人民幣匯率指數并非與美元分道揚鑣

胡一帆

中國外匯交易中心(CFETS)於2015年12月11日推出CFETS人民幣匯率指數。市場對此舉真正含意的解讀出現落差，引發投資者不安。行業觀察家將此次新的參考貨幣籃子視為人民幣與美元脫鉤的標志，但其實這是誤讀。

人民幣匯率指數一籃子貨幣包含了美元以及歐元、日元、英鎊、加元，澳元、紐元等其他重要貿易伙伴貨幣。貨幣權重基本依據這些經濟體與中國貿易往來的比重計算。因此，美元(26.4%)、歐元(21.4%)和日元(14.7%)是籃子中權重最高的三種貨幣。

中國人民銀行本意是想通過新的貨幣籃子來提高透明度，以全面參考貨幣籃子來加強與外界溝通人民幣的真實價值。采用一籃子貨幣作為參考，能夠為投資者觀察人民幣波動提供更寬闊的視角，使其對人民幣的表現有更全面的理解。舉例來說，人民幣兌美元2014年貶值2.5%，但對全球貨幣總體而言名義貨幣升值6.9%或實際貨幣升值8.3%。今年以來人民幣兌美元貶值4%左右，但對全球貨幣總體而言名義貨幣仍保持升值3.8%或實際貨幣升值5.3%。全球而言，人民幣仍屬相對強勢貨幣。因此，貨幣籃子有助於投資者判斷人民幣不僅對美元，而且對歐元、英鎊、日元和其他貨幣的波動幅度，從而對人民幣的表現形成更均衡的看法。

但是，我們認為這次人行新推出的人民幣匯率指數貨幣籃子，與其原本就有的沿用多年的人民幣匯率決定籃子是不同的。新籃子的推出不意味著舊籃子的退出，因為兩者擔負了不同的功能。根據人行資訊，之前的人民幣匯率決定籃子包含10種貨幣，包括美元、歐元、日元、英鎊、加元、澳元、紐元等發達國家貨幣。與大多數央行一樣，人行並未透露籃子里的貨幣權重。不過根據我們的估算，該貨幣籃子中目前美元權重仍占60%-70%，這反映了中國貿易中以美元為結算貨幣所占的比重。這也與市場認為人民幣緊盯美元的判斷一致。

隨著人民幣作為全球貿易貨幣的重要性上升，我們預計美元權重會逐漸下降。2016年該權重有望下滑5%左右，但美元仍在決定人民幣匯率中占有相當重要的地位。這顯示人民幣匯率與美元脫鉤並不現實，二者的關係仍會持續下去。然而隨著人民幣逐漸成熟並成為全球貿易貨幣，人民幣與美元的連動性自然將下降，但這種改變並不是一朝一夕就會發生。而且短期內任何明顯的脫鉤都會導致人民幣大幅波動，而這與中國政府的現行匯率戰略相悖。

部分人士認為，CFETS人民幣匯率指數推出的時機可被視為未來幾周或幾月人民幣兌美元大幅貶值的信號。人民幣兌美元短期內確實有貶值壓力，但從中長期看，中國目前經常賬戶盈余、外匯儲備充裕、相對較高的經濟增速、國際投資凈債權國的地位，以及中國致力於讓人民幣成為全球儲備貨幣等因素，都使得人民幣劇貶有悖常理。短期而言，中國寬鬆的貨幣政策、伴隨著結構性調整的溫和經濟減速、已經資本外流的趨勢，人民幣緩步貶值仍然可期。我們預計美元兌人民幣未來12個月的估值在6.8左右，人民幣匯率波動也會更為劇烈。因此，我們建議投資者對沖所持有的人民幣敞口。

(作者系瑞銀財富大中華區首席投資總監及首席中國經濟學家)