〈鉅亨主筆室〉台股萬點長多最需要的動能？

壹、前言

在亞洲股市多頭風起雲湧；尤其是日本與中國大陸，日經225與上證綜合股價指數，前者衝破20,000點、創下近15年歷史新高；而後者勢如破竹。以中國上證與日經225股價指數，它們的長期演變過程做比對分析，可以發現股市長多重要線索。本文結論為，在良好的基本面之下，若能搭配該國政府寬鬆貨幣、與擴張財政政策，就能在股票市場上、真正兌現出該國上市公司價值。一個國家的貨幣與財政政策，是內外投資機構，在投資該國股市時最大的信心動能。

貳、股市長多的主要動能：寬鬆貨幣與強力財政政策！

本文研究發現，在中、日這兩個股市多頭如此氣盛後面，多有火力強大寬鬆貨幣政策、及對本國甚至區域經濟擴張財政政策；這是多頭最起碼的必要條件。近期主筆室對中國股市，與中國人民銀行寬鬆貨幣政策、及一帶一路、亞投行等已多有闡述。人民銀行從逆回購、到SLF(常備融資便利)、定向降準、與降息、降準等，所有能用的寬鬆政策、大概多通通拿出來用了。而習近平與李克強領導團隊，也已經將亞投行，與一帶一路搞得天翻地覆。最近習近平出訪印尼，就是在談一路。

而日本在失落24年期間，也執行不少次寬鬆貨幣政策。但這24年就像是掉入，流動性陷阱無底洞中、爬都爬不出來。根據台灣中央銀行在2012年，有關於日本與美國貨幣政策研究的簡報資料。早在2000年，當時美國普林斯頓大學教授伯南克(Ben Shalom Bernanke)、即後來美國聯準會(以下皆稱：FED)主席。他在1月9日波士頓的一場學術年會上、其所發表論文，就已開始建議日本政府，要以量化寬鬆政策克服通貨緊縮，並以貨幣貶值政策刺激經濟成長。2002年伯南克再度在演講中，闡述要以擴大財政支出、及央行購債行為對抗通縮。伯南克認為，這些政策推行結果，即使物價未能上漲，但也能增加家庭財富、刺激有效需求。

(圖一：日元兌換美元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁)

日本政府對這些建議是聽了進去，也動手開始執行。但最初十幾年多像是石沉大海、始終不見績效；一直到2010年開始之後，即2012年底後日本股市，才受到此政策激勵走出谷底。2014年6月，日本經濟也確定脫離通縮。在2015年4月22日，日經225股價指數終於突破20,000點，這是近15年以來日本股市最新高點。亦即日經225股價指數，自1989 年12月在近40,000點一路跌下來之後，近15年以來新高點。由日經225股價指數，與日元匯率互動，可以清楚看見，當時伯南克對日本政府建議，在13年後今天終於有效。

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叁、在歷經多年資產購買計畫之後、日本股是與市場經濟先後脫困！

其實在現任首相安倍晉三上任之前，日本已經於2010年10月下旬開始，進行過9次資產購買計畫(Assets Purchase Program)，日本央行(以下皆稱：JOB)分別以35兆、5兆、10兆、5兆、10兆、5兆、10兆、11兆日元，進行購債計畫。但在2012年10月自民黨重新執政之前，日經225股價指數只在約，7,600點至9,000點之間盤整游走，無法走出明確多頭格局。2012年底自民黨重新執政後，宣佈要在2014年1月開始進行QE，規模為10兆日元。而安倍內閣並於2013年1月，端出刺激經濟的緊急經濟對策，再加碼20.2兆日元進行擴大財政政策支出。自民黨的政策目標是，這些財政計畫可達成2013年4月至2015年3月，兩個日本會計年度的經濟成長率為2% 。在配合相關消費稅提高、與產業競爭力提升方案下，日經225股價指數開始顯著擺出長期多頭趨勢。以鉅亨網指標圖之檢視，日本全國消費者物價指數，的確於2013年6月由負轉為正成長。

(圖二：日本CPI與GDP年增率曲線圖，鉅亨網首頁)

但就如伯南克所提，日本脫離通縮，必需以貨幣貶值為代價。以國際投資者立場，在股價上揚利得與匯率貶值損失角力下，雖然2012年底起日經225股價指數就進入多頭。但自2014年12月1日起，真正上揚的日經225股價指數，才能為國外投資人帶來真正獲利。因為自2014年12月1日之後，日元匯價才穩定下來，日元兌換美元就在118.55兌1美元，至122.02兌1美元之間波動；不再繼續顯著貶值。這非常吻合我們在2013年中的計量驗證，當時我們以多元堆疊迴歸模型(Multiple Variable Panel Data Regression Model )，以總體經濟變數消費者物價指數(以下皆稱：CPI)，與國民生產毛額(以下皆稱：GDP)及工業生產指數等，三種時間序列為自變數，而以日元兌換美元匯率為應變數，做多元迴歸分析發現。如果要達成JOB對日元QE的目標，即通貨膨脹CPI年增率為2%，則日元匯率需貶值到124兌換1美元。當時也提到，如果安倍經濟學失敗，而發生失控性貶值，則日元將會貶值至146兌1美元。

肆、此時是日經225股價指數、第二大波的上揚！

(圖三：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

對日本境內投資者而言，日元貶值表示，他們以犧牲對國外產品的購買力代價，換取日本股票價格成長所帶來的財富效果；就是兌現伯南克在2002年所提的論述。其實再往回看，在第一階段即2012年10月1日，日經股價指數為8,815.07點，投資人對日經225股價指數的起漲時是害怕的；當時日元兌換美元匯率為79.99日元兌1美元。而第一波日本股市的多頭攻勢，由此持續進行至2013年5月中，即FED明確表示美元QE一定退場時，當時日經225股價指數攻到15,942.66 點，股價指數上揚的幅度為80.85%。而同一期間中，日元兌換美元匯率則貶值到103.74兌1美元，貶值幅度為29.69%。在此階段中，國際投資者並不看好日本經濟、會脫離通貨緊縮；更不認為日經225股價指數、會漲到20,000點之上。

這些投資機構、尤其是避險基金，對安倍經濟學感到害怕。由日本政府十年期公債殖利率，當時表現也的確如此。因為在同一期間中，日本國內外資機構，因為擔憂日元匯率持續貶值，因此賣出日本公債；而使日本十年期公債殖利率，由0.73%降到0.58%、再上揚至0.9% 。也就是外資機構，在FED前任主席伯南克宣告QE退場前、兌現了它們對日元失控貶值的預期心理。因此賣出日本十年期公債，將資金由日元轉美元，肇使殖利率上揚。以行為財務學理論觀點，投資人是以適應性預期(Adaptive Expectation)，就是以過去訊息與經驗，在處理對未來股市發展；就是以2010年前的經驗，在面對2013年之後的未來，這是弱式市場行為(Weak-form Market Behavior)。

(圖四：日本政府十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網首頁)

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由圖日本CPI與GDP年增率曲線圖，研究可發現，日本全國CPI指數年增率是在2013年6月時，才轉負數年成長至正數0.2%、脫離通貨緊縮。這種現象在2014年5月，CPI年增率達3.7%時最為顯著。但由2014年6月之後，CPI年增率即開始降溫，不過還好多在JOB的目標區2%以上。日本雖然脫離通縮，但還沒有脫離低度成長，自2014年第二季開始，GDP成長率再由第一季2.5%下降、成為負值。換言之，日本目前市場經濟狀況是脫離長期脫縮、但經濟成長持續復甦力道有待加強。

伍、日本央行在2014年底再接再厲、擴大資產收購計畫！

與FED及歐洲央行(以下皆稱：ECB)的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)最大不同是，日本的QE政策是購買不動產抵押債券(以下皆稱：MBS)與日經225股價指數的指數股票型基金(以下皆稱：ETF)；FED也買MBS，但另外一個買進標的則為美國政府公債(Bond)；ECB則買進除希臘外之歐元區各國政府公債。若不計入英國英格蘭銀行的QE規模，在歐美日三國中以日本的QE規模最小。JOB原本計畫只以FED之QE一半金額，但在2014年11月31日，意外宣佈擴大日元QE規模，將資產收購規模擴大，由50兆日元提高到80兆。這一個出乎預料之外宣告，使日經225指數在2015年初起不斷上揚。其實從月K線來看，它早在2014年1月已再起漲；是擴大版QE催促它跨越2008年最高點18,297.00點。 

(圖五：日經225股價指數月K線圖，鉅亨網首頁)

中國股市及日本股市的大漲，讓之前台灣投資人憂鬱。因為其實台灣經濟成長率，已在亞洲四小龍中重新站起來。但因為社會氛圍所影響，因此投資人對台股充滿無力感。但這種無力感，卻在2015年4月23日，周四時生機乍現。在金融類股領軍下，台股加權股價指數當天大漲184.49點，成交量暴增為1,434.24億新台幣；收盤之台股加權股價指數為9,797.49點，逼近9,800點、並向萬點扣關。由圖七台股加權股價指數日K線圖來看，台股投資人在2015年第一季，真是鬱鬱寡歡。加權指數自2015年2月25日，盤整至2015年4月21日，有整整約兩個月的時間，不是日經225指數在放煙火，就是中國滬港股不斷登峰造極、成交量暴熱，連港劇與股市的多空互動多上頭條新聞了。台股2015年4月22日這一根長紅K線，是否是台股加權股價指數，脫離盤整區的起跑點？9,797.49點離2007年10月，即金融風暴前最高點9,859.65點，就近在幾呎。台股準備攻下近7年多以來的最高點？由日股或中國滬股的走勢，投資人將可以想像；如果台股指數有效突破9,859.65點，則台股站上萬點之機率大增。所謂的有效突破，以統計學觀點就是，遠離9,859.65點、在此水準至少還要再3%或5%以上，即台股股價指數漲到10,352.63點。或是它在突破萬點後，成交量繼續增強。若台股多頭要以前一種模式上攻，則是金融股續強的機率高；但金融股會為何而強？

(圖六：台股加權股價指數月曲線圖，鉅亨網首頁)

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陸、結論：台股長多最大動能，需要寬鬆貨幣與強力財政政策！

如果以William Sharpe、John Lintner、Jack Treynor和Jan Mossin等學者之CAPM模型理念，是不是跨國財務理論，會有「匯率貶值溢價報酬」？也就是貶值的國家，股票市場會有補償性報酬之上揚？亦即兩國之間匯率變動，會使貶值的國家，它的股價在匯率升值的國家眼中，認為是被低估的。例如以持有美元的投資機構而言，如果在新台幣這一波的貶值是為常態，則台股股價將會有被低估之疑。金融類股有被低估？由新台幣兌美元匯率的變動，在貶值幅度非常小的狀況下，似乎並不成立。如圖八，自2012年6月起新台幣兌美元，由29.9兌1美元貶值至近期31.2兌1美元，貶值幅度相當有限。由此我們不認為，金融類股的上揚，是因為貶值之低估溢價報酬所致。以效率市場理論觀點，金融類股應該是在反應未來獲利能力。也可能是經營版圖的再擴大。讓我們唯一較為擔心的是，它的公司價值、與電子類股，自2012年中後多還是與時俱進；以中長期觀點，自2012年6月以來，台股多頭對金融類股並沒有冷落太多。 

(圖七：新台幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁)

由台股金融類股指數長期趨勢檢視，台股金融類股2012年6月時是為波段最低點，類股指數為744.47點。而2015年4月23日已攻到1,247.31點，長線漲幅為67.54%。不過要小心的是2012年6月與目前在國際金融風險中，多有希臘主權債務危機風險。由月K線檢視圖八，肯定可以判斷的是，當時是低檔區、現在則為高檔區。現在的市場現狀，的確在考驗多頭與空頭智慧。 

(圖八：台股金融類股股價指數月K線圖，鉅亨網首頁)

我們認為，推動台股長多趨勢的最大動能，目前仍缺寬鬆貨幣與強力財政政策。不管台股金融類股指數是在高或低檔，台股目前最需要的多頭火力，就是這兩大政策。目前我們已經見到金融業的開放，但如果再有貨幣或財政政策再加持，則多頭信心更強；台股攻萬點則會虎虎生風，多頭將可攻無不克、堅無不摧！(提醒：本文為財金專業研究分享，非財經政策與投資建議書；不為股市多空，及任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)