【回顧展望-後匯有期】美元單邊升值熱錢退,人民幣年縮水近一成

　　《經濟通通訊社記者李菲29日報道》西方國家今年徹底從疫情中「復常」,疊加俄烏戰事破壞全球能源供應鏈,令以美歐為代表的地區通脹急劇升溫,美國於3月率先啟動加息,為2018年以來首次。此後三個季度,聯儲局一度連續四次以每次75基點(BP)的「超高速」加息,年內累計加息幅度達425BP,上升速度為上世紀80年代初「沃爾克(Paul　Volcker)時代」以來最快,令聯邦基準利率攀至4.5厘。全球資本瘋擁至美國,美元呈現多年未見的單邊升值趨勢,截至12月28日,以兌美元計,日圓匯率全年挫16.6%,英鎊瀉近11%,澳元跌6.8%,歐元跌6.1%。

　　作為超級經濟體的中國,在環球央行本輪加息周期中沒有明顯收緊貨幣政策,人民銀行甚至還通過調降政策利率(降MLF利率、降LPR利率及降準)刺激經濟。從匯率走勢看,以中間價計,人民幣兌美元匯率今年累計下跌9.5%(截至2022年12月29日),年內最大跌幅近14%,為1994年匯率併軌以來最大年度調整。

　　美元升值潮來勢洶洶,中國作為新興經濟體必然會受到衝擊。為管控匯率風險,人行年內兩次下調金融機構外匯準備金率(由9%降至目前6%),以釋放美元流動性;及將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%,目的是提高銀行遠期售匯成本,降低企業遠期購匯需求,進而減少即期市場購匯需求。其中,外匯存準率第二次調降和上調遠期售匯業務外匯風險準備金率的措施,均在9月落地。

　　總體上看,人民銀行並無能力或意圖強扭人民幣跌勢,僅通過一些匯率管理工具令人民幣「跌得慢一些」。

*「逆周期因子」失靈,即期曾穿7.3近十五年低*

　　自8月下旬起,人民幣兌美元匯率跌勢確立,進入9月貶值加急;與此同時,中間價和即期水平逐漸拉開差距,中間價明顯因經過濾而偏強。從數據上看,9月16日即期收盤跌穿7關後

,中間價於一周後的9月26日才正式調降至7下方。兩天後,即9月28日,當日即期盤中曾跌穿7.25,最終收報7.2458創十四年半新低,但9月29日中間價仍維持在7.11水平,兩者價差達逾1300點之巨。分析指出,中間價連續多日明顯強於市場預期,或表明「逆周期因子」可能在沒有「官宣」的情況下重新被搬出。

　　人幣即期9月底經歷「大起大落」,當月埋單跌近3%,進入10月監管通過各種手段管控市場預期,包括「出口術」。銀保監負責人曾於10月28日表示,「現在拋本幣買外匯,將來一定會後悔」,但類似警告收效不大。即期匯率在11月3日直穿7.32關,收盤報7.3200兌一美元,創下2007年底以來近十五年新低;而次日(11月4日)中間價開報7.2555兌一美元,亦為今年最低。直至11月中旬,監管推出多輪優化防疫政策,疊加美元升值預期降低,人民幣終於止跌反彈。

,雖然不希望匯率波動過大,但偏強中間價設定也只是為了控制貶值節奏。此外,渣打銀行大中華區宏觀策略主管劉潔認為,9月中間價較市場預期偏強的幅度創出紀錄之最,即使是完全打開逆周期因子也無法就這一幅度作出解釋,「這意味著監管層針對人民幣快速貶值採取了更大的穩定力度。」

*中美債息持續倒掛,債市減持停不了*

　　人民幣兌美元匯率過去兩年連續錄得升值的一大原因,是2020年疫情初期美國即開啟「直升機撒錢」(Helicopter　Money)模式,而同期中國的貨幣寬鬆政策相對克

制,令中美息差擴闊,人民幣成為外資停靠的選擇之一。但這一情況今年已反轉,美聯儲持續加息情境下,美國10年期國債收益率由約1.3%的低位起步,年內一度突破4.3%;同期中國貨幣政策維持偏鬆基調,10年期國債收益率波幅不大,僅在2.6-3%區間波動。而從內因分析,中國經濟因反覆疫情封控而持續不振,即便年底防疫政策大鬆綁,疫情大流行令短期增長前景仍異常模糊,兩大因素疊加下,外資正以「肉眼可見」的速度流出。

　　對境外機構來說,2022年成為它們在中國銀行間債市的減持年。除1月錄增長外,2月至11月外資對中國債券的持有量連續十個月減少,累計降逾7400億元(人民幣.下同),11月末在銀行間債市托管餘額約3.3萬億元,已回到2020年底水平附近。事實上,進入11月以來,隨著美國通脹數據放緩,市場憧憬聯儲最快明年初結束強鷹政策,風險情緒明顯好轉,按10年中美國債指標券買賣報價中間值計算,11月末二者利差倒掛不到80BP,較10月末的140BP左右大幅收窄。但這並未提振外資投資人民幣債券情緒,根據《路透》對中債登和上清所數據測算,當月境外機構持有人民幣債券佔總量比小幅降至2.61%。

　　不過,隨著美元匯率從高位回落,相關外溢影響有所緩和,單計第四季,人民幣中間價溫和回升1.7%(截至2022年12月29日)。外匯局早前披露的數據顯示,11月貨物貿易項下跨境資金淨流入343億美元,環比增長4%;外商來華直接投資資本金淨流入環比增長較快,外資投資境內證券市場呈淨增持。國際金融協會(IIF)亦指,11月流向中國股市的資金達85億美元,創今年以來最多;但中國債市繼續出現資金流出,2022年迄今流出資金總額接近770億美元。

*外儲一度考驗3萬億關,出口放緩人幣欠支撐*

　　另一值得關注的是,即便強勁的外貿順差為中國帶來大量外匯,但人行數據顯示,9月末外匯儲備仍跌落谷底,按月減少259億美元或0.85%,至3.029萬億美元,為連續第八

個月下跌,距離3萬億美元心理關口僅一步之遙,是2017年4月以來近五年半最低水平。今年1-9月,外匯儲備累計下降約2259億美元。外匯儲備跌至3萬億美元「警戒水位」,意味著人行很難通過在離岸市場大舉拋售美元的方式,維持人民幣匯率的穩定。好在10-11月外匯儲備已見底回升,截至11月底的外匯儲備增至3.117萬億美元,按月升約2%,連升兩個月。

　　作為外匯儲備主要來源,8月後中國進出口亦出現轉角之勢。其中,8月貿易順差降至794億美元,從7月貿易的歷史高位(1012.7億美元)滑落近219億美元或21.6%。經過9月「曇花一現」式反彈,進入10月,進出口數據意外雙雙跌至收縮區間,為逾兩年來首次;11月跌勢不見止歇,以美元計價,當月進口按年跌10.6%,出口跌8.7%,貿易順差更降至不足700億美元。高盛認為,由於外部需求疲軟,料中國出口量增長將顯著放緩,該行預計明年中國經常項目順差對GDP之比將降至1.5%,人民幣因此將減少一個支持來源。

　　中國商務部近期坦誠,外貿形勢複雜嚴峻,不少外貿企業在手訂單不同程度下滑,一些勞動密集型產品受影響較大。海關總署日前已要求優化調整口岸疫情防控措施,推進邊境陸路口岸有序復開,守住外防輸入防線的同時便利國際經貿往來。並促進擴大優勢產品出口,多措並舉支持企業搶訂單、拓市場,提高競爭力和附加值,繼續發揮出口對經濟的支撐作用。