葉檀：中國股市杠桿風險比地方債破產更可怕

葉檀：中國股市杠桿風險比地方債破產更可怕

評針目前中國股市的瘋牛行情，評論人葉檀撰文指出，中國金融業離粗放時代不遠，信用體系可疑，控制能力也存疑，因此，常常出現全民炒某個行業，資金瘋狂進入某個行業，君子蘭、樓市、股票、比特幣都是標的物，背后總有融資者收取高息。監管層試圖降低過熱的溫度，增加上市公司數量，叫停傘形信托等，但市場熱度還沒有因此下降，從門口出去的虎從視窗又跳了進來，資金總會進入最熱的市場收取高息。中國股票市場在盡快市場化、法治化的同時，必須盡全力控制杠桿率，否則風險蔓延入市的上億股民，當大多數人破產時，情形將比地方債破產還要可怕。

融資爆倉是股市投資者的噩夢，目前中國股市最大的風險不是上漲過快，而是杠桿過高。以負債推動a股市場上漲是不合適的，相當於企業去杠桿，投資者加杠桿，是對投資者智商的嘲弄。

中國股票市場融資余額屢創新高，4月16日，滬深兩市融資融券余額達到17461.93億元的歷史尖峰，20日、21日、22日a股融資余額買入額分別達到2448.31億元、2115.78億元、2483.11億元，其中22日單日融資買入額創出了年內新高，並拉動市場融資余額創出1.75萬億元的天量，融資借錢炒股熱度空前。

官方媒體鼓吹大牛市很不合適，控制市場整體風險，發揮市場定價的作用才是根本。中國股票市場從來沒有出過大亂子，是因為從來沒有大規模利用杠桿進行過股市投資。a股市場熊長牛短，熊市到來時，普通投資者手握一把股票熬過寒冬，等待下一個股市春天的到來。他們心平氣和，因為沒有負債、不會破產，最多生活品質稍有下降。整體金融體系也沒有因為熊市受嚴重侵蝕，沒有高杠桿全面崩潰，不會波及到其他金融機構。

杠桿率升高、借錢炒股，一旦股市下行，就會發生可怕的踩踏事件，甚至金融危機。

a股市場融資從無到有，發展非常瘋狂。近日，麥格理銀行發布報告指出，表面上，a股杠桿率為溫和的3.3%，若只按流通盤計算，這個比例就一下子升至8.3%。台灣地區股市杠桿率是1.4%、美國2.5%，日本0.8%。即使在過去30年的時間范圍中，最高也只有台灣創下過6%的杠桿率。a股這個大賭場中的賭徒們甘冒最大的風險火中取栗。

彭博數據顯示，中國股市流通市值僅占總市值的40%，在全球排位靠后，遠遠低於台灣股市的65%、日本股市的75%以及美國股市的94%。彭博對流通盤的定義是：基於可公開交易的自由流通股的市值。自由流通股數通過從總股數中減去內部人員與非活躍持有人所持股份計算得出。

卷入融資的資金在增加，杠桿也在加長。根據《華爾街見聞》的數據，2015年債券回購可以放大到5-10倍杠桿；p2p配資的杠桿率是5-10倍，極端的15倍；融資融券是1.5倍杠桿。根據國金證券(600109,股吧)分析師李立峰的估算，傘形信托、增資配股總的規模大約4000億左右。民間配資和p2p配資的平臺規模較為隱蔽，無從統計，但據網貸之家的報導，p2p股票配資交易規模可能達1000億。李大霄認為：傘形信托5000億，但融資融券和傘形信托配資加起來的杠桿資金規模超過2萬億，已經占a股有效流通市值的10%左右。

券商謀求擴大融資規模，不斷補充資本金。4月22日，《證券時報》報導，國信證券(002736,股吧)上市3個月宣布籌劃再融資事項，廣發h股上市，海通、中信擬h股再融資，華泰證券(601688,股吧)及光大證券(601788,股吧)擬發行h股，53家券商排隊準備上市。

融資類業務已成券商增長最快業務，中國證券業協會的數據顯示，截至2014年底，證券行業融資融券業務利息及傭金收入合計592.74億元，占總營業收入比重達到22.77%，其中利息收入446.24億元，傭金收入146.5億元。今年一季度不少券商的兩融業務總收入占比已超過30%，個別甚至接近40%，超過去年上半年收入占比。獲得或者拆借便宜錢向投資者拆出資金將成為主要贏利方式，銀行、民間配資公司、信托等一齊狂歡。

高息拆借其實是高利貸變種，券商融給投資者獲得8%以上的收益，其他人拆給券商，舉國若狂把資金投入股票融資市場，融資者當然相信自己獨具慧眼，投資的股票一定能上漲。目前利率還在上升，4月23日《華夏時報》報導，叫停傘形信托后，配資公司上浮融資利息。由於股市漲幅很大，配資公司降低杠桿，從5倍到3倍。另一家理財公司負責人表示，傘形信托融資成本年息在13%之上，可以尋找還在發行的傘形信托配資，年息為9%，但要收取服務費。投資者獲得更高才能覆蓋整個鏈條上的成本。

杠桿牛節奏更快、波動大，一旦崩潰將全線失守。南北車讓投資者活了又死、死去活來就是最好的案例，從4月7日到17日的9個交易日里，中國南車(601766,股吧)、中國北車(601299,股吧)雙雙收出7個漲停，累計漲幅分別達到111.18%和108.9%。而后南北車於21、22日兩天暴跌，23日收陽，而后大漲，25日居然漲停。

南北車暴跌讓市場出現一片驚鴻，短短兩日的暴跌讓融資客買入南北車的投資者如坐針氈。而漲停又讓斬倉的投資者痛苦不已。

業內人士分析，中國南車和中國北車的折算比例為0.7和0.6。若投資者擁有100萬元資金對南北車進行重復擔保投資的話，最多可以融到116.67萬元的擔保資金，投資者將共計持有216.67萬元的籌碼，假如20日在漲停價位介入南北車當中的任意一只，沒來得及出局，兩個跌停板之后，216.67萬元資產將縮水到175.5萬元，損失的41.17萬元（216.67萬元-175.5萬元）對應本金100萬元比例為41.17%。

原來216.67萬元的資產對應116.67萬元債務，維持擔保比例為185.71%，挨上兩個跌停板后，175.5萬元的資產對應116.67萬元債務，維持擔保比例將降為150.42%。

如果維持擔保比例低於150%，投資者需追加擔保品，低於130%將被券商平倉。換言之，從極限數據考慮，130%的維持擔保比例對應151.67萬元資產。如果被強行平倉，投資者只能拿回151.67萬元，相比之前的總資產216.67萬虧損了65萬元，杠桿操作放大虧損額度可見一斑。——兩融擔保比例的公式為：維持擔保比例=（現金+信用證券賬戶內證券市值總和）/（融資買入金額+融券賣出證券數量×當前市價＋利息及費用總和）

總有一條引信會點燃熊熊大火。不管是利率上升還是大型企業倒閉，導火索將引發連串事件，首先融資炒股者會破產，接下來是提供融資的資金發生風險，杠桿越高，風險越大，卷入的資金越多，風險蔓延范圍越大。

資本貨幣市場杠桿過高是風險之始。《the great crash 1929》專門提及1929年之前與中國傘形信托相似的投資信托崩盤，普通股價格上漲時，信托中債券和優先股的價格基本不變，使投資信托受到熱捧，而中國信托的優先劣后有異曲之工之妙。2008年金融危機部分也是因為杠桿率失控。

中國金融業離粗放時代不遠，信用體系可疑，控制能力也存疑，因此，常常出現全民炒某個行業，資金瘋狂進入某個行業，君子蘭、樓市、股票、比特幣都是標的物，背后總有融資者收取高息。

監管層試圖降低過熱的溫度，增加上市公司數量，叫停傘形信托等，但市場熱度還沒有因此下降，從門口出去的虎從視窗又跳了進來，資金總會進入最熱的市場收取高息。中國股票市場在盡快市場化、法治化的同時，必須盡全力控制杠桿率，否則風險蔓延入市的上億股民，當大多數人破產時，情形將比地方債破產還要可怕。