研究報告

【晨星】晨星全球股債市展望

Morning Star 2023-02-07 15:16

全球投資市場展望

● 通膨已經轉向的訊息出現，並提高了投資人的風險偏好。
● 雖然，市場已預見勞動力市場的緊張，但也意味著通膨出現某種程度的僵固性，而各國央行對自身將在短期內仍維持限制性貨幣政策的立場態度堅決，這也引起市場的擔憂。
● 市場預期降息最快將在 2023 的下半年發生。
● 由於成長端的風險及成本端的壓力，企業的獲利將持續受到關注。而股市的波動性也會增加。
● 我們正處於一個特殊的時期，如氣候變遷、地緣政治風險以及通膨等多種因素，皆提升了不確定性。

升息的終點究竟在哪裡? 市場利率快速的變化、貨幣政策存在著滯後性，而通膨正在轉向。然而，通膨的僵固性比預期來的高，但失業率則是難以置信的低。澳洲的失業率僅有 3.5%，而英國則僅有 3.7%。

通膨已經見頂、全球經濟將能成功避免硬著陸的希望燃起。而這是否會如市場所願將取決於通膨的組成─尤其是核心及服務部分的通膨是否能放緩，但這會受勞動力成本嚴重的影響。較弱的成長性及較高的成本，以及縮減的獲利率是影響企業盈餘的重點，但溫和的通膨將使企業的毛利率降低。

全球債市回顧

美國十年期公債的殖利率在 2022 年初時為 1.54%，期間一度觸及 4.3%，並在年底時以 3.88% 作收，隨後在 2023 年初期一度降低至 3.4%。彭博全球綜合指數 (Bloomberg Global Aggregate Index) 在 2022 年出現 12.5% 的年下跌幅度。

下行的通膨、市場對聯準會轉向一碼升息幅度的預期，以及對於在 2023 年結束前降息預期的增長，都是讓殖利率下跌的催化劑。

2022 年的一個關鍵特色是，股市與債市打破了反向變動的傳統，在 2022 年出現同步下跌的走勢。

全球債市展望

即便 2022 年對債市來說是艱辛的一年，但這樣的變化對於回到一個更正常的時代和結構上更高的利率是有幫助的，而這樣的利率環境相較過去十年間我們所習慣的要來得高。固定收益商品目前提供了過去好幾年所完全無法匹敵的收益。殖利率及估值相較過去長期以來顯得更有吸引力。

隨著人們對總經環境的關注由通膨轉移到潛在的衰退，固定收益商品所提供的防禦性在 2022 年後期及 2023 年初期被證明是具有吸引力的。

對衰退的擔憂仍舊持續，而貨幣政策的完整影響還需要等待 18 個月才能完全顯現，這也促使了市場呼籲聯準會的政策進行轉向。但即便如此，聯準會仍堅持高利率環境將持續維持一段時間的立場。

但市場則有不同的看法−預期 2023 年的下半年將出現降息動作，如同過去歷史的軌跡，衰退通常出現在政策寬鬆及避險資產的購買的時期。受到服飾、二手車及家具價格的疲軟，核心通膨的商品正在下跌。市場預期服務部門的通膨也將隨之下降，尤其是由於新的租屋合約暗示著租金 / 服務 (通膨的重要成分) 的通膨即將轉向。

在經濟用語中，很少有比「這次不一樣」還要更危險的詞彙。但我們仍能夠以歷史為鑑，來面對未來的挑戰。

第一個挑戰是通膨的動態。我們不再處於過去 30 年間所身處的「地球村」。供應鏈的回歸及移轉正在發生以提升供應鏈的韌性 (或者減少地緣政治的風險)。氣候變遷則意味著可能的一系列破壞性的價格衝擊。嬰兒潮世代正在消費，而非儲蓄。勞動力市場的動態正在轉移至勞工。政府面臨強大的壓力必須透過支出來解決氣候變遷及基礎設施不足的問題，而這使財政政策與貨幣政策背道而馳。

第二個挑戰則是史無前例的刺激政策的放鬆。由於量化寬鬆政策，央行的資產負債表迅速的擴張，並需要縮減規模。英國央行早已在 2022 年 11 月開始了資產的拋售，而歐洲央行預計在 2023 年 3 月開始縮減購債。聯準會也同樣伺機在 2023 年縮減自身的資產負債表。日本央行也放寬了殖利率曲線控制的力道，作為減少寬鬆政策的第一步。與此同時，美國的債務上限問題每年都在發生，而英國政府正為了沒有預算作支撐的減稅政策的後果煩惱。

即使，債市從估值的觀點看起來較佳，但債市依舊面臨了與股市相似的不確定性。

全球股市回顧

用「艱辛」(Difficult) 來描述 2022 年，而大多數人都會為 2022 年的結束感到欣慰。S&P 500 指數下跌了 18.1%─為自 2008 年以來最差的表現。那斯達克指數下跌了 33.1%、Russell 2000 指數下跌了 21.6%，而道瓊工業指數則下跌了 8.8%。MSCI 世界股票指數幾乎下跌了五分之一，亦是自 2008 年以來表現最差的一年。受到中國結束 COVID 清零政策，以及英國首相特拉斯辭職使英國股票回升的影響，市場在 2022 年的最後一季表現強勢，但美國以外的市場表現顯著超越了 S&P 500。

全球股市展望

儘管近期股市的上漲以及變得不那麼「熊」的市場情緒，我們必須承認全球經濟及股市依舊面臨著充滿不確定性的一年。企業正面臨著更高的成本、貨幣政策正在緊縮，而需求正在轉弱，這讓企業的獲利身處在具挑戰性的環境。

2022 年，聯準會的升息速度為自 1981 年以來最快，而歐洲央行的升息速度亦是自歐元區成立以來最快。雖然，某些國家的表現逆勢而行，但各種不同的採購經理人指數顯示許多主要國家的緊縮狀態，而 OECD 的領先指標正顯示寬鬆。

世界經濟論壇於 2023 年 1 月針對首席經濟學家們的調查結果，顯示高機率的全球衰退。幾乎三分之二受調查的經濟學家預期 2023 年將出現衰退。IMF 預估約有三分之一的全球經濟體將在 2023 年陷入衰退，並降低針全球 GDP 增長的預期至 2.7%。然而，在通膨正在回落的跡象推動下，全球經濟的前景已經有所改善，使得各國央行有了放緩收緊政策腳步的空間。

根據摩根大通銀行顯示 (使用了涵蓋高評級債券及歐洲股票，一共 9 種資產類別中的 7 種類別的交易模型)，目前衰退出現的機率低於 50%。這相較 2022 年 10 月時出現極大的反轉，當時市場普遍認為景氣的收縮是無法避免的。

然而，受到停滯的消費者支出、疲軟的企業投資以及工業生產，美國的 GDP 年成長率仍預期將在第二季下滑至 0.6%、第三季到 0.3%。以上數據來自彭博在 1 月 13 至 18 日針對 73 名經濟學家的調查得出，但我們有不同的觀點。

總體通膨在各個主要國家都在下降，例如: 美國已經連續六個月下降，來到 6.5% 的水位，而市場也因此受到鼓舞。由亞特蘭大 FED 所計算的 CPI 中「僵固 (sticky)」的部分，在 2022 年 1 月的年化成長率為 7.6%，而「僵固」部分的三個月成長率已降至 5.5%。如果我們排除住房，則年化成長率將從 7.7% 下降至 2.9%。這是令人振奮的結果，儘管再更廣泛的層面上，核心通膨仍居高不下─主要來自於服務部門的通膨。

IMF 的董事總經理 Kristalina Georgieva 在瑞士達沃斯舉辦的世界經濟論壇的閉幕式談話中提到，全球的成長前景正在改善，同時也針對過於樂觀提出了警告。「我想傳達的是，我們正面臨的處境並沒有幾個月前我們所害怕的那樣糟糕，但這也不意味著『好』。目前正在往好的方向走的是通膨的前進方向─是向下」。她補充: 「避免從過度悲觀走向過度樂觀」。

除此之外，由於放棄了針對 COVID-19 的清零政策，中國的前景變得更加明朗。2023 年 1 月美國銀行全球基金經理人調查的結果，顯示了對中國展望的高度樂觀、對亞洲的樂觀情緒、對衰退擔憂的稍微減少，以及對中期利率前景的中性立場。被提到的最大尾端風險為通膨維持高檔 (34%)，以及經濟衰退 (20%)。重點是，即便謹慎的情緒仍然盛行，但人們的謹慎情緒總體來說還是降低了。

根據 Factset 的資料顯示:

●「在 2022 年的第四季財報中，67% 的 S&P 500 成分股公司呈現了正面且令人驚訝的每股盈餘，而 64% 的 S&P 500 成分股公司也繳出令人驚訝的正面營收表現。但必須注意的是，獲利目標在 2022 年底已經被下調」。
● S&P 500 的 12 個月預估本益比 (forward P/E) 為 17.0，但該數據低於 5 年平均(18.5) 及 10 年平均 (17.2) 數。
● 2022 年第四季，S&P 500 的混和盈餘 (blended earnings) 到目前為止下跌了 4.6%。如果 - 4.6% 為這一季度的確實數字，這將成為 S&P 500 自 2020 年第三季 (-5.7%) 以來第一次盈餘年化成長率出現衰退。
● 隨著市場關注焦點集中於通膨，企業的獲利能力也成為了焦點。S&P 500 在 2022 年第四季的混合淨利率 (blended net profit margin) 為 11.4%，相較前一季度的 11.9% 出現下跌，且為連續第六個季度的下跌，而 11.4% 的表現也與五年平均相當。

高盛預期 S&P 500 在 2023 年將以 4,000 點及持平的盈餘成長作收，如果經濟體出現軟著陸。然而若發生衰退，S&P 500 將下跌 20%，並將提高衰退性的風險。

總結來說，市場的共識是衰退仍會發生，但是衰退會顯得較為溫和且接近於「軟著陸」，而盈餘預估已經下調，但企業股價並未顯示對嚴重衰退的預期。目前就業市場的強勁，加上貨幣政策的滯後性，可能是推動總體經濟在 2023 年後期或 2024 年走出疲軟的因素。

2023 年的關鍵在於市場與聯準會的對決。市場並不認為利率會提升至 5% 以上並長期維持。相反的，市場預期著貨幣政策的反轉。究竟誰才是對的，將會大幅影響整體股市在 2023 年的表現。

除非另有說明，本文數據一般指截至 2023 年 1 月 20 日。

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