巴曙松：人民幣在貨幣博弈變局中的新動力

巴曙松

伴隨著人民幣加入SDR貨幣籃子的進程，中國采取了一系列配套的金融改革措施，包括推進利率市場化改革、完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制等。目前，人民幣已經順利加入SDR貨幣籃子，這表明此前中國金融界順應市場需求，加速人民幣國際化進程的一系列工作得到廣泛的肯定。具體從金融市場看，當前國際金融市場對中國經濟的轉型前景有不少疑慮、甚至較為悲觀的預期，在這樣的國際氛圍下，人民幣加入SDR貨幣籃子可以說為人民幣以及人民幣計價的資產提供了一定程度的背書，有利於促使國際金融界積極了解中國經濟的真實狀況。

從人民幣加入SDR貨幣籃子這個標志性事件的本身來看，也許直接影響並不顯著。僅僅從規模上看，當前SDR占全球GDP比重約0.3%、占全球貿易量比重低於1%。因此，人民幣加入SDR本身的影響是有限的，短期內也並不意味著人民幣國際化就會很快取得新的顯著突破。但是，同樣值得關注的是，人民幣加入SDR貨幣籃子作為具有重要歷史意義的標志性事件，意味著當前金融市場發展開始呈現出新的發展趨勢，值得我們關注。

國際經濟治理領域的貨幣博弈將趨於多元化和相對均衡化

在2015年11月人民幣加入SDR貨幣籃子以及2015年12月美國批準IMF投票權改革之前，國際經濟治理領域呈現典型的歐美特別是美國主導的格局，從具體的比例考察，美國可以說處於絕對主導地位，其擁有41.9%的SDR權重和16.74%的IMF投票權。人民幣加入SDR之后，在SDR籃子中的比重為10.92%。其他四種貨幣的權重則相應減少:美元輕微減少0.17%，從41.9%降至41.73%，依然保持主要的比重；歐元減少6.57%，從37.4%降至30.93%；日元減少1.07%，從9.4%降至8.33%；英鎊減少3.21%，從11.3%降至8.09%。同時，2015年12月美國國會通過IMF份額改革方案，中國的投票權份額從目前的3.994%大幅上升至6.390%，而美國的投票權份額則降至16.47%。

從這些權重的改變趨勢，可以看出當前國際經濟金融格局的變化，同時也體現出國際經濟治理領域的貨幣博弈趨於多元化和均衡化。從SDR權重角度作一個十分簡單的觀察，盡管美元權重依然居於首位，但是人民幣和歐元權重之和為41.85%，高於美元的41.73%。從IMF投票權的角度觀察，美國雖然依舊保持超過15%的重大決策否決權，但如果中國份額的上升，加上在特定議題上如果可以聯合其他國家行使投票權達到15%的話，則也具備了擁有重大否決權的可能性。這都使得國際經濟治理領域的貨幣博弈趨於多元化和均衡化，而非此前一國絕對主導的局面。在國際經濟治理的貨幣多元化博弈格局中，中國可供選擇的國際博弈模式也明顯增多。

推動人民幣國際化的主要動力正從貿易結算轉向金融產品的多元化

反觀人民幣加入SDR貨幣籃子10.92%比重的具體構成，貿易部分貢獻了差不多10個百分點，在國際金融活動中的自由使用等與金融活動相關的部分實際上只貢獻了不到一個百分點。從這個意義上說，目前人民幣在SDR貨幣籃子中的權重，主要是中國國際貿易的活躍推動的，這也反映了前一階段國際貿易活動成為推動人民幣國際化的主要推動力，同時，這也意味著下一步人民幣國際化的主要動力將更多來自於“自由使用”程度的提高，特別是人民幣計價的金融產品的發展。

從這個意義上說，當前人民幣國際化尚處於貿易結算推動的初級階段，外匯儲備、外匯交易量、國際債券等金融部分的國際化程度還很低，改進空間十分廣闊，這個改進的過程，也可以說就是在全球范圍內人民幣計價的金融產品發展的過程，接下來人民幣在資本賬戶的穩步開放、儲備地位的提升、直接外匯交易量的增加、在岸市場對外資的開放程度提高，以及離岸人民幣市場各種多元化人民幣產品的發展等因素，都是未來人民幣在SDR貨幣籃子中占比持續提升的堅實基礎，也成為人民幣國際化的新動力。

為促進人民幣自由使用，中國做了多方努力，順應市場需求來提高人民幣自由使用程度。隨著“一帶一路”大戰略的實施、中國與周邊經濟體國際產能合作的深化，越來越多中國企業“走出去”參與國際競爭，這為人民幣首先在“一帶一路”相關經濟體中實現自由使用創造了重要的需求動力。人民幣跨境支付系統的成功上線，提升了跨境人民幣清算效率。這些都為下一步從金融市場層面推動人民幣國際化提供了良好的條件。

人民幣加入SDR貨幣籃子為人民幣匯率形成機制的市場化提供了更好條件

近期，在國際市場上有一些爭論認為，人民幣加入SDR貨幣籃子之后，可能會不得不維持人民幣匯率的強勢。實際上，將人民幣加入SDR貨幣籃子這個標志性事件與人民幣匯率水平進行捆綁，是不正確的，二者之間也並沒有直接的聯系，SDR貨幣籃子中的此前四種貨幣的匯率波動都十分市場化，並沒有因為這些貨幣是SDR籃子的貨幣而需要這些國家的貨幣當局來刻意維持所謂強勢的匯率水平。實際上，IMF審核報告中從未談及人民幣估值和人民幣匯率形成機制問題。

一方面，人民幣加入SDR貨幣籃子與人民幣匯率水平之間並沒有直接的邏輯聯系；另一方面，人民幣加入SDR貨幣籃子之后，人民幣匯率形成機制更加市場化的條件可以說更為成熟。當前人民幣匯率形成機制是參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，但是實質上受美元匯率的走勢影響較大。在中美經濟周期差異性越來越明顯時，美元如果繼續走強，必然會對人民幣帶來被動的升值壓力，同時也必然對中國貨幣政策的獨立性產生負面作用。在通常所說的蒙代爾不可能三角中，一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。對於中國這樣的大國而言，在不可能三角決策中應更加注重內部平衡，保持貨幣政策的獨立性，同時讓匯率形成機制更為市場化。

從目前的市場趨勢看，人民幣匯率形成機制的市場化的路徑之一是從當前主要受美元單一貨幣的影響，轉向參考一籃子貨幣的綜合指數過渡。中國外匯交易中心發布的人民幣匯率指數(CFETS)，可以說從特定的角度顯示未來中國將更關注人民幣匯率對一籃子貨幣匯率及其影響。這就為人民幣兌單一貨幣的匯率波動提供了更大的空間。可以預計，下一步無論是在岸市場還是離岸市場，關於人民幣匯率風險管理的產品會明顯增多。

人民幣離岸市場和在岸市場的互動將更加緊密

在人民幣加入SDR貨幣籃子之后，僅靠人民幣在岸市場或者僅靠離岸市場，都很難滿足不斷涌現的金融服務需求。可以說，預計在新的市場需求驅動下，人民幣離岸和在岸市場的聯系必然會更為緊密，以共同滿足人民幣國際化進程中產生的這些新的需求。可以預計，在人民幣加入SDR貨幣籃子之后，不少央行在中長期內必然將逐步加大人民幣作為儲備的比重。實際上，目前在各國央行的外匯儲備設定中，SDR組成貨幣所占的比重為82.6%，非SDR貨幣僅占6.7%。與這個趨勢一致的是，央行之外的許多機構投資者也會逐步增加人民幣資產設定。一些規模較大的央行和機構投資者可能會選擇直接進入在岸市場，從設立機構到完成整個交易流程，雖然成本較高，但是對這些大型機構來說，是可以承擔的。但是，也有一些規模不是很大、對中國市場也不太了解的央行和機構投資者，可能就因為對在岸市場的不了解等因素，而減慢設定人民幣的步伐，此時如果在與國際市場完全保持一致的離岸市場建立相應的平臺，給予這些央行和機構投資者以成本更多的選擇，就會有力地支援人民幣國際化的進一步發展。

同樣值得關注的是，“一帶一路”大戰略沿線涉及60多個經濟體，大宗商品資源豐富，與中國商品品種關聯緊密，預計未來十年沿線相關經濟體與中國貿易額將達2.5萬億美元，發展潛力巨大，但中國往往缺乏對這些大宗商品的定價權。通過離岸和在岸的互動，在穩步推進在岸市場的開放的同時，在離岸市場相應推動人民幣計價的商品市場的發展，逐步實現這些商品定價以美元計價為主轉換到以人民幣計價為主，從歐美時段的定價為主轉換到亞洲時段的定價為主，從發達經濟體主導的交易平臺為主轉換到中國有一定影響力的交易平臺為主。這些轉換如果在離岸市場可以逐步實現，就必然會對“一帶一路”大戰略的實施形成強有力的金融支援。

(作者系中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家。文中觀點僅代表作者個人作為研究人員的看法，不代表任何機構的意見)