走走停停的貨幣政策 易落入停滯性通膨的陷阱

撰文：陳南光（臺灣大學經濟系教授、中央銀行副總裁）

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當前許多央行面對本國的通膨情勢以及其他國家的升息幅度，在貨幣緊縮路徑上，需要考量升息的速度和幅度，以及將政策利率保持在高點或終點利率多長時間。央行決定貨幣緊縮要「多快、多高與多長」的取捨時，可從歷史經驗中尋求指引。

台灣時間 2022 年 12 月 15 日清晨美國聯準會宣布 FOMC 決議，從之前每次升息 0.75%（3 碼），改為升 0.5%（2 碼），聯邦資金目標利率達 4.25 至 4.5% 區間，並聲明將持續提高利率，緊縮貨幣政策的立場將維持一段時間。過去幾個月以來，金融市場在面臨聯準會快速升息的壓力之下，便一直在聯準會官員的演講或訪談中，尋找即將結束升息循環的蛛絲馬跡。市場人士認為聯準會的升息循環將很快結束甚或逆轉的理由，首先是美國通膨自 2022 年 6 月的高點 9.1%，有逐月走緩跡象。其次，中國、歐盟與美國等經濟體、甚至新興市場，經濟走緩的跡象越來越明顯，多家國際機構預測 2023 年全球經濟衰退的機率上升。然而，從這期間聯準會官員的演講與訪談，以及今年 1 月初所公布去年 12 月份 FOMC 會議紀錄所釋出的訊息，投資機構的期盼再次被澆一頭冷水。

在美國聯準會內外的鷹、鴿兩派拉鋸中，鴿派擔心 Fed 升息過快，幅度太大，貨幣政策的延遲效果尚未完全發揮，可能造成不必要的失業上升與經濟衰退。鷹派則認為，未有效壓制通膨前，若過早停止緊縮甚至降息，可能會讓通膨預期持續在高檔並變得根深柢固，重演 1970 年代通膨的政策錯誤，使美國經濟與民眾付出更慘重的代價。

央行的貨幣政策抉擇面臨困難的取捨

貨幣政策的抉擇常會面臨困難的取捨，尤其是緊縮貨幣政策涉及的利益糾葛與引來的各方干預，更遠甚於寬鬆貨幣政策。當前許多央行面對本國的通膨情勢以及其他國家的升息幅度，在貨幣緊縮路徑上，需要考量升息的速度和幅度，以及將政策利率保持在高點或終點利率（Terminal Rate）多長時間。央行決定貨幣緊縮要「多快、多高與多長」的取捨時，我們可從歷史經驗去尋求指引。

在面對通膨節節上升時，央行貨幣緊縮政策應採取漸進式或先快後慢（Front-loading）式的升息模式？漸進式升息可避免經濟活動於短時間內急速調整而導致經濟衰退，同時使得貨幣政策對經濟活動與物價影響的延遲效果有較充分的時間顯現。然而，Cavallino 等（2022）和 BIS（2022）的實證分析，卻得到截然不同的結果。

先快後慢的升息還是漸進式的升息？

Cavallino 等（2022）分析 11 個已開發經濟體在 1970 年至 2020 年間的資料發現，在面對大幅度並持續性的通膨衝擊，相較於漸進式升息，先快後慢式升息對於抑制通膨具有顯著效果，而且利率也得以更快回到之前的水準。作者指出，先快後慢式升息抑制通膨的機制是，可傳達央行穩定物價的承諾，有助抑制民眾通膨預期持續上升。只是，採此路徑仍需注意當民間及政府債務水準較高或市場流動性不佳時，對金融穩定的影響；同時，央行也會面臨對外溝通的挑戰，該項挑戰在貨幣緊縮終點不明確時將更為嚴峻。BIS（2022）的跨國研究，也得到類似的看法。該文檢視 1985 年至 2018 年間 35 個國家貨幣政策緊縮循環（連續 3 季政策利率上升）的追蹤資料，並定義在緊縮循環高峰後 3 年內，經濟進入衰退（連續 2 季 GDP 負成長），稱為硬著陸；若經濟未進入衰退，則為軟著陸。該文發現，應趁通膨仍不高的情況下及時介入，方能更迅速完成緊縮循環，並較能避免硬著陸。

雖然各方仍擔憂央行快速升息，可能對經濟活動造成嚴重打擊。事實上，為因應 2021 年以來全球通膨急速上升，多國央行已經執行 50 年來最為同步並且快速的貨幣緊縮政策，至今政策利率累計上調的幅度，也遠大於以往貨幣緊縮時期的早期階段。在 2022 年期間，歐洲央行、英格蘭銀行、紐西蘭央行、加拿大央行、以色列央行等，都出現政策利率以 3 碼、甚至 4 碼的大跨距上升步伐，以 2 碼幅度升息者，更是不勝枚舉。顯然，近來多國央行趨於一致的態度，符合上述研究結果的看法。

其次，緊縮貨幣政策需要將利率升到多高水準，才足夠緊縮以控制通膨預期與通膨？原則上，此終點利率必須能有效控制通膨，但其水準高低與該國的通膨與金融情勢有關，並無定論。另外，一個可資參考的指標是實質利率。若能將名目利率調升到使得實質利率轉為正數，較能有效抑制總需求並控制通膨預期。

該用多長時間才得以馴服通膨？

最後，政策利率必須維持在終點利率多長時間，才得以有效馴服通膨，避免通膨復熾？有關這點，我們可以參考柏南克（Ben Bernanke）在《柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策》一書中對大通膨時期（1960 年代中期持續到 1980 年代初）聯準會政策反應的檢討。對於 1973 年 10 月的石油危機與緊接而來的通膨飆升，時任聯準會主席的柏恩斯（Arthur Burns）認為通膨主要是由成本推動的力量造成，因此極力主張實施全面的薪資與物價控制，而非以緊縮貨幣政策來抑制通膨。然而，「前面幾輪的價格控制並未能結束通膨，所以價格控制措施在多數美國人的心中已失去可信度。」柏南克接著分析，「聯準會為了遏制通膨上升，在 1973 年確實啟動了連串的升息，但經濟陷入衰退時，利率又降回來了。事實證明，這種走走停停（Stop-go）的政策模式不僅無效，還使通膨與通膨預期逐漸升高。」結果，通膨持續走高，籠罩整個 1970 年代。直到 1980 年代初期，繼任主席伏爾克（Paul Volcker）大幅升息，才得以徹底馴服通膨。

聖路易斯聯邦準備銀行總裁布拉德（James Bullard）與柏南克看法一致。2022 年 6 月他在《領先於美國通膨：從 1974 與 1983 年得到的教訓》一文中分析，由於柏恩斯面對 1974 年的高通膨時，未持續緊縮貨幣政策以防止通膨預期復熾，結果演變成停滯性通膨（Stagflation），通膨與薪資呈現螺旋式上升，高通膨因而持續更長的時間，經濟也數度陷入衰退。伏爾克接任之後，果斷地大幅提高利率，並維持相對高利率一段時間，以持續抑制通膨與通膨預期，才使美國脫離大通膨時期。

走走停停的貨幣政策 易落入停滯性通膨的陷阱

根據上面的分析，歷史經驗強烈警告我們，走走停停、過早放鬆的貨幣政策，只會讓通膨拖延更久，並且更易落入停滯性通膨的陷阱。2022 年 6 月起，聯準會一掃之前堅持通膨是短暫性（Transitory）以及 2022 年 3 月僅升 1 碼的消極態度，改採先快後慢式升息，每次升 3 碼。直到 2022 年 12 月，才縮小升息幅度為 2 碼。聯準會官員反覆強調，即使整體通膨（Headline Inflation）似有下降趨勢，但仍然太高，而且薪資上升壓力亦進一步推升服務業通膨。因此，儘管升息的效果具有時間延遲性，聯準會仍需持續提高利率到充分限制性（Sufficiently Restrictive）的水準，並在其後維持高利率一段時間。

聯準會的政策行動與宣示顯示，他們不僅亟欲重建其貨幣政策的可信度，也積極從歷史經驗汲取教訓，以避免重蹈伯恩斯在 1970 年代的覆轍。據此，我們觀察 2022 年聯準會在快速升息一段時間之後，確實有助通膨在短時間內穩定下來，通膨與民眾通膨預期也未進一步惡化。 

來源：《台灣銀行家》158 期

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