輯

在 ETH 流動性質押之外，BNB 與 ATOM 質押市場開始獲得投資者的注意力。在這些項目之中，pSTAKE Finance 在擁抱 BNBchain 之後的發展值得被重視。如果 pSTAKE Finance 其他公鏈戰略，如 ATOM 的流動性質押服務也可以像其 BNB 流動性質押服務一樣，實現業務和生態拓展的雙線擴張，那麼 pSTAKE Finance 值得納入投資者審慎的考察範圍內。

1.2 估值

從靜態估值來看，pSTAKE Finance 偏貴，這可能與 PSTAKE 籌碼分布過於集中有關係：目前 PSTAKE75% 以上的籌碼集中在幾個地址中，流通市值較小。

1.3. 主要風險

公鏈發展風險：現在 pSTAKE Finance 押注 ATOM 和 BNB 的流動性質押業務，未來最大的 beta 來自於公鏈發展。當前，BNBchain 和 COSMOS 的質押率偏高，未來來自 staking ratio 提高這一部分的增長空間有限。未來需要拓展其他有潛力的、質押率不高的公鏈，這非常考驗創始團隊的戰略判斷。合約風險：2022 年 12 月 2 日，Ankr 發生合約風險問題就影響到了 BNB 質押賽道，直到現在還沒有完全恢復到事件之前的水平。如果類似的事件再次發生，且 pSTAKE Finance 在這樣的公鏈上有提供流動性質押服務，那麼 pSTAKE Finance 也很可能會遭受到衝擊。行業內的價格戰：隨著 PoS 公鏈的質押率在未來的持續提升，行業內為爭奪不多的市場空間可能會爆發價格戰：降低 staking 和 unstake 費用，這無疑會讓整個流動性質押賽道的價值降低。

2. 項目基本情況

2.1 項目業務範圍

pSTAKE Finance 是一個流動質押協議，現階段聚焦於以太坊、BNBchain、Cosmos 生態的流動性質押服務。未來預計會擴展更多公鏈的流動性質押業務，以及拓展自身 LSD 在其他 DeFi 中的應用場景。

2.2 過往發展情況和路線圖

pSTAKE Finance 由 Persistence 團隊開發，自 2020 年開始立項之後，經歷了如下兩個階段：

第一階段：

2020 年第四季：項目概念確定並設計了 MVP；2021 年第一季：pSTAKE Finance 項目正式成立，主業務線是為 Cosmos 提供 staking 服務；2021 年第二季：開始空投與 bug bounty，並進行合約審計；2021 年第三季：pBridge（pSTAKE Finance 開發的跨鏈橋）驗證者和 pSTAKE 驗證者上線；2021 年第四季：pSTAKE Finance 主網上線，並進行公募；2022 年第一季：向 COSMOS 其他鏈（Terra）擴張；2022 年第二季：上線 ETH staking 服務；

第二階段：

2022 年第三季：上線 V2 版本，推廣 stkToken 的使用場景，與Binance達成戰略合作，為 BNB 提供流動性質押服務，並於 2022 年 8 月正式上線；2022 年第四季：推動 PoS 資產管理，並計劃在 Persistence Core-1 Chain（Persistence 團隊開發的基於 COSMOS 的公鏈）中提供 ATOM 質押服務，提供 stkATOM 更多 DeFi 服務。

2.3 業務情況

2.3.1 服務對象

pSTAKE Finance 的主要服務對象是持有 POS 公鏈代幣的用戶。為了提供完整的質押服務，同時實現驗證環節的安全性，pSTAKE Finance 通過一個驗證人評分系統尋找滿足要求的驗證者，將用戶的公鏈代幣交由給驗證者進行質押。

用戶端：自 pSTAKE Finance 上線以來，提供過 ATOM、XPRT、ETH、BNB 四種公鏈代幣的質押服務。在早期的計劃中，還包含了未來 SOL、AVAX 和其他 Cosmos Layer 1 公鏈代幣的質押服務。隨著業務的推進，特別是在 2022 年與Binance達成戰略合作之後，pSTAKE Finance 的業務重心集中到了 ATOM 和 BNB 兩種代幣的質押服務上。驗證者端：pSTAKE Finance 選擇與一些良好的驗證者合作，為 pBridge 和流動性質押業務提供驗證服務。現階段 pSTAKE Finance 的驗證者合作方包括 Figment、Chorus One、CertiK 等。

2.3.2 業務分類

當前 pSTAKE Finance 支持 ATOM、BNB、ETH 三種資產的質押服務，其中 stkATOM 和 stkXPRT 正在進行遷移，未來 ATOM 和 XPRT 的流動性質押服務將在 pSTAKE Finance 開發的 Persistence Core-1 Chain 公鏈上進行。

2.3.3 業務詳述與多鏈部署

流動性質押業務模型可以簡化為下圖：

POS 鏈之間的機制有所不同，但大體的業務邏輯如上。在 ATOM、ETH 和 BNB 的質押中，比較特殊的是 BNB。與 BNB 相關的一共有兩條鏈：BNB Beacon Chain，負責 BNB 的治理、質押；BNB Smart Chain，EVM 兼容，支持各類型 Dapp 的運行。除此之外，BNB 的驗證者（validator）指定了 42 家。

與其他 LSD 項目一樣，pSTAKE Finance 在提供服務的時候會收取一定的費用：以 ATOM 為例，用戶在質押期間獲得的質押獎勵，有 5% 會作為費用支付給 pSTAKE Finance；在用戶解質押時，如果想很快獲得自己質押的 token，也會有一個總金額 0.5% 的「立即贖回」（Redeem Instantly）費用。

除了提供質押服務以外，pSTAKE Finance 還為用戶提供自身質押憑證的應用場景：以 pSTAKE Finance 的 BNB 質押憑證 stkBNB 為例，雖然 BNB staking 業務上線時間較晚，但由於 2022 年下半年獲得了Binance的投資，生態合作方接入的速度非常快。用戶的 stkBNB 可以應用到很多 BNBchain 生態里主流的 DeFi，比如 stkBNB 可以存入 Beefy Finance 中賺取額外的收益，也可以用作保證金在 OpenLeverage 中進行交易，還可以存入 Midas Captal 中賺取借貸收益等。

相比之下，stkATOM 和 stkETH 的應用場景合作則推進較為緩慢。

2.4 業務數據

總體 TVL

當前 pSTAKE Finance 的 TVL 總計約 741 萬美元，其中約 60% 為 BNB，40% 為 ATOM，ETH staking 幾乎可以忽略不計。

價格錨定與流動性

下面兩幅圖是 stkATOM 的情況。雖然合作的 DEX 總體流動性不佳且開始合作時間較短，但 stkATOM 總體上沒有出現較大偏移，交易對中 stkATOM 和 ATOM 的比例均衡。

總的來看，兩個池子的流動性基本可以實現用戶小規模無滑點兌換的需求。

stkBNB-BNB 的交易對上線之後，主要的脫錨時間發生在 2022 年 12 月 2 日，但這並非由於 pSTAKE Finance 自身出現重大問題，而是受到了 Ankr 攻擊事件的牽連：當天由於 Ankr 遭到攻擊導致其 aBNBc 超額鑄造，引發了市場對於 BNB LSD 資產的擔憂，不過 stkBNB 在脫錨後 1 小時回錨，沒有受到持續影響。

Thena 和 Wombat 中的 stkBNB-BNB 池子規模也可實現用戶小規模無滑點的兌換需求。

由於 ETH 質押業務已經大幅縮水，當前的 Uniswap V3 項目中 stkETH-ETH 交易對僅有略高於 5 萬美元的 TVL，交易一個 stkETH 所導致的價格損失已經達到 7.25%。

2.4 團隊情況

2.4.1 整體情況

根據 LinkedIn 數據，pSTAKE Finance 背後開發營運團隊 Persistence 的員工一共有 45 位，主要由工程師、市場營銷、BD、媒體和社區營運人員構成。

Tushar Aggarwal 是 Persistence 的聯合創始人兼 CEO，畢業於新加坡南洋理工大學。在創立 Persistence 之前，他在 Decrypt Asia、Antler、LuneX Ventures 等多家 crypto 基金有過從業經歷，也在 Outlier Ventures 擔任過合夥人。2019 年，Tushar 創立 Persistence，希望能推動 Cosmos 生態流動性質押業務的發展。隨後，在 2020 年，帶領 Persistence 團隊開發 pSTAKE Finance 項目。

2.4.3 核心成員

主要業務線的成員在相關領域都有豐富和深厚的背景。

生態與營銷負責人：Abhitej Singh，曾在 BLOCK42.network 擔任營銷和媒體負責人，並在 2019 年成為 Cosmos India 的聯合創始人。項目負責人：Mikhil Pandey，一直在 Persistence 工作，先後擔任了市場研究助理、戰略和商務拓展負責人等職務。

2.5 融資情況

pSTAKE Finance 一共經歷了兩輪獨立融資。

2021 年 11 月，pSTAKE Finance 完成 1000 萬美元融資，估值 5000 萬美元，平台代幣 PSTAKE 出售價格為 0.1 美元/枚。投資人包括 Three Arrow Capital、Sequoia India、Galaxy Digital、Defiance Capital、Coinbase Ventures、Tendermint Ventures、Kraken Ventures、Alameda Research、Sino Global Capital 和 Spartan Group。Aave 機構業務發展負責人 Ajit Tripathi、Terra 創始人 Do Kwon 和 Alpha Finance 聯合創始人 Tascha Punyaneramitdee 等也參與了該輪融資。2021 年 12 月，pSTAKE Finance 完成 CoinList 上 1000 萬美元融資，出售 5% 的代幣，平台代幣 PSTAKE 出售價格為 0.4 美元/枚，估值 2 億美元。2022 年 5 月，pSTAKE Finance 獲得了 Binance Labs 戰略投資，金額未知。

3. 業務分析

3.1 行業空間及潛力

3.1.1 分類與市場規模

在 TVL 高於 2 億美元的公鏈中，除了部分未上線質押業務的公鏈以外，平均的質押率為 46.9%。其中，以太坊、Tron、Polygon 等公鏈的質押率低於該水平。隨著以太坊二層網路（Layer 2）逐步上線，未來還將有更多的鏈提供其代幣質押服務。市場中的部分投資者對於公鏈質押比率更加樂觀，Layer 2 的質押率也會達到相應的比例。

對於流動性質押賽道而言，假設市值不變的前提下，單條公鏈的質押規模只與質押率（staking ratio）有關係，賽道整體的營收規模還與 PoS 殖利率、服務費用抽成比例有關係。下圖中公鏈的平均質押殖利率為 8.6% 左右。

當前市場中流動性質押項目一般抽取 5%-15% 的收益作為服務費用，按照 8.6% 的 PoS 殖利率，流動性質押項目獲得的總殖利率在 0.43%-1.29% 之間。由此，我們可以大概估算出流動性質押利潤與公鏈市值之間的粗略關係。當然，我們也可以調整 PoS 殖利率進行估算。

通過假設不同的估值參數——股價營收比（PS ratio）比例，我們也可以得到如下圖的數據。

因此，如果只是從流動性質押基這一個基礎維度出發，想要讓流動性質押賽道的整體估值提升，需要尋找到未來質押率、PoS 殖利率、市值都會大幅增長的公鏈。

由於流動性質押項目給用戶提供的都是極為相似的服務，在費率沒有明顯區別的條件下，用戶的更加偏向於優先占領市場、擁有長期的安全運行紀錄、LSD 流動性好且沒有明顯折價的項目。以以太坊流動性質押賽道為例，目前市場 TOP 3 市場率達到了 94.8%，其中 Lido 一家的市場占有率達到了 73.4%。Lido 項目相比其他一些流動性質押項目成立時間更早。

超高的市占率也與 stETH 的表現有關係。除了過去兩年市場出現大跌的情況下，stETH 幾乎沒有出現過顯著脫錨的情況。而且其交易流動性也極佳。在 Curve 上的 stETH-ETH pool，單次交易 10 萬枚 stETH，對於價格的影響只有 0.78%，而排名第二的 cbETH，單次交易要達到類似的價值損耗，只需要 623 枚左右的交易量。可見，對於 ETH 持幣較多的大型投資者來說，選擇 Lido 是更優的選擇。當然，Lido 提供的補貼激勵也是導致其超高市占率的重要因素之一。

3.2 通證模型分析

3.2.1 代幣總量和分配情況

代幣 PSTAKE 總計 5 億枚，於 2022 年 2 月上線流通。其中：

2% 屬於 Alpha Launchpad，分配給 Alpha Finance 的質押用戶和 Alpha Finance（註：上線初期是一個借貸項目，現在已經成為一個 Alpha Finance DAO，提供包括項目孵化、VC 等綜合服務）團隊；20% 是戰略出售，在投資後 6 個月開始解鎖，隨後的 12 個月內線性解鎖；5% 是在 CoinList 上的公開募集，其中的 25% 在出售當天解鎖，剩餘的在 6 個月內線性解鎖；6% 是追溯獎勵（retroactive reward），提供給 stkATOM-ETH 和 stkXPRT-ETH 池的流動性提供者。6 個月內線性解鎖完畢；16% 歸屬於團隊，在代幣開啟二級市場流通之後 18 個月後開始解鎖，在隨後的 18 個月內完成線性解鎖；26% 屬於激勵和社區發展基金：每個季度線性解鎖，並在 2 年內全部解鎖；3% 屬於 XPRT 質押者，在 1 年內按季度線性解鎖；20% 屬於國庫，代幣開啟二級市場流通之後 24 個月內線性解鎖；2% 屬於項目的 bootstrapping，在代幣上線後即可流通。

來源：https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/

根據上述代幣釋放規則，代幣 PSTAKE 已經有約 55.2% 可以流通，至 2025 年全部釋放完畢。未來兩年年均通膨率約為 35%，通膨速度較高。

3.2.2 代幣價值捕獲

PSTAKE 代幣現階段只擁有治理功能，無法分享項目的營收。PSTAKE 的持有者可以參與社區的治理投票，也可以質押 PSTAKE 維護項目的安全。

3.2.3 代幣核心需求方

現階段質押治理功能的代幣之所以被投資者認可，可能有兩方面的因素：

直接參與治理，影響未來項目的發展方向。pSTAKE Finance 規定，至少持有 25 萬枚 PSTAKE 代幣的投資者/機構才能在社區內發起提案。這一點可能對於資金體量較大且有能力給項目帶來生態扶持、商務資源的投資者更有吸引力。通過發起提案並投票，大型投資者可以影響 pSTAKE Finance 費用、公鏈部署戰略、生態激勵機制等各方面，這些戰略可能會讓 PSTAKE 的中長期價值增長。

與 UNI 類似，代幣的價值捕獲功有可能通過後續發起提案的方式來實現。但是，UNI 也不一定非要在近期獲得價值捕獲或利潤分享的屬性。在股票市場中，高成長性的公司發行的股票，未必必須在一定時間內分紅，比如亞馬遜的股票長時間並未分紅，但並不影響亞馬遜的股價長期上漲，因為公司仍然處於長期高速增長、需要大量投入的階段。所以 PSTAKE 短期內可以不擁有現金流分紅屬性，但需要進一步擴張業務，不論是類似於 Uniswap 的多鏈部署戰略，還是類似於 Frax Finance 的多業務線協同發展的模式，只要 pSTAKE Finance 項目能通過擴張獲得增長，現階段沒有價值捕獲能力可能不是潛在投資者關注的核心。

3.2.4 通證模型總結

從代幣經濟模型來看，PSTAKE 存在改進的空間。比如，針對中短期的通膨速度過高的問題，可採用 Ve model 可以減緩中短期的通膨壓力，而且還可以提升治理的效率，留住長期投資者。需要注意的是，ve model 是一種可能的解決方案，最終代幣的訴求仍然取決於項目本身質地。如果沒有參與治理的明顯好處，ve model 也救不了幣價。

針對價值捕獲的問題，在項目快速增長階段的中後期，pSTAKE Finance 可以將一部分的費用用於庫藏股等，現階段賺取的收入也不一定全部要趴在國庫內，可以用一部分錢去做生態推廣，甚至是去購買可以有協同效應的其他項目的代幣。

3.3 項目競爭格局

3.3.1 基本市場格局 & 競爭對手

從 pSTAKE Finance 的業務布局和外部合作來看，未來決定其發展的重要方向是 BNB 與 ATOM 流動性質押服務。關於這兩種 token 的流動性質押，特別是 BNB 的流動性質押的競爭格局就非常關鍵。代幣流動性、生態合作的維度是我們關注的重點。

在 BNBchain 生態中，目前有 Ankr、Stader、SteakBank Finance、Stafi、pSTAKE Finance 共計 5 家提供流動性質押服務。從費率的角度看，pSTAKE Finance 收費居中。

在生態合作方面，pSTAKE Finance 目前擁有最多元的應用場景，基本可以滿足 PSTAKE 持有者在 BNBchain 鏈的大部分金融需求。

在流動性方面，pSTAKE Finance 能滿足大戶較小滑點的交易需求。

目前 pSTAKE Finance 的 BNB 質押數量落後於 Ankr 和 Stader（在 BNB Chain 上的流動性質押賽道內排名第三）。

Cosmos 的流動性質押質押市場目前主要有 Stride 和 pSTAKE Finance。我們仍然從上述幾個維度去觀察。相比之下，pSTAKE Finance 的費率偏低，其存托憑證的深度目前可以滿足中小流動性的進出需求，未來隨著 ATOM 流動性質押需求的增長，至少在與 Stride 的競爭中，pSTAKE Finance 有機會逐步提升市場占有率。

3.3.2 項目競爭優勢

從上面的比較我們可以發現：pSTAKE Finance 的核心競爭力，在Binance投資之後凸顯出來：

stkBNB 應用場景廣泛：pSTAKE Finance 在獲得了Binance投資之後，擁有了目前 BNBchain 生態的全方位支持，stkBNB 幾乎可以滿足用戶大部分的鏈上金融場景需求。stkBNB 的流動性較好，對於交易者來說進出渠道通暢：在 pSTAKE Finance 上質押的 BNB 數量達到了當前市場中第三的水準，在流動性上也可以滿足普通投資者的進出。

這兩個要點也是 ATOM 等其他流動性質押業務發展的方向。

3.4 項目風險

結合流動性質押賽道本身的問題，pSTAKE Finance 項目主要面臨以下 3 類風險：

公鏈發展風險：因為現在 pSTAKE Finance 押注 ATOM 和 BNB 的流動性質押業務，未來最大的發展 beta 來自於公鏈發展。如果 COSMOS 和 BNBchain 無法實現較大增長，那麼來自公鏈層面的推動力就將減 BNBchain 且，BSC 和 COSMOS 的質押率偏高，未來來自質押率提高這一部分的增長空間有限。

pSTAKE Finance 如果還想業務有進一步的增長，除了穩固 BNB staking 和 ATOM staking 之外，還需要拓展其他有潛力的、質押率不高的公鏈。對於公鏈的押注無疑是眾多創業者和投資者關注的重點，但從公鏈發展歷程來看，真正能抓住有前途的公鏈的人了了，這無疑考驗創始團隊的戰略眼光。

合約風險：合約被攻擊會造成大量協議壞帳，而且需要注意的是：合約被攻擊的風險不僅僅侷限於項目本身，同賽道的項目如果遭到攻擊，也可能會波及同賽道的其他項目。2022 年 12 月 2 日，Ankr 發生合約風險問題，導致其流動性質押憑證（LSD）——aBNBc 出現了巨額增發。隨後 Ankr 暫時了 BNB staking 業務進行處理，但恐慌對於 BNB staking 的其他項目產生了較大影響：同時期的 pSTAKE Finance 和 Stader 業務規模縮水了 70% 以上，直到現在才基本恢復到事件之前的水平。

行業內的價格戰：隨著 PoS 公鏈的壯大，以及質押率在未來的持續提升，行業內為爭奪不多的市場空間可能會爆發價格戰：降低 staking 和 unstake 過程中的費用。如果上述推演出現，這無疑會導致流動性質押賽道的整體利潤空間大幅縮水，從而讓賽道項目內部的價值降低。這在傳統金融市場中出現過不止一次：中國 A 股的股票交易傭金降至萬分之五的水平，中國銀行業的託管業務甚至可以隨其他企業業務免費贈送。

4. 初步價值評估

4.1 核心問題

對於 pSTAKE Finance 而言，決定其價值的核心問題取決於以下 3 個方面：

公鏈選擇的戰略：從接受Binance戰略投資之後迅速拓張 BNBchain 鏈業務這一個業務拐點來看，pSTAKE Finance 選擇擁抱具有發展潛力的公鏈，且通過資本等渠道鏈接生態的戰略值得被肯定。類似的發展模式可以作為拓展新公鏈的模板。

流動性質押憑證 LSD 是否有大幅折價：當前 pSTAKE Finance 的戰略重心 ATOM 和 BNB 的 staking 都沒有出現過因為項目本身導致的大幅折價問題，這對於大型投資者來說比較友好的，現階段流動性不會成為阻礙 pSTAKE Finance 發展的問題。LSD 是否鏈接足夠多的生態，擴展使用場景：現在能看到成效的是 stkBNB 的應用場景足夠廣泛。stkATOM 的未來還不確定，特別是在對 stkATOM 應用場景的拓展上目前還沒有得到來自 Cosmo 官方、其他 DeFi 項目和相關資本方的支持，團隊獨立拓展生態的能力還有待考察。

4.2 估值水平

從靜態估值來看，pSTAKE Finance 明顯偏高，高估值可能與 PSTAKE 籌碼分布過於集中有關係：目前 PSTAKE75% 以上的籌碼集中在幾個地址中，其中一部分是還未釋放的 token。流通市值相對較小給市場中的投資者提供了較大的炒作空間，相比於 Lido 現階段 85% 的 token 已經進入流通階段的情況而言，PSTAKE 的價格更容易受到做市商的影響。

4.3 總結

從業務發展的戰略和當前布局來看，pSTAKE Finance 目前在 BNB 的流動性質押賽道有一定的競爭力，下一步的考驗是如何拓展 stkATOM 的應用場景，以及如何在 ATOM 較高質押率的情況下獲客。不論是項目方自身努力拓客，還是通過復刻Binance投資的成功案例，stkATOM 的發展狀況是考驗團隊真實營運能力的試金石。

在估值上，當前或許不是買入 PSTAKE 較佳的時間窗口，投資者需要等待價格下跌或基本面迅速增長之後再進行決策。如果基於 ATOM 的流動性質押業務出現轉好的跡象，PSTAKE 可能將進入投資射程範圍之內。

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