〈鉅亨主筆室〉這麼爛的GDP還叫復甦？！

壹、前言

上周三2015年4月29日晚上，美國商務部公佈今年第一季，美國國民生產毛額(以下皆稱：GDP)成長率。出乎預期之外，美國第一季GDP成長率只有0.2%。商務部認為，由於強勢美元與油價下跌，及天氣異常寒冷等三大因素，使得GDP成長受阻。以顧耐志博士的國民所得方程式，即Y=C+I+G+(X-M)詮釋、及分析此項GDP成長率數據可發現，美國總體經濟在第一季是全面衰退的。

圖一：美國GDP及PCE物價指數曲線圖，鉅亨網指標

在方程式中，應變數Y是國民生產毛額、即GDP總金額；而C代表消費者支出，I為投資支出、就是企業資本支出，G為政府支出、就是公共建設支出。X是為出口貿易金額、M是為進口貿易金額；X-M是為外貿盈餘。本文在蒐集與研讀有關此次，美國GDP成長低迷的各項訊息後發現，美國短期經濟景氣步入衰退，而在今2015年下半年也充滿高度不確定性。雖然GDP是景氣落後指標，但深入GDP所形成的環境與徵兆，也可發現景氣未來趨勢。對金融市場而言，有非常確定的經濟前景，股價指數才會不斷創新高；若以此季GDP的內含訊息檢視，則美股目前是處於高處不勝寒境界中。

貳、美國經濟幾大推力中、C、I、X-M三項活動出現負面互動！

美國是全球最大內需市場，在國民生產毛額支出面上，有效需求是為其經濟成長最核心推動力。雖然貨幣政策已使失業率大幅下降，勞工總體薪資收入提升，但消費市場並沒有因此顯著回溫。2015年第一季全美的消費支出C，只有1.9%的年成長率；也低於2009年以來的所有季平均值2.3%。而本季美國家庭儲蓄金額，反而高達7,278億美元，比上一季成長1,000多億美元。這表示勞動薪資所得者，將工作薪資儲蓄起來，不願、或不敢增加消費。這種情況也反應在，第一季「個人消費支出物價指數」(以下皆稱：PCE) 數據上；第一季PCE年增率下降2%，而核心PCE年增率，也只上揚0.9%。這兩個數據多顯示，美國消費者信心正在退縮中，對於消費支出趨於保守。這種保守行為，其實已再次確認，美國總體經濟的確進入物價通貨緊縮中。

值得注意的是，在美商務報告分析中認為，強勢美元削弱了美國商品出口競爭力。商務部認為，這次GDP會如此低迷，是因為外貿逆差擴大所致。因為強勢美元使美國出口商品、與外國支付給美國勞務費用變貴了；因此國外買家對美國產品需求變弱，造成第一季出口下降年減率達7.2%，落實在國民所得方程式、即X為-7.2%。而相對的進口則增加1.8%，即M為1.8%。因此X-M=-9%、即外貿盈餘衰退9%。在所有國民所得因素中，以X-M這項因素對GDP成長影響最大。因為這項因素除影響當季外，還會有遞延效果。也就是由外部需求的衰退，進而使得企業對未來市場需求感到保守，於是縮減資本支出、企業不再進行擴張。現在不擴張產能，未來的現金流量就不會增加。

而以上的變遷還產生了衍生性效果，也因為內、外部有效需求多不足，因此造成投資支出減少，反應在國民所得方程式上、即為I減少。根據商務部資料，美國這一季企業固定投資年減率為2.5%；非住宅投資年減率為3.4%。如果再將住宅投資情況拿掉不看，則美國這一季投資支出是2009年來最差一季。再以產業類別來看，其中與石油有關的營建投資支出大減48.7%；也就是因為油價下跌，傳統產業對相關資本支出已經縮手。這就是說，在油價下跌與X-M大幅衰退下，I也因此也黯然；造成第二季GDP成長萎縮。

圖二：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

其實商務部所提到的油價趨勢，近期已經有所改變。美國商務部所提到，2015年第一季低度成長因素中，對於油價趨勢的形容已事過境遷。如圖一，北海布侖特原油於2014年6月16日大跌後，在2015年1月13日，跌到近一季最低價46.4美元/桶。在此之後進入區間波動；經過中期整理後，近期突破60美元/桶成為65.14 美元/桶。這種走勢顯然與其第一季低迷現象迥然不同；我們曾多次提過，美國頁岩油平均成本約為70美元/桶。如果未來油價能持續攀高到70美元/ 桶，長期站穩此一損益平衡價格；則或將再次鼓舞傳統產業資本支出。

叁、FED已經等到推升物價回溫的環境了！

我們認為，目前美國聯準會(以下皆稱：FED)，就是在等待此一、油價反彈回溫時機。因為就在商務部公佈，2015年第一季GDP成長率同時；FED也正召開利率決策會議(以下皆稱：FOMC)。FOMC會議成員再度面對是否升息的決定，最後FED的FOMC會議成員以10對0票，否決了升息決策；也就是所有的成員認為，在為短期經濟低迷之下，必需繼續將聯邦資金利率，維持在0%至 0.25%之間，塑造一個沒有緊縮壓力的資金環境。FED決策非常符合理性預期學派(Rational Expectation School)，寬鬆貨幣的觀念。Robert J. Barro等學者認為，權衡性政策(Weight Policy)對降低失業，及提高GDP有激勵效果。但當失業率降到自然失業率(Natural Rate)後，再來的寬鬆政策，就不會對GDP有效；只會刺激物價上揚。目前美國失業率已經降到5.5%，而且短期之內再也降不下去。現在FED成員的短期目標，就是物價上揚；他們想再運用QE政策的剩餘價值，即QE尚流通於貨幣市場的資金，所創造出來乘數效果；以低利率資金環境，全力用來刺激物價，即使因此讓失業率再回升一點也無妨。

QE政策有什麼剩餘價值或落後效果？就是現在還在貨幣市場中，這些貨幣存量的乘數效果。也就是貨幣政策的落後效果(Time-lagging Effect)。貨幣政策有宣告(Announcement Effect)、執行(Execute Effect)與落後三類效果。前兩者大多惠賜給金融市場，後者則厚澤市場經濟。傳統寬鬆貨幣政策的宣告與執行效果，會使債券市場價格顯著波動；而QE政策則會再使股市顯著上揚。落後效果一般在政策宣告與執行後，約半到一年中發生。FED認為，在2014年11月QE政策執行結束、但還沒有升息前的這段期間中，寬鬆資金還會有效果；就是提高消費者物價指數。我們認為，近期北海布侖特原油的中期反彈，就是給FED帶來希望。如果油價繼續反彈，而FED又不升息，則寬鬆資金有拉高物價機會。

肆、美元強弱與中國需求對美經濟有重要影響力！

圖三：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

除低油價情勢已經有所變化之外，美元指數趨勢也已有所改變；商務部所描述的強勢美元，其實是過去一季現象，在3月中旬後已有所改變。在2015年3月13日，也是FED的FOMC會議前一天，美元指數突破100點，收盤指數為100.33點。之後即進入中期區間盤整，最低指數為2015年4月3日96.394點。美元指數於2015年4月28日正式跌破此一低點，至4月29日時已達95.209點；FED持不升息，是美元弱勢最主要因素。從4月29日之後，如果FED要在持續低利率環境中，求取到物價指數的上揚，則美元將會持續弱勢。換言之，美元弱勢會持續到，FED宣告升息計畫為止。而在FED宣告升息前，全球貨幣將會暫時停止競貶。如果在第二季國際油價，不再回跌到上一波的低價區約55美元/桶下；或是美元指數在高檔疲軟，則美國的傳統與外銷產業就有回溫的機會。FED最希望的一定是，在此之後美國經濟景氣就步入樂觀。

但我們發現，商務部或FED對未來景氣預估，不如表面公開談話的樂觀。FED在3月15日的預估是，2015年美國年GDP成長率，約為2.4%至2.7%之間；而2016年GDP成長率為1.6%。當然，這可能只是在當時，在適應性預期(Adaptive Expectation)下預估方式，也就是有點看圖說故事味道。經濟學家預估年GDP成長率，與股市分析師預估，未來一年大盤股價指數有某些相似之處。就是至少會有四次修正(Modify)機會，即每一季結束後，以實際數據去檢驗。但以目前4月底這次，實際浮現的第一季GDP成長狀況，似乎驗證FED在3月15日當時見解、即大勢不妙。我們認為FED是有信心，等待消費者物價指數由負數快速成長。但FED必然沒有把握這樣的信心，是否在未來真的會兌現？

圖四：美股Apple公司股價月K線圖，鉅亨網首頁

因為未來會出現的內外部景氣變數多不少，目前已可以預見的就是，過去全球經濟成長最快速的中國，其經濟景氣正在降溫。有兩種證據顯示，美國總體經濟也受中國景氣影響：一、在2015年3月5日，中國國務院總理李克強宣佈，今2015年中國GDP成長率目標降至7%時，第二天就引發美股振盪。3月16日美股道瓊股價指數，大跌幅度達1.54%、跌掉278.94點，收盤指數為17,856.78點。二、在上周一4月26日美股財報周中，全球最大的3C產品、Apple公司第一季財務報告非常亮麗，季營收為580.1億美元，淨利為136億美元、YOY(與去年同期比)為33%以上；而每股盈餘為2.33美元。Apple因為得力於中國消費者，對I-phone 6的需求大幅成長，一季大賣了6,120部。就是中國消費者對3C產品需求，會使美國上市公司的獲利發生變化。

伍、結論：多頭股市得依賴強勁的經濟基本面！

我們一直將GDP成長率，視為是弱式效率市場訊息(Weak-form Efficiency Market)，因為在GDP公佈之前，所有相關的經濟數據也多先行揭曉了，而金融市場股與債市也多已先行反應。依我們研究經驗，與GDP最相關的經濟數據是，製造業採購經理人指數(以下接稱：PMI)，與CPI指數年增率。GDP成長率是季資料，而PMI或是CPI指數多是月資料，因此PMI與CPI多是，半強式效率市場訊息(Semi-strong Efficiency Market)、也就是公開訊息。

雖是如此，但由這篇文章中，我們卻由GDP成長率的剖析，獲得不少寶貴訊息；這些訊息多指向美國未來經濟發展，充滿非常高的不確定性；而且短期趨勢是向下的。目前要扭轉這種頹勢，若只靠FED在QE期間灑出去，至今還未回收的資金，必然力不從心、也力有未逮。還好近期油價反彈，而美元強勢的趨勢稍緩，但這只是短期均數復歸(Mean Reversion)的現象，長期仍將回到它們各自的多空趨勢中。

圖五：美股道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

如果將這些景氣的現狀與可能未來，對應在股票市場上將會使投資者擔心，美股還能在這些頹勢下，再向上闊步昂揚？依據歷史經驗，股市投資常有零賺整賠的風險；也就是辛辛苦苦等待兩三年，所等到的價差收益，常會在一次急速下跌中，完全化為烏有。美股是否也有這種風險，有待未來事實驗證；但套句股市大戶及老手的銘言，賣股票比買股票還要有學問與智慧；看來這句話非常有可能，就是針對目前美股而來！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)