【邱志昌專欄】「美政府債務危機」、史上最大金融危機、箭在弦上？？？

壹、前言

2023 年「瑞士達沃斯世界金融論壇」，提及三項正面的觀察：一為歐洲溫和的氣候、不必耗費大量的能源取暖；二是中國的 Covid-19 的疫情、緩解繼而開放；三則美國經濟的韌性為世界經濟帶來盼望。因為無限量 QE 政策，與俄烏戰爭所惹出來的通貨膨脹，Fed 最終不得不以升高利率，去壓抑及消弭已點燃的通貨膨脹、及持續對物價上揚的繼續預期。因此「達沃斯論壇」也尋找，在地緣政治、與不確定年代編織的局勢下，如何避免經濟衰退。為何經濟會在大家防不勝防之際，突然走向不得不悲觀的趨勢？

貳、繼 2011 年以來、史上最大「債務上限」危機又「大駕光臨」？？

因為處理通貨膨脹需要緊縮政策，利率的升高就是緊縮；此項政策足以使，消費者兌現凱因斯的「節儉的矛盾」(Paradox of thrift)。就是在利率升高到一定程度後，消費者會害怕他目前的所得、與資產孳生的收益，其未來的購買力會下降；因此節衣縮食、盡量減少現在一些沒必要的開銷、將收入存在金融機構、增加利息收入；而當消費者這種「有效需求」集體下降到一定程度，廠商將「兩面受敵」。因產品的銷售速度會減緩、庫存會慢慢增加，而且又得面對高利率貸款，利息負擔會增加。

「庫存」就是「存貨」(Inventory)，在會計學「資產負債表」(Balance sheet) 上，是為流動資產項目；但它不是「速動資產」(Liquid Assets)、就是很快不會有損失、就能變現的資產、要有需求才會變成現金。在財務理論的眼中、「存貨」在還沒有賣掉之前，也算一種「投資」(Investments)；當物價上揚很順利之際，它的確是一種可期待獲利的投資。但是當經濟的發展開始顯著降速之後，不知不覺中它就變成為庫存了；庫存過多會讓廠商傷腦筋，因這就是生產過剩。

此後廠商會減少現在與未來生產量，產能利用率降低；工人雇用數量將減少、若情況繼續惡化則再走向「裁員」。當多數廠商面臨這情境時，總體經濟體會出現「失業率」(Rate of Unemployment) 增加趨勢。而被公司裁員的工人，下班後轉身為消費者；他一旦沒有收入，就無法再如意地消費。於是消費 (以下簡稱：C，Consumption) 與廠商 (存貨投資者，以下簡稱：I，Investments)) 兩敗俱傷。全部總體經濟活動的構成方程式為：Y(國內生產總值：GDP)= C+I+G+(X-M)。全球各國歐美先進國家，平常它們的貨幣價值較高，因此大多是一個、可享受亞洲等開發中國家廉價出口品的消費市場，所以 X-M(出口減進口) 大多是負數，於是當 C 與 I 多降下來後，只能仰賴 G(政府公共建設支出) 來解圍。

美國國家運作機制理性成熟；雖前任總統川普，已在 2020 年 3 月 20 日、先將無限量貨幣寬鬆政策給執行掉。但 2021 年 1 月 20 日、現任拜登 (Joseph Robinette Biden Jr.) 就任第 47 任美國總統，在 2021 年 11 月 15 日，即簽署 1.2 兆美元「基礎設施投資與就業法案」。這項法案在 8 月初完成國會表決程序；主要經費用於美國各州公路、橋梁、及寬頻網路覆蓋率，希望能夠再創造基層勞工就業機會。拜登總統早在競選時就有備而來，就任不久後的 3 月 31 日即提出此一法案；原擬規模 2.25 兆美元，它涵蓋範圍更廣泛。但在共和黨杯葛下，被砍成 1.2 兆美元。原因就是美政府舉債總額自 1939 年，債務上限法案通過後，84 年以來節節上揚，目前的總金額已高不可攀，自 2011 年以來步入臨界點，於是每年多成為國會，在野黨對執政黨政治鬥爭的工具。

叁、每任財長多一定喊狼來、但在渡過驚滔駭浪後、照常發債、樂此不疲！

從歐巴馬總統時代開始，美國政府在每年常在第年四季、多要為舉債問題角力；兩黨主張必然分歧，在野黨一定杯葛；這較量的狠勁、常讓全球金融界憂慮，是否會終於引燃美國債務違約，引爆有史以來最大金融危機。也常讓政府非核心部門，因預算告罄而動用特別預算、拖延數個月經過雙方政黨利益交換、而有驚無險地通過；期間得暫停支付非國防等公務員薪水，而換來這些部門打烊。這樣年年需提高債務餘額上限，搞得兩政黨每到第四季，在國會審查政府結與預算時神經緊繃；2011 年 8 月 6 日因債務上限問題，被信用評等公司標準普爾認為，政府與政策決定者越來越缺乏前瞻性。標普研究員認為，「法定的債務上限、與其違約的可能」成為美政黨政治角力談判籌碼，因此將美國國債「主權信用等級」，由 AAA 降低一級到 AA+；但距離垃圾等級的 BBB + 等級還是高高在上。

至 2023 年 1 月 19 日為止，美國政府債務總餘額有 31.4 兆美元，GDP 總額為 19.4 兆美元，人均 GDP 為 59,000 美元。若以 60,000 美元以 30 新台幣兌換 1 美元計，美每人年 GDP 為 180 萬美元；這麼強大的國家，為何長期背負如此沉重債務還不會「違約倒閉」？的確這世界目前存在的怪現象是，債務總額高的開發國家，多在強權國家；像日本國家債務占年 GDP 總額的 240%、還是經濟強國。美國政府的債務上限，授權的單位是國會，此一規定從 1939 年開始，因國會在一次大戰間賦予聯邦政府、自行發行國債權力；而 1939 年起、只有國會能對所有政府債務、設定舉債上限。

美國政府各年期公債，是全球產壽險機構資產最佳配置標的；原因無它，它是信用最好、無風險、有固定利息收益的有價證券，雖然目前多數、已進入以發新債換到期債窘境，但仍為全球信用最優有價證券。它在全球證券交易所，每個交易日交易金額總計達幾十兆美元，是全球金融市場流動性最佳的 Security；萬一美財政部無法支付利息、或到期無法再發新債，又沒做任何救援準備，那「違約」(Default) 機率升高，其「蝴蝶效應」將使全球金融市場「山崩地裂」。信用蕩然後果如同引燃「金融核彈」，造成傷害將難以想像。但我們必然回頭反問，有此可能極端風險，每一任財長為預先大聲吶喊狼來、但多在恐懼驚濤駭浪中渡過後、依然照常發債、樂此不疲？

肆、結論：資本家希望兩黨鬥爭越兇、那絕對會出現史上美債最佳買點！

從 31.4 兆美元債務、再提高上限顯示、財政收入需要擴大財源？這與根深蒂固、財務理論及有價證券市場實際情況，其一致性歷史經驗有關。傳統財務理論強調「公司的價值與財務結構無關」，這是 1958 年 Modigliani and Miller 發表一篇流傳至今，仍為金融學術廣泛運用期刊；這個命題被稱之為 Modigliani-Miller Theorem 簡稱為 MM 定理。Modigliani 在 1985 年與創造現代財務理論，投資組合「效率前緣」(Efficiency Frontier) 的 Harry Markowitz、及 CAPM(資本資產定價模型) 的 William F. Sharpe，三人一起獲得「諾貝爾經濟學獎」。這三項定理的相關期刊，多是財金系碩博士必修基本常識。

MM 定理簡扼摘要說明是，在：1. 沒有佣金之支出。2. 沒有個人與公司所得稅。3. 沒有破產成本。4. 公司與個人之貸款利率是一致。5. 對於投資者與經營者，對公司未來預期報酬與風險是一致。6.EBTI(稅前、息前淨利) 不受債務多少影響。在這些現實生活、多不可能存在的 6 個條件下，「公司價值與財務結構無關」；就是公司的「股價」與財務好壞無關。「財務結構」是「資產負債表」(Balance Sheet) 平衡表 T 字形表：總資產 = 負債 + 股東權益。極端地說，即使這個公司背負巨大負債，流動比率遠高於 4 倍以上 (合理是 2 倍)；但它的股價是以「損益表」(Income Statement) 上，總結的「稅後每股盈餘」(EPS) 為依歸。白話就是說只要 EPS 好，那怕負債比高，股價也照樣亮麗；再套一句，中國改革開放導師、鄧小平永垂不朽的名言是：不管黑貓、白貓，會抓老鼠的就是貓。每股盈餘 EPS 乘以本益比就是股價，每股股價再乘以流通在外股數即為公司價值。管你負債比多少，投資機構看好這家公司獲利 EPS 前景，就會賦予高倍本益比；本益比與每股稅後盈餘相乘、等於公司總市值、也就是公司價值。

這項財務定理被美國財金、經濟、生產、最後也被政府機構精明廣泛運用。將政府機構當成一家上市公司，美國絕對是全球獲利最好的公司，它的經濟、軍事、金融、民主政治、人文素養、尖端科技等等地位，皆為其它國家無人能望其項背。若將全球各國政府當成上市公司，則美國政府這家上市公司的總市值絕對是最高。因此每位資本家多虎視眈眈，反而希望美國兩黨為債務上限與違約議題，鬥爭越激烈、把事態擴大到心驚膽戰的程度那最好。當演變到連美現任財長葉倫、聲嘶力竭、不斷地向國會呼天搶地時，那絕對是有史以來，美國國債史上最低價買點，也是遂行 CAPM 理論模型，「風險溢價報酬」最佳買進時機。

(補充：凡是保守、凡事忍耐，不該發生的風險是不該應因政治鬥爭而發生；美債違約否？取決於在野共和黨是否、已藉此取得其該得政治利益之多寡。)