BitMEX創辦人探討穩定幣類別，認為不可能完美，市場將繼續探底

最喜歡在市場動盪期間發表看法的 BitMEX 創辦人 Arthur Hayes，本週 UST 的脫鉤事件他當然也不會錯過。在其最新文章中他探討了各種穩定幣的類別，包含法定資產儲備的、超額抵押的、比特幣儲備的，以及近期市場的主角算法穩定幣。並於最後提出幾點，警惕投資人們在當下市場需注意什麼。

(本文為鏈新聞的重點整理，如有疑義請以原文為主)

法定貨幣掛鉤穩定幣

用戶在銀行轉移資產時，通常需要耗費部分的時間及金錢作為成本。而比特幣區塊鏈的出現，創建了一個具有競爭力的點對點支付系統，將前述兩種成本大大降低。不過，與法幣與能源 (像是一桶原油) 相比時，比特幣的波動性極大，為了解決此問題 Tether 推出了第一個與美元掛鉤的穩定幣 USDT。

USDT 由銀行機構持有的法定資產 1:1 支持，被稱為法定儲備穩定幣。在 USDT 及 USDC 之後，各式法定儲備穩定幣也相繼出現。

Arthur Hayes 認為這類穩定幣最大的問題在於需要有意願的銀行持有支持該代幣的法定資產，因為即便 USDT 每天皆產生極高的交易量，這些銀行們無法獲得任何交易費用的利潤，但他們必須承受持有巨額法定資產的成本。

對於法定資產儲備的穩定幣想要使用銀行的儲存設施，卻不需為此支付任何費用這件事，Arthur Hayes 認為是奇怪的，這種策略在更大規模情況下將無法生存。幾十億美元可能還好，但期望商業銀行允許這類穩定幣的託管資產達到數兆美元是愚蠢的，更別說成為 Web3 或真正去中心化的全球經濟的支付解決方案。

加密儲備的超額抵押穩定幣

簡言之，只要將加密資產作為抵押，即可鑄造法幣掛鉤的穩定幣。最知名的協議即為 MakerDAO。

只要提供像是 BTC、ETH 這種有超大市值的幣種作為抵押，即可鑄造出 DAI (1 DAI = 1 USD)。然而，抵押品的價值若因價格下跌導致縮水，便會面臨清算的風險，以滿足 DAI 的借款價值。

DAI 與美元掛鉤的情形相當健康，但超額抵押是其最大問題，這使得加密資本市場的流動性減少，以換取掛鉤法定資產的穩定性。

此外，Arthur Hayes 認為 MKR 代幣的持有者，可以選擇將風險引入其商業模式，透過借出閒置的抵押資產來換取更多的收入。在此情況下， MakerDAO 將會有信用風險，因為無法確定這些以加密貨幣支付利息的借款人是否可靠，抵押品是否合理且屬於原生資產。(Arthur Hayes 意指 MKR 代幣持有人可以透過治理提案引進高風險幣種作為抵押品。)

法定銀行業務的好處是系統可以成倍增長，而不會耗盡所有貨幣的抵押品。這些超額抵押的穩定幣填補了一個非常重要的利基市場，但由於上述基本原因，它們始終是利基市場。

算法穩定幣

算法穩定幣目標能以小於 1：1 法定資產或是加密貨幣儲備的情況下，將資產掛鉤。通常不使用外部抵押品對穩定幣進行儲備。

鑑於本篇主題，勢必得用 LUNA 及 UST 作為範例來解釋其機制運作。LUNA 是 Terra 生態系的治理代幣。UST 則是一種與 1 美元掛鉤的穩定幣，其背後資產僅有流通中的 LUNA。

以下為其運作原理：

UST 溢價：如果 1 UST = 1.01 美元，則 UST 與其掛鉤的價值被高估。在這種情況下，該協議允許 LUNA 持有者將價值 1 美元的 LUNA 換成 1 UST。LUNA 被銷毀或退出流通市場，UST 則被鑄造或添加至流通市場。假設 1 UST = 1.01 美元，交易者可賺取 0.01 美元的利潤。

UST 折價 (當前狀況)：如果 1 UST = 0.99 美元，那麼 UST 相對於其掛鉤匯率被低估。在這種情況下，該協議允許 UST 持有者將 1 UST 換成價值 1 美元的 LUNA。可以把它想成用 0.99 美元購買 1 UST 並兌換 1 美元的 LUNA，將獲利 0.01 美元。UST 將被銷毀，LUNA 則被鑄造。

Arthur Hayes 表示，在 UST 折價的情況下，LUNA 市場流通量持續增加。目前最大的問題在於，現在擁有新鑄造 LUNA 的投資人會決定立即出售它，而不是認為他會上漲而 HODL。這就是為什麼當 UST 與其掛鉤大幅折價時，LUNA 會面臨持續的拋售壓力。

當 LUNA 被認為越有價值，UST 在 Web3 去中心化經濟中的使用場景越多，這種鑄造及銷毀機制將可正常運作。但如果 UST 無法保持其下行趨勢，那麼死亡螺旋可能會從無限期鑄造 LUNA 開始，以試圖讓 UST 重新掛鉤。

上述問題是所有算法穩定幣的通病，當穩定幣價格往下脫鉤時，如何獲得用戶支持使其重新掛鉤。一旦死亡螺旋開始，算法穩定幣將走向失敗並失去市場信任，要重新獲取市場信心相當困難且代價高昂。

Arthur Hayes 認為從理論上來說，這種模式可以擴展以滿足去中心化 Web3 經濟的需求，但它需要近乎完美的設計和執行。

Hayes 版本的比特幣儲備穩定幣

Arthur Hayes 認為，穩定幣唯一令人值得讚許的地方是，它讓法定貨幣能夠存在於公有鏈上。他認為要用比特幣作為儲備，成為難以破壞的 1:1 美元穩定幣，本來就是存在缺陷的前提。但如果要做到，可以用「比特幣」與「反向衍生品合約」來創造一美元的價值。

他表示，以一個基金會的形式，在多間頂尖交易所以比特幣作為保證金，並投入反向衍生品合約，創造合成美元 (sUSD)。例如：假設 1 BTC 為 100 美元，想創建 100 合成美元，可以準備 1 BTC 作為保證金，以及 100 個倉位為 1 美元的幣本位比特幣空單。

他的用意就是創建一美元價值，當比特幣上漲時，空單的虧損 (損失比特幣) 會打平該單位比特幣多餘一美元的價值 ; 而比特幣下跌時，空單的獲利也會去補足 (獲利比特幣) 該單位比特幣少於一美元的價值。除非比特幣價值歸零、下跌太快，才會將此模式打破。

創建可以透過給予基金會比特幣，開啟空單，獲得合成美元 ; 贖回時可以繳回合成美元，並取回抵押品。並且應為每次創建與贖回收取費用，以作為收入來源 ; 同時他也認為，空頭的資金費率長期來說會是正的，也就是多頭必須付錢給空頭。因此有越多以比特幣為儲備的合成美元在市面上流通時，代表著有越多的幣本位比特幣空單，產生的資金費率收益，也是另一個基金會收入來源。

完美是不可能的

Arthur Hayes 認為不做出讓步，就無法在公有鏈上創造一個與法定貨幣掛鉤的穩定幣。在提出的四個選項中，其最喜歡由比特幣及衍生品儲備的穩定幣，其次為超額抵押穩定幣。

不過不管是哪種選項，問題在於這些公共網路需要資產在各方之間移動，以產生支付網路維護費用的交易費。因此從長遠來看，長期持有這些幣是會有磨損產生的。

Terra / UST 能夠倖存下來嗎？

Terra 目前位於死亡螺旋的最深處，Arthur Hayes 認為當 UST 市值等於 LUNA 市值時螺旋將會停止。不過以他們目前的機制來說，當市場仍然有數十億美元的 LUNA 拋壓時，在 UST 1 美元的狀況下，誰會想要接盤 LUNA？

上圖為 UST-LUNA 的市值圖表，當數值 >0 時，意味著必須銷毀 UST 並發行 LUNA，以使 UST 重新與其掛鉤。

Arthur Hayes 認為算法穩定幣與法定債務儲備貨幣沒有太大區別，除了一個關鍵因素。Terra 不能強迫任何人不惜任何代價使用 UST。他們必須用他們花俏的設計讓市場相信，支持該協議的治理代幣 LUNA 的價值不為 0，而且隨著時間的推移，其價值會比 UST 的數量增長更快。

若不進行一些天才的協議更改，Arthur Hayes 不認為他們可以倖存下來，不過他也表示他想不到有什麼好辦法。

該休息了

本週的暴跌因為 LUNA 基金會為了使 UST 與美元重新掛鉤進而賣出 BTC 而加劇。而這僅在聯準會加息 50 個基點的一週後發生，表明了市場無法應對不斷上升的名目利率。

此外，美國 4 月份 CPI 同比增長 8.3% 仍然屬於過高的狀態，為了降低通膨，聯準會預計 6 月會再加息 50 個基點，這將繼續破壞長期風險資產。

因此，Arthur Hayes 有幾點想提醒投資人們：

• 加密資本市場必須注意 Terra 相關資產有過多的曝險的事物
• 任何與此事件有關 、提供高於平均收益的服務，會有資金出逃
• 多數人對於協議如何運作都不會認真了解，通常在壓力事件時都會直接賣，這會讓所有加密資產的投資者都失去信心，寧可握緊法定貨幣
• 市場在大放血後，仍需時間恢復，現在去試圖了解合理價位是無謂的

「我將成為比特幣 20,000 美元及以太幣 1,300 美元的買家，這些水平大致對應於 2017/18 牛市期間每種資產的歷史高點。在一切塵埃落定前，遠離買賣按鈕。」Arthur Hayes 說道。

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