Bankless報告：以太坊合併過程的最佳投資策略

合併將使以太坊進行大規模的結構性轉變，因為費用將有效地降至零。這一轉變將催生加密貨幣歷史上第一個大規模結構性需求資產。本文強調以太坊核心模型的有利方面，和一些關鍵的基本面，如供應減少和合併後的質押率。

自去年 12 月以來最大的變化是以 ETH  計價的費用大幅下降。然而雖然費用有所下降，但活躍用戶自 6 月下旬以來一直呈穩步上升趨勢。 

這看起來似乎不一致，因為更多的用戶應該導致更高的 gas 費。然而，我們相信這種動態是由最近各種熱門的以太坊應用程序的效率優化引起的。比如 Opensea，它在遷移 Seaport 協議時提高了 35% 的 gas 效率。這導致了 gas 的減少，但與鏈上活動的下降無關。

事實上多個指標表明，儘管 gas 讀數較低，但近期鏈上活動一直在增加。這就引出了一個有趣的問題：以太坊的最佳營運費率是多少？更高的費用意味著更多的 ETH 被消耗，合併後也與更高的質押率相關，但這些更高的費用也限制了以太坊的採用。

正如我們在 2021 年看到的，當費用過高時，一些用戶會流向其他 L1 生態系統。在適當擴大規模後，以太坊應該能夠實現高費用和持續採用。在目前的環境下，思考最佳投資組合很有趣。我們認為，最大的優點應該是手續費高到足以燃燒所有新發行Token。這將使 ETH 供應穩定，同時保持足夠低的費用，而不會抑制採用。有趣的是，最近，費用找到了一個平衡點。較低的費用似乎也對遊戲的採用產生了積極的影響，活躍用戶在經歷了長期的下降趨勢後開始增加。

儘管我們似乎接近最優的費用運行率，減少的費用確實會對各種模型的輸出產生負面影響。但這一影響並不重要，因為以目前的運行速度，燃燒仍然足夠大，ETH 在合併後會出現輕微通縮。重要的是，目前的運行利率將繼續推動結構性需求，因為大部分發幣不太可能被拋售，而使用的費用必須在公開市場上購買。

合併後的質押比例將增加約 100 個基點，從 4.2% 增至 5.2%。然而，這並不能恰當地說明真正的影響。要充分認識到這種轉變，我們必須評估實際殖利率，而不是名義殖利率。雖然目前名義殖利率約 4.2%，但實際殖利率接近於零，因為每年有 4.4% 的新 ETH 發行。在這種情況下，實際殖利率目前約 0%，但合併後將增加到約 5%。這是一個巨大的轉變，將在很大程度上創造加密貨幣的最高實際殖利率。唯一的其他可比殖利率是實際殖利率為 1% 的 BNB。ETH 5% 的殖利率將處於市場領先。這個殖利率的意義是什麼？

質押者將獲得凈 5% 的利率，相當於 100/5= 約 20 倍的收益。這個倍數比收益倍數要低得多，因為質押參與率很低，這意味著質押者在總獎勵中獲得的市佔率過大。從投資角度來看，這是 ETH 的關鍵優勢之一。

在整個加密生態系統中，ETH 還有很多其他用途，大多數 ETH 最終被鎖定在這些應用中，而不是被質押。這反過來又讓投資者獲得了超高的實際殖利率。

在流動方面，ETH 將從持續的約 1800 萬美元/天的結構性流出過渡到約 30 萬美元/天的結構性流入。我們對 ETH 計價的供應減少的估計實際上比以前更大。這是由於價格從高點下跌並沒有伴隨相應的哈希率下降。因此，礦工的盈利能力大幅下降，他們可能會出售接近 100% 的 ETH。

為了計算起見，我假設 80% 的礦工發行的 Token 已被售出。在這種情況下，ETH 找到了一種平衡，礦工每天銷售大約 10.8 萬 ETH（1800 萬美元）。考慮到平均費用約為 200 萬美元，這將產生 1600 萬美元的凈流出。合併後，這種拋售壓力將降至零，預計合併後將有大約 30 萬美元/天的結構性流入。

總之，儘管在過去的 8 個月裡，許多數據發生了重大變化，但結論基本不變，ETH 將從需要 1800 萬美元的新資金進入該資產以防止價格下跌，轉變為需要 30 萬美元的資金退出以防止價格上漲。

綜上所述，質押率和結構性需求較 6 個月前有所下降。然而，在經濟活動放緩的時期，這是可以預期的，如果經濟活動繼續反彈，這些利率將會上升。主要的投資理由仍然不變，有一個巨大的機會領先於加密貨幣歷史上最大的結構性轉變。

經常被忽視的另一點是合併不僅僅是供需的轉變。隨著網路在許多方面變得更加高效和安全，這也是以太坊的一次大規模的基礎升級。這是合併與之前 BTC  減半的區別之一。

最後，還有兩個因素值得討論。

殖利率和時間的力量

在解決合併與 ETH 的關係之前，首先要奠定一些背景基礎。

為什麼標普 500 指數（SPX）或幾乎任何美國/全球股票指數一直是一個長期盈利和穩定的投資工具？大多數人認為，這一趨勢幾乎完全是由盈利增長和本益比擴張推動的。他們會假設，如果經濟增長放緩，或者倍數倍數停止擴張，這些投資未來不太可能獲得正回報。這是不正確的。

這些指數的價格增長的主要和最可靠的來源是時間。

有一個例子來說明這個觀點。檸檬汽水攤=企業，檸檬 Token =檸檬股票，每年賺 1 美元。有 10 股檸檬股票流通在外。檸檬汽水攤的資產負債表上沒有現金或債務。目前市場對 1 美元除成長性股票收益的估值為 10 倍。檸檬汽水攤現在值多少錢？那每股檸檬呢？

如果我們假設檸檬汽水攤明年將繼續每年賺 1 美元，而市場是相同的倍數，檸檬汽水攤/檸檬 Token 在一年後的價值是多少？花一分鐘想想答案吧。

如果你在第一對問題中回答了$10/$1，你就答對了。如果你回答第二組是$10/$1，那就錯了。在第一部分中，檸檬汽水攤的價值為 10 美元，因為市場將其 1 美元的收益計算為 10 倍，而其資產負債表上的價值為 0。第二部分，市場對 1 美元收益的本益比仍為 10 倍，但重要的是，它還將 1 美元分配給檸檬汽水攤資產負債表上的 1 美元現金。檸檬汽水攤現在價值 11 美元，每股價值 1.10 美元。當公司賺到錢時，錢不會消失，它會流入公司的資產負債表，它的價值會流入企業的所有者（股權持有人）。儘管零增長和零倍數擴張，但由於他們創造的收益，檸檬 Token 在一年內升值了 10%。

這就是殖利率與時間的力量。

加密貨幣根本沒有從這種動態中受益。事實上，加密貨幣實際上受到了相反的影響。由於幾乎所有加密項目的支出都大於其收入，它們必須稀釋其持有者，以產生必要的資金來彌補其負的凈收入。因此，除非收益增長或其倍數擴大，否則每個 Token 的價格將下降。我能想到的最顯著的例外是 BNB，它是目前唯一一個營收大於支出的 L1。

這並不奇怪 BNB/BTC 的圖表本質上是上升的，最近打破了最高點價格（ATH）。

當 ETH 轉換到 PoS  時，它將進入這個專屬類別。合併後的 ETH 將產生大約 5% 的實際殖利率。這一殖利率將與幾乎所有其他（非 BNB)）L1 都非常不同，後者的投資殖利率僅僅來自於抵消殖利率的通膨。其他條件相同的 ETH 持有人每年將獲得 5% 的收益。對於 99.9% 的其他項目來說，時間將成為催化劑。

這還將改變持有者的心理，激勵他們採取更強的長期買入並持有策略，從而有效地鎖定更多流動性不足的供應。此外，「實際殖利率」理論和 ETH 將成為首個大規模實際殖利率加密資產的事實將特別吸引許多機構，並應有助於加快機構採用。

合併引起的恐慌

在過去的幾個月裡，投資者一直對技術風險、邊緣案例和時機風險極度懷疑。

最近引起關注的邊緣案例是以太坊的 PoW  分叉 在合併後可能繼續存在。一些 PoW 最大化主義者（礦工等）更喜歡使用 PoW  ETH，並認為當前 ETH 的分叉版本優於 ETC，後者已經作為 PoW 的替代品存在了。我們不認為分叉有多大價值，但我們對這個問題的看法不是特別相關。

重要的一點是，這個分叉不會對合併後的 PoS ETH 產生影響。所有的潛在風險要麼很容易管理，要麼根本就不是風險。例如，重放攻擊（Replay Attacks）將很可能不是問題，因為 PoW 鏈不太可能使用相同的鏈 ID。此外，即使他們惡意地選擇使用相同的鏈 ID，也可以通過不與 PoW 鏈交互或先將資產發送到拆分合約來管理。

最後，即使用戶受到了重放攻擊，它也只會影響該用戶個人的資產，而不會影響整個鏈的健康狀況。PoW 分叉所做的是為 ETH 持有人提供紅利，進一步增加合併的價值。如果分叉有任何價值，ETH 持有者將能夠將其發送到交易平台，並出售它以獲得額外的資本，其中大部分將被回收到 PoS ETH。雖然我們認為這對合併相關的投資案例是有利的，但許多人擔心潛在風險和一系列其他邊緣案例。我們權衡了每一種風險，得出的結論是，利遠大於弊。

儘管如此，這些擔憂還是讓許多長期的以太坊信徒「靠邊站」。

當我們接近合併時，許多這些問題都將得到解決。最終，許多以太坊懷疑論者將「回心轉意」，隨著合併的臨近，為持續的資金流入創造動力，最終會有大量買家在合併成功的那天購買 ETH。這應該有助於抵消任何「拋售」的動態。

就在上個月，不到三分之一的人認為合併會在 10 月之前發生。現在，這一日期已被確認為 9 月中旬，但市場仍認為 10 月前發生的可能性只有三分之二。

在這種背景下，隨著合併的臨近，我們應該如何預期價格的變動？

首先，我們承認，儘管合併，宏觀經濟仍將對絕對價格水平產生重大影響。然而，考慮合併相關 Alpha 在未來幾周將如何發展也很重要。邁出第一步總是很難，但傳到橋頭自然直。

短期交易者

儘管圍繞此次合併的說法已經形成，但在市場上較為隨意的群體中，市場定位仍相當寬鬆。在 6 月以來的大部分反彈中，永續融資一直是負面的，這表明在永續市場中看空多於看多。

最近，另一個值得注意的可自由選擇的 ETH 敞口 Bitfinex  多頭倉位被減少到低點。

在我看來，這種較低的定位可能是因為許多較大的參與者認為這是一次「熊市反彈」，因此希望在我們繼續走高時進行對沖。

從歷史上看，有一大批投資者傾向於 BTC 最大化的方向，並總是希望淡化合併的敘事。他們的論點主要圍繞着兩個中心點中的一個。

第一個是：「合併已經過去 6 年 6 個月了。」第二個是關於技術/執行風險。本周早些時候，在最終的測試網 Goerli 被成功合併後，核心開發人員為 9 月 15 - 16 日的主網合併設定了目標。剩下的就是協調。

雖然許多人擔心執行風險，但升級已經經過了多年極其嚴格「壓力測試」，並由許多團隊交叉檢查。此外，以太坊的核心支柱之一是彈性。這就是為什麼有這麼多不同的客戶端——就像一個安全的網路，以防止單一的極端情況或 bug。需要同時發生多個（通常是兩個以上）不相關的僥倖事件才能影響協議。

具備了這種內在的彈性，這個領域中最有成就的開發團隊，以及多年的準備，技術問題（儘管有風險）不太可能出現。

鑒於投資者的謹慎倉位和對「淡出」交易的持續渴望，我預計未來四周將遵循與前四周類似的市場情況。當人們過度分析極端情況時，會有明顯的恐懼時期。不過，我預計這些時期的價格下跌幅度不會太大，因為有許多敞口不足的機構希望在任何疲軟時增加敞口。此外，幾乎所有在未來幾周內出售 ETH 的人都只是在策略上出售，並計劃在合併發生之前或之後的某個時間點買回。

這種動態意味著要對凈流出進行衡量。另一方面，我希望隨著合併日期的到來和主流媒體的報導，圍繞合併的炒作會被放大。我相信本文對機構資本和散戶資本來說都是非常有說服力，我預計隨著合併的臨近，流入將加速，創造出更高的高點和更高的低點。

一旦合併真的發生會出現什麼情況？正常情況下，人們會認為會有「拋售新聞」引起反應的風險；不少投資者擔心技術風險，計劃合併後買入。他們相信他們將在沒有技術風險的情況下獲得合併的結構效應。合併後的時期也將取決於當我們接近合併和倉位時產生多少 FOMO。

我們預計合併後會有大量的買盤和跟進，因為合併有效地「降低了風險」。

中期交易者

我們預計短期交易者拋售會有一段時間的區間交易，而這種拋售流將被結構性需求和規模更大、流動性更慢的機構帳戶所消化。這段時期的價格走勢不太可預測，取決於宏觀環境。正如我之前所說的，宏觀是難以預測的。

加密貨幣的宏觀環境是由一個核心指標驅動的：採用是增長、穩定還是下降。這個度量在一定程度上受到更廣泛的宏觀環境的影響，但最終最重要的是採用度量。這一指標影響價格的原因是，該領域的採用也推動了資金的長期流入或流出。簡單地說，當用戶採用加密貨幣時，他們通常也會向加密生態系統投入新的資金，這是驅動宏觀的原因。當採用率下降時，宏觀是敵對的，當採用率持平時，宏觀是中性的，當採用率增長時，宏觀是適應的。那麼，今天的宏觀經濟形勢如何呢？

在過去 8-9 個月的大部分時間裡，我們一直處於一個採用率下降的環境中，用戶凈流出離開了這個生態系統。

從 5 月 21 日到 6 月底，日活躍用戶呈下降趨勢。在過去的 6 周中，我們看到了一種新生的復甦，用戶數量穩步增加。這是經濟復甦的萌芽，表明宏觀環境可能出現解凍。我們曾經處於一個下降的採用階段，而現在，我們至少進入了一個穩定的採用階段，而且可能是一個不斷增加的採用階段。最近還出現了其他一些「萌芽階段」。

經過數周的贖回，Tether 開始慢慢鑄造新 Token 。在長期的資金流出之後，新的資金又開始進入這個領域。

這種影響並不是以太坊生態系統所獨有的，AVAX  最近也出現了日活躍用戶的增加。

NFT  用戶和交易最近都很穩定。

某些網路關於加密貨幣的搜尋結果已經開始出現積極影響。

這不是劇增，不像我們在 2021 年牛市開始時看到的指數級增長。這就是為什麼我把它們稱為「萌芽階段」。因為它們還很年輕，很脆弱。隨時容易消亡，但如果認真栽培可以變得有影響力。

我們認為，更廣泛的宏觀環境將在決定這些「萌芽階段」是生是死方面發揮關鍵作用。對我們來說，通貨膨脹是最重要的宏觀經濟變量。因此，如果通膨放緩，並允許聯準會調整和放鬆貨幣政策，這些「萌芽階段」很有可能會變得更強。然而，如果通膨居高不下，聯準會被迫繼續收緊政策，它們很可能會「窒息而死」。經過評估，我們認為通膨放緩是最有可能的結果，這應該會給這些「萌芽階段」開花的機會。

另一個有利於更持久的底部的優勢是，過去 24 個月內項目啟動的大量投資現已被吸收。此外，由於大多數項目下跌 70-95%，所有未來歸屬的美元名義未償付金額也大幅減少。這兩種動態結合在一起，有助於有意義地減少加密領域必須吸收的總日供應量。

最後，我們認為影響這個等式的最後一個變量就是合併。投資者低估了合併對整個空間宏觀環境的影響。之前比特幣減半導致的供應減少在多大程度上推動了隨後的價格走勢，而不是巧合地符合人類情緒和貨幣政策的自然周期，這存在一些不確定性。我們同情這些不確定性，並認為在時機上有運氣的因素。然而，我們認為供應減少也有影響，而真相可能介於兩者之間。另一種常見的批評是，供應變化不會驅動價格，重要的是需求變化。我們不同意這種想法。供應減少與需求增加並無不同。

讓我們假設礦工每天賣出 10k ETH，而不是擺脫這種賣出壓力，我們只是增加 10k ETH/天的買入壓力。這將產生與消除礦工拋售壓力完全相同的影響，但將是需求的變化，而不是供應的變化。很明顯，這兩種選擇具有相同的影響，因此，我們不明白為什麼其中一種比另一種更重要。

如果我們相信比特幣減半已經影響了加密貨幣的宏觀，那麼合併也會影響宏觀情況。雖然以太坊的主導地位在最後一次減半時明顯低於 BTC，但合併的影響幾乎與之前 BTC 減半對加密貨幣總市值的影響一樣大，占總市值的百分比，絕對基礎上明顯更大。

合併後的加密貨幣將減少約 1600 萬美元的日常供應。這不是一個微不足道的數字。要認識到這一點，需要考慮累積影響。

我們認為每周 70k ETH 的 TWAP（時間加權平均價格）會對市場產生影響。這就是合併將產生的有效影響，除非它在一年後停止。或一直延續下去。這有可能對整個加密領域產生積極的影響，因為積極的流量影響會流入市場的其他部分。這將提供一個額外的宏觀風向，以幫助培育我們之前提到的「萌芽階段」，並增加它們的生存機率。

那麼一開始從投降式下跌的底部反彈，很有可能會演變成更可持續、更有機的復甦，而合併應有助於這一過程。

長期交易者

從長期來看，未來變得更容易預測，因為在這個時間範圍內，結構性流動是最重要的，也更容易預測。這就是合併的影響最顯著的地方。我們認為，只要以太坊繼續採用網路，結構性需求將繼續存在，進一步的資金流入也將存在。這應該會導致在未來許多年可持續和持續的升值，特別是與其他 Token 相比。我們預計以太坊將在未來幾年內超過比特幣，成為最大的加密貨幣，因為我們相信流量是加密貨幣中最重要的變量。以太坊在合併後將永遠順風順水。比特幣將永遠遭遇逆風。可通過 BNB/BTC 圖表了解可能的變化。

BNB/BTC 在這個熊市中穩步增長，並創造了多個新的路徑，儘管敘事勢頭不大。我們認為這主要是因為 BNB 是唯一具有結構性需求的 L1。合併後的以太坊在絕對和市值加權基礎上都將比 BNB 擁有更大的結構性需求。

贏得合併的投資策略

1. ETH/BTC 

我們相信 PoS 從根本上來說是一個更安全的系統。首先，PoS 的每單位安全成本更低。為了理解為什麼 PoS 比 PoW 提供更有效的安全性，我們首先需要探索這些共識機制是如何產生安全性的。共識機制的安全性相當於 51% 攻擊它的代價。然後，系統的效率可以通過生成單位數量的安全性所需的成本（ Token 發行）來衡量。

換句話說，網路需要支付多少美元才能從 51% 的攻擊中獲得 1 美元的保護。對於 PoW 來說，51% 攻擊的代價主要是獲得 51% 哈希率所需的硬體。相關的指標是礦工在採礦硬體上投資 1 美元需要多少錢。計算結果往往接近 1 比 1，這意味著礦工的投資需要 100% 的年回報率，換句話說，他們在硬體和效用上每花 1 美元，就需要每年發行 1 美元的 Token 。在這種情況下，網路每年需要發行大約 1 美元的供應，以產生 1 美元的安全性。

在 PoS 的情況下，利益相關者不需要購買硬體，所以問題變成了利益相關者需要什麼回報來鎖定他們在 PoS 共識機制中的質押？

一般來說，質押者要求的回報率要遠遠低於礦工通常要求的 100% 回報率。

主要原因是沒有增加成本支出，而且他們的資產不會貶值（挖礦硬體通常在幾年後貶值接近於 0）。所需利率一般應在 3-10% 範圍內。正如我們之前計算的，目前估計的 5% 的合併後持股率正好落在這個範圍的中間。這意味著要獲得 1 美元的證券，PoS 需要發行 0.03- 0.10 美元的 Token 。這比 PoW 的效率高出 10-33 倍（在以太坊的 PoS 中高出 20 倍）。

綜上所述，這意味著 PoS 網路可以發行約為 PoW 網路發行的 1/20，並且同樣安全。以以太坊為例，他們實際上將發行大約十分之一的發行量，網路的安全性將是 PoW 期間的兩倍。

這種效率並不是唯一的優勢。這兩種共識機制都有一個共同的問題，即鏈的安全性與 Token 的價格相關。這有可能創建一個自我強化的負反饋循環，其中 Token 價格的降低導致安全性的降低，從而導致信心的下降，並推動 Token 價格的進一步下降，然後重複。PoS 對這種動態有天然的防禦，而 PoW 沒有。PoS 的攻擊向量比 PoW 安全得多。

首先，要攻擊 PoS 系統，你必須控制大部分質押。要做到這一點，必須購買至少與市場上持有的 Token 相同數量的 Token 。然而，並不是所有的 Token 都可以出售。事實上，大部分供應從未進行過交易，而且實際上缺乏流動性。此外，最重要的是，隨著獲得的每一個 Token ，下一個 Token 將變得更難和更昂貴。

在以太坊的情況下，只有約 1/3 的 Token 是流動的（在過去 90 天內行動）。這意味著，一旦達到接近 30% 的穩定狀態的質押率，無論擁有多少資金，都將很難攻擊網路。攻擊者需要購買全部流動性供應，這是不切實際的，且幾乎是不可能。

這種防禦機制的另一個重要特徵是它相對不受價格的影響。因為攻擊的限制因素是流動性供應，而不是貨幣，所以以較低的價格攻擊網路並不容易。如果沒有足夠的流動性供應（以總 Token 的百分比衡量）來購買，那麼每個 Token 變得多麼便宜都無關緊要，因為限制因素不是價格。這種對價格不敏感的防禦機制對於阻止價格下跌可能產生的潛在負反饋循環非常重要。

在 PoW 的情況下，除了效率低 20 倍之外，沒有這樣的防禦機制。每個硬體單元可能比下一個更難獲得，但它們之間沒有直接關係，即使存在相關性，這種相關性也很弱。重要的是，隨著所需硬體單位的數量隨價格線性下降，且硬體單位的供應不會改變，以較低價格進行攻擊也變得更加容易。

它不像 PoS 流動性供應防禦那樣具有「自反性」（reflexive）。

PoS 的其他優勢還有如更好的能源效率和更好的恢復機制/關於 PoS 的另一個誤解是，它通過獎勵大質押者而不是小質押者來推動中心化。我們認為這是不正確的。

雖然大質押者比小質押者獲得更多的質押獎勵，但這並不能推動中心化。中心化是大的利益相關者隨著時間的推移增加他們的質押百分比的過程。

PoS 系統中不是這樣的。由於大質押者一開始就擁有更多的質押，更大的回報並不會增加他們在礦池中的比例。例如，如果兩個交易對手之間有 10 個 ETH，交易對手  X 有 9 個 ETH，交易對手 Z 有 1 個 ETH。X 公司控制着 90% 的質押。一年後，X 將收到 0.45 ETH, Z 將收到 0.05 ETH。X 獲得的獎勵是 Z 的 9 倍，但是 X 仍然控制着 9 0% 的質押，Z 仍然控制着 10% 的質押。比例沒有改變，因此沒有發生「中央集權」。

大多數人認為 ETH 和 BTC 是完全不同的資產，因為他們認為 ETH 是一種去中心化的 SoV（取代黃金），而 BTC 就像黃金。我們相信，在許多重要的方面，以太坊比比特幣更適合成為長期的 SoV。在我們比較這兩者之前，首先有必要評估比特幣當前的安全模型，以及它將如何隨著時間的推移而演變。

如前所述，系統的安全性來自 51% 攻擊的代價。作為一個 PoW 網路，這個成本是由購買足夠的硬體平台和其他設備/電力所需的金額來控制 51% 的哈希能力決定的。

這大致相當於重新創建當前網路上存在的挖掘哈希率所需的成本。在一個有效的市場中，總哈希率是礦工獲得的發行價值的產物。比特幣和它的發行價一樣安全。如前所述，這種安全性既低效又缺乏 PoS 系統的自反防禦能力。

如果比特幣的發行量每四年減半，會發生什麼？假設所有其他變量保持不變，系統的安全性將下降 50%。從歷史上看，這並不是一個大問題，因為發行的價值（以及證券）是兩個變量的函數：發行的 Token 數量和每個 Token 的價值。

由於 Token 的價格在每半個周期都會上漲一倍以上，這在絕對基礎上彌補了發行量的減少。網路的絕對安全性在每個周期中都有所增加，儘管發行的 Token 數量減半。然而，由於多種原因，這不是一個可持續的動態長期。首先，期望每個 Token 的價值在每個周期中繼續翻倍以上是不現實的。從數學上講，指數級的價格上漲是不可能長期維持的。

為了說明這一點，如果比特幣的價格每減半一倍，那麼再過約 7 個周期，比特幣的價格就會超過全球 M2。最終，BTC 價格將停止以這個速度上漲。當它這樣做的時候，每一個減半都會大大降低它的安全性。

如果比特幣價格在減半周期前後下跌，安全性的下降將更加顯著，並可能觸發之前提到的負反饋循環。只要價格受到限制，這種安全體系從根本上是不可持續的。解決這個問題的唯一方法是產生有意義的費用收入。

這種費用收入可以取代部分發行，並繼續為礦工提供激勵，因此即使在發行減少後也能提供安全保障。比特幣的問題在於，手續費收入一直微不足道，而且在很長一段時間內還在下降。

在我們看來，獲得長期安全保障的唯一可行方法是通過可觀的費用收入。因此，作為一個可持續的 SoV（替代黃金），一個系統必須產生費用。另一種選擇是排放，這肯定會導致通貨膨脹損害 SoV 的效用。

長期安全是 SoV 最重要的特性。例如，只要幾乎所有的市場參與者都相信，黃金在未來很長一段時間內仍將是合法的，那麼黃金就占據了 SoV 市場的大部分市佔率。

加密資產要想成為成功的 SoV，也必須讓市場相信它是極其安全的，其合法性是有保證的。這隻有在協議的安全預算是長期可持續的情況下才可能實現，從本質上講，這有利於擁有一個大而持久的費用池的 PoS 系統。我們認為這個系統最有可能的候選者是 ETH。它是僅有的兩個擁有可觀費用池的 L1 之一。另一個 BNB 則是極度中心化的。

可靠的中立性是成功的 SoV 的第二個至關重要的特徵。黃金對任何東西都不忠誠或依賴。這種獨立性造就了它作為 SoV 的成功。要讓另一種資產作為 SoV 被廣泛採用，它也必須是可信的中立。對於加密貨幣來說，可信的中立性是通過去中心化實現的。如今，最去中心化的加密貨幣無疑是比特幣。這主要是因為比特幣的開發工作很少，協議主要是僵化的，但儘管如此，它仍然是目前為止最去中心化的協議。如果你想在今天消滅比特幣，那將是極其困難的。如果你今天試圖殺死 ETH，仍然會非常困難，但可能比 BTC 更容易。

然而，以太坊有一個清晰的路線圖。我們相信，雖然我們目前只處於這一路線圖的中間階段，但最終（我估計要 8-12 年）這一路線圖將會完成，核心開發團隊的重要性將會減弱。

在這一點上，ETH 將比 BTC 更去中心化，除了擁有遠為優越的長期安全性。

與普遍的看法相反，PoS 自然比 PoW 更能促進去中心化。較大的 PoW 礦工從規模經濟中獲得了明顯的好處，這推動了中心化。對於 PoS 來說，規模的相關性要小得多，因為設置節點的成本遠遠低於 PoW 設備，並且由於 PoS 所需的電力比 PoW 設備低 99% 以上，因此對大規模電力沒有實際好處。規模經濟是 PoW 的一個重要因素，但不是 PoS。

目前共有 40 萬個獨一無二的 ETH 驗證者，前 5 名持有者僅控制 2.33% 的質押（不包括智能合約保證金）。這種程度的去中心化和多樣性將 ETH 從所有其他 PoS L1 中分離出來。此外，與 BTC 相比，今天排名前 5 的礦池控制了 70% 的哈希率。 

雖然一些批評人士會指出，流動性質押提供者控制了以太坊的絕大部分質押，但我們認為這些擔憂被誇大了。此外，我們希望這些問題能夠通過流動性質押協議得到解決，並希望出台額外的檢查措施，進一步防範這些問題。

綜上所述，PoS 從根本上來說是加密 SoV 更好的共識機制。這就是合併將代表以太坊路線圖上的一個重要里程碑的原因，標誌着其成為最具吸引力的加密 SoV 的旅程中的一個關鍵節點。

上述討論的根本原因是我們長期支持 ETH/BTC 交易的原因，特別是在合併前後。然而，流動性，特別是結構性流動將是決定價格的最重要因素。正是合併引發的交易流的結構性轉變，使得這種交易如此吸引人，也是為什麼合併是如此大的催化劑。從歷史上看，BTC 和 ETH 的結構流程非常相似。

儘管 ETH 的市值較小，但在市值加權基礎上，其發行規模已擴大約 3 倍。這種更大規模的發行使得以太坊在市值上很難超過比特幣，因為它需要以太坊吸收 3 倍於每日美元計價的供應。上面的圖表有明顯存在很強的關係。圖表上的值是 Token 發行和 Token 價格的結果。如果減少 Token 發行變量，但希望保留該關聯性，會發生什麼情況？這導致你必須提高 Token 價格。

那麼，當我們將以太坊的 Token 發行變量減少 90% 時，我們應該期待什麼情況？並不是說價格應該 10 倍來抵消這種下降，因為影響不一定是線性的，但它們之間的關係值得考慮。

總而言之，合併後，時間的流逝對以太坊來說永遠是助力，而對比特幣來說永遠是逆風。我們相信，這種直接的現實將是最終反轉的主要驅動力。

2. 質押衍生品

由於以太坊是一個大的生態系統，許多其他領域將受到合併的間接影響。作為一名投資者，考慮某些催化劑的第二和第三階效應，以尋找可能在市場上沒有有效定價的機會。關於合併，有許多選擇，如 L2, DeFi 和流動性質押衍生品（LSD）協議。

在對不同的替代方案進行全面審查後，我們得出的結論是，流動性質押協議將成為此次合併的最大基本受益者（甚至超過 ETH）。

這個論點很簡單。LSD 協議的收入直接受到 ETH 價格以及其他多個合併相關的影響。此外，在合併後不久，他們最大的支出，即補貼其持有衍生 Token 和原生 ETH 之間的流動性池的成本下降，實際上為零。在較高的水平上，我預計 4-7 倍的合併驅動 ETH 協議收入的增長（假設 ETH 價格僅小幅增長）和最大支出的 60-80% 的減少。這是一種獨特而強大的根本性影響。

我們必須研究這些協議的收益和費用模型。以 Lido  為例，因為它是 LSD 協議中最大的一個。

注意，這些原則也適用於其他玩家，因為它們通常非常相似。Lido 的收入來自於其流動性質押衍生品 stETH 的質押獎勵的百分比。Lido 獲得所有產生的質押獎勵的 5%。如果用戶存 10 個 ETH 換取 10 個 stETH，並在一年的時間內產生額外的 0.4  stETH。用戶保留 0.4 的 90%，驗證者保留 5%，Lido 保留其餘 5%。可以看出，Lido 的收入純粹是其 LSD 產生的質押回報的函數。

這些質押獎勵是四個獨立變量的函數：ETH 總質押、ETH 質押率、LSD 市場市佔率和 ETH 價格。

重要的是，質押獎勵是所有四個變量的產物。如果多個變量受到影響，將影響輸出結果。換句話說，如果你把一個加兩倍，把另一個加三倍，對質押回報的影響是 600%。除市場市佔率外，所有的變量都直接受到合併的影響。

ETH 的總質押可能會從目前的 12% 大幅增加到接近 30%，即增加 150%。如前所述，質押率可能從 4% 增加到 5%，即增加 25%。沒有理由認為合併會顯著影響 LSD 的市場市佔率，所以我們可以假設這是不變的，沒有影響。最後，我們假設 ETH 的價格上漲了 50%。這些不同變量的綜合效應是 250%*118%*150%= 444%，也就是收益增加了約 4.4 倍。

開支也大幅下降。這些 LSD 協議的最大開銷是激勵 LSD 和原生 ETH 之間的流動性池。鑒於目前還沒有出現提款情況，創造深度流動性以管理 LSD 和原生 ETH 之間的大規模流動是極其重要的。

但是，一旦可以提款，就不再需要這些獎勵措施了。如果兩者存在重大差異，那麼就會出現套利，自然的市場力量將使它們相對掛鈎，因為套利者逢低買入 LSD。這將允許 LSD 協議大幅減少其發行（費用），這也將大大減少 Token 的拋售壓力。

在合併前的數據中，LDO 的交易收入約為 144 倍，但在合併後的數據中，這將下降到約 31 倍。雖然按照傳統的衡量標準，這並不便宜，但對於估值通常較高的加密領域的高增長戰略資產來說，這是有吸引力的。重要的是，這是協議將獲得的實際收入。

LDO 批評者普遍擔心的是，這些收入不會返還給持有者。出於這個原因，他們經常將該協議與 Uniswap  進行比較。

雖然目前收益確實沒有傳遞給 Token 持有者，但我們不認為這是一個合理的擔憂，我們也不認為 Uniswap 的比較是正確的——只是因為 Token 持有者今天沒有收到現金流並不意味著他們在未來也不會收到。

我們相信，總有一天這些收入會返還給持有者。我們還知道，多個大利益相關方都同意這一問題。此外，我們認為 Lido 不應該在目前返還現金，如果他們返還現金，Lido 實際上會非常關心管理層的能力。這是一個非常早期的業務，仍然處於初級增長階段。他們需要定期籌集現金，目前正在以運行率為基礎燒錢（這將在合併後改變）。

從投資者那裡籌集資金來彌補損失，然後將協議收入分配給 Token 持有者，進而增加損失，這是不明智的。這就好比一家初創公司在收入不足以支付費用的情況下，仍向投資者派發早期收益。這種情況在傳統資本市場永遠不會發生，因為它是不理性的。

許多加密貨幣參與者也對 Lido 的主導市場市佔率感到擔憂。他們擁有 90% 的 LSD 市場市佔率，而 stETH 占 ETH 總質押的 31%。雖然我們認為圍繞中心化的擔憂被誇大了，但我們仍然認為 Lido 應該保持在 33% 以下的市佔率，以消除對以太坊可信中立性的任何懷疑。就協議的投資案例而言，我們認為 33% 的市場市佔率上限並不令人擔憂。在我們看來，除了市場市佔率，Lido 還有很多其他的增長載體可以追求，就目前的市佔率而言，投資已經相當引人注目。

總而言之，Lido 是以太坊生態系統中一個關鍵的基礎設施，它已經建立了產品市場匹配和主導市場市佔率，在市場中仍將保持令人難以置信的快速增長。在我們看來，關於協議的擔憂要麼是錯誤的，要麼是不實的。此外，考慮到它的過去和預期的未來增長前景，它的價格是合理的，因此是該領域最值得投資的資產之一。

雖然 Lido 是市場的領導者和最大的參與者，但還有兩種 LSD 協議 Rocketpool（RPL）和 Stakewise（SWISE）也值得考慮。每一種 LSD 都有許多獨特的方面，以及可以擴展的複雜細節。但是，為了便於理解，我們將主要集中在主要差異上，並在以後的討論中進一步細化。

RPL 和 SWISE 流動質押協議都應受益於 Lido 因中心化問題而讓出的任何市佔率。雖然我們認為 Lido 股份的任何損失都將是適度的，但對於規模較小的公司來說，即使是適度的損失也將等同於巨大的收益。

例如，如果 LDO 失去 4% 的市場市佔率，RPL 將獲得其中的 2.5%，SWISE 獲得 1.5%，LDO 將失去約 12% 的市場占有率，但 RPL 將增加約 50%，SWISE 將增加約 125%

市場上第二大參與者 Rocketpool（RPL）擁有獨一無二的質押機制和 Token 經濟。要通過 RPL 質押，驗證者必須將 RPL 與原生 ETH 配對，並需要保持兩者之間的最小比率。隨著 ETH 質押參與度的提高和更多驗證者採用該解決方案，這種動態為 RPL 創造了可預測和有保障的需求。

RPL 的另一個好處是驗證者與其他用戶共享的實踐，允許所需的 ETH 設置一個質押節點從正常的 32 個 ETH 減少到只有 16 個 ETH。這降低了最低限度，允許較小的營運商建立節點，並進一步激勵去中心化。這使得 RPL 成為 LDO 的一個完美補充，LDO 應該成為 RPL 市場市佔率的催化劑，因為他們將是 Lido 有效市場市佔率的主要受益者。

最後，風險管理是 LDO 的另一個有趣的替代方案。他們的模式與 LDO 的非常相似，但他們越來越關注機構的採用，這應該使他們在合併後的市場中處於有利地位。他們還受益於一個高度驅動和專業的團隊，持續執行良好。值得注意的是，他們討論了最終實現「 對Token 持有者友好」的 Token 經濟計劃， Token 持有者將直接獲得額外的協議收入。

此外，SWISE 已引人注目，更大的客戶希望多樣化他們的質押產品（僅 DeFi 保險項目 Nexus Mutual 最近就批准了一項提案，這將增加他們的 TVL 20-25%）。因為他們是估值最高的最小玩家，所以他們可能是該類別中風險/回報最高的投資。

總之，我們很難區分團隊內部的價值。LDO 是最便宜、最安全的，但其市場市佔率上升幅度最小。SWISE 是最昂貴的，但擁有最大的市場市佔率上升，而 RPL 處於兩者之間，具有獨特的 Token 經濟和去中心化質押機制的優勢。相對估值是合理的，這向我們表明，市場正在有效地為不同的機會定價。

我們選擇擁有這三個協議。是因為我們相信 LSD Token 是以太坊合併相關投資中最高回報的。它們的表現可能會超過 ETH，但投資者應該預想到更高的波動性和更低的流動性。

原文連結