瑞銀汪濤：2016年中國央行還可能降準300個基點

瑞銀證券中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事汪濤撰文指出，我們仍然認為年底前后可能會有一次降息、明年年初再降息一次，在資本外流的背景下明年央行還可能降準300個基點。我們認為降準、而非短期流動性管理工具更有助於降低銀行間市場利率、推動收益率曲線整體下移。我們預計2016年7天回購利率將下行至1.8%。再加上降息，我們認為明年債券市場可能延續出色表現，不過信用利差可能會擴大。這篇報告具有一定參考意義。

剛剛落幕的中央經濟工作會議確定了2016年的主要發展目標和政策基調，並將加快結構性改革作為核心任務。為與“十三五”規劃主要目標一致、同時也為了穩定市場預期，會議重申了保持經濟運行在合理區間的重要性。我們認為決策層會把2016年的gdp增速目標設定在6.5%或以上。不過，鑒於房地產調整和工業部門產能過剩給經濟帶來持續的下行壓力，實現這一增長目標將面臨巨大挑戰。

為了實現經濟增長目標、應對經濟運行中的結構性問題，會議確定了2016年一系列的政策目標。針對這些結構性問題和挑戰，決策層強調要抓好去（過剩）產能、去（房地產）庫存、去杠桿、降（企業）成本、補短板（擴大有效供給）五大任務。宏觀政策基調將保持寬鬆，財政支出將進一步增加，且企業稅負會繼續降低。此外，決策層還將加快戶籍和社保改革，從而在一定程度上提振城鎮住房市場需求。雖然此前財稅及簡政放權等大部分結構性改革已側重在改善供給面要素（也即提高生產效率），但最近決策層反復提及的“供給側改革”還重點強調了具體的產業政策，以及清理過剩產能、關停僵尸企業。

財政政策將是支撐短期經濟增長的關鍵

雖然年初政府融資渠道曾有收緊，但隨著決策層松綁城投公司借款、讓政策性銀行發揮更大作用，並加快推進ppp模式，財政政策和基建投資在今年的穩增長中起到了至關重要的作用。在2016年，我們預計決策層將繼續加碼財政支援，包括：

1．將財政赤字率提高至3%以上。這意味著中央財政赤字規模將超萬億、地方政府新增債券發行規模也可能達萬億。

2．加大政策性銀行貸款及ppp等準財政政策的應用。據媒體報導，除了增加政策性銀行貸款之外，2015年政策性銀行還發行了約6000億專項建設債。募集資金主要用於重點建設項目的資本金投入，以此可以撬動4-5倍的商業銀行貸款。如有必要，明年決策層還可以擴大專項建設債的發行規模。

3．降低稅費，特別是企業部門的負擔。我們預計決策層會把營改增范圍擴大到房地產、建筑業等服務業行業，降低企業繳納的社會保險費率，並擴大對小微企業和高新技術企業的稅收優惠。企業額外減負規模可能相當於1%的gdp。

此外，我們估算此前汽車購置稅減半規模相當於0.1%的gdp，而額外提振的汽車消費規模可能達0.2%的gdp。其他消費稅率較高的商品還包括煙酒、石油制品等，不過這些商品的稅率不太可能大幅降低。

我們很難準確估算實際的政府財政支援力度，這是因為今年決策層主要通過準財政政策穩增長，而這些支援大多提現在了信貸數據之中。不過，為了確保經濟增速保持在適當水平，決策層很可能還將繼續通過財政擴張（預算內+準財政）來拉動經濟增長。在這方面，最重要的監測指標仍然是基建投資——事實上，今年決策層正是通過持續的財政支援才得以避免整體投資和gdp失速。不過，如此前我們此前觀點，穩增長刺激政策可以有助於部分緩和經濟下行壓力和避免經濟硬著陸，但很難完全抵消或扭轉經濟下行壓力。

促進城鎮化發展，提振房地產市場

如我們在過去幾年反復指出的，房地產市場持續下行是目前經濟尤其是工業采礦業增長下行最主要的拖累因素。雖然決策層已經放松了部分房地產政策、推動銷售回暖，但去庫存仍需時日，特別是三四線城市。目前政府內部似乎已經形成了共識，認為有必要通過支援房地產市場來防止經濟硬著陸。因此，決策層計劃圍繞城鎮化推出一系列新措施：

加快戶籍改革，使在城鎮居住工作的農民工可以享受與城鎮居民同樣的社會保障和公共服務，從而提高城鎮住房需求；

把公租房擴大到非戶籍人口（主要是農民工）；

發展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房、提供租房房源；取消過時的限制性措施；

以上措施應有助於提振房地產需求、加快去庫存速度。因此房地產新開工有可能在2016年年中恢復增長，甚至全年可能正增長（我們的基準預測是零增長）。但是，如我們此前討論，即使明年房地產銷售繼續復甦、新開工開始恢復增長，中國的總體建設活動增速還需1-2年才能看到觸底回升，而工業和采礦業完成去庫存和去產能則需更久時間。

供給側改革是什么？

大部分的結構性改革通常旨在改善要素市場的功能和提高生產率，換言之是主要關注諸多供給面要素，如人力資本、實物資本、土地和資源，以及改進要素設定和利用效率，也即提高全要素生產率。無論是旨在改善經濟主體激勵機制的財稅改革，還是國企改革、放松要素價格、戶籍及勞動力市場改革，或有助於促進市場化資源設定的利率市場化改革，它們都是屬於供給側改革的范疇。

那么最近決策層反復強調的“供給側改革”又是什么？不同群體可能有不同的解讀：許多學者和智庫認為中國的供給側改革類似於美國在上世紀80年代的改革，其核心是減稅和減少管制。部分政府官員在各種場合的發言中提出了不同的見解，認為產業政策也是核心的政策考量。我們認為決策層提出的供給側改革將主要集中於：

培育新供給：促進公共事業、服務業、多元化和高質量消費品等存在供給瓶頸、但需求尚未被滿足的行業的投資和供給；

提高企業效率：促進創新、增加研發支出、降低稅費等各種企業成本；

國企改革和企業重組：清理過剩產能、關停僵尸企業；

在政策面，我們預計決策層會：1.通過減稅來為企業減負，包括擴大營改增改革范圍、降低小微企業稅賦、擴大對高新技術企業稅收優惠，以及降低企業繳納社保費用費率等；2.支援公共事業、服務業、新興產業的投資和增長的產業政策，還包括不同程度的信貸優惠、降低準入門檻、財政補貼等政策；3.簡政放權，降低部分行業準入門檻、促進私人部門和企業部門投資和良性競爭；4.國企改革，包括關停企業、允許企業破產；5.戶籍和社保改革，提高勞動力流動性、降低儲蓄率、增加城鎮住房需求和服務等。

國企改革以及清理“僵尸”企業是供給側改革的關鍵之一

對大部分市場參與者而言（包括我們在內），企業重組和清理過剩產能是供給側改革不可或缺的部分。值得注意的是，決策層最近首次給出了在中央國企層面清理僵尸企業的時間表和具體指引。

我們預計明年國企改革和企業重組的步伐都會加快，不過這不太可能一蹴而就。在重組過程中，決策層顯然需要考慮失業問題。對此，會議要求提出和落實財稅支援、不良資產處置、失業人員再就業和生活保障以及專項獎補等政策。

為了測算關停過剩產能的影響，我們有必要了解產能過剩行業的相對規模。就政府明確定義為產能過剩的6個行業而言（包括：鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶），它們的就業占工業部門就業的比重約12%，但占整體非農就業的比重僅3.3%。如果將這些行業20%的產能進行裁減，這將造成356萬勞動力失業，占整體非農就業的比重為0.65%。雖然裁員規模看似不大、且可能不會一步到位，但失業很可能集中在部分主營采礦和金屬行業的城市和地區。因此，我們認為決策層清理過剩產能的步伐將會相對謹慎，並且央企和中央政府可能會對受影響嚴重的地區施以援手。

貨幣政策保持穩健，但趨於寬鬆

雖然目前面臨債務-通縮陷阱，但會議再次強調2016年要保持“穩健的貨幣政策”，但同時要求操作上要“靈活適度”。雖然2014年11月以來，央行已經6次降息，但用cpi和ppi均值平減計算的實際利率依然高企。另外，雖然近期央行已經4次降準、並使用了其他流動性管理工具，但鑒於資本外流規模擴大，最近幾個月基礎貨幣供給增速實際上有所放緩。

由於大宗商品價格大幅下跌，央行和決策層內的許多人並不認當前通縮壓力加劇的判斷，並擔憂進一步的貨幣寬鬆會導致惡化債務問題。部分決策者認為進一步放松貨幣政策會阻礙結構性改革推進和市場出清，還有部分人士擔心貨幣放松可能會催生資產價格泡沫、或導致資本外流加劇。

雖然貨幣政策的作用存在爭議、且決策層遲疑不定，但我們認為經濟活動面臨持續下行壓力，且工業部門通縮陰云不減，已經使當前的討論趨向寬鬆方向，促使央行進一步放松貨幣政策。會議要求穩健的貨幣政策要“靈活適度”金融部門要“創造利率正常化的政策環境”，降低融資成本。我們仍然認為年底前后可能會有一次降息、明年年初再降息一次，在資本外流的背景下明年央行還可能降準300個基點。我們認為降準、而非短期流動性管理工具更有助於降低銀行間市場利率、推動收益率曲線整體下移。我們預計2016年7天回購利率將下行至1.8%。再加上降息，我們認為明年債券市場可能延續出色表現，不過信用利差可能會擴大。（文章來源：《首席經濟學家論壇》公眾號）