網泡沫中的對沖基金回放：老虎基金曾月虧10%

長期資本管理公司1998年9月破產后，老虎基金的老板朱利安·羅伯遜在給投資者的信中表示，老虎基金當月虧損近10%，但他拒絕承認老虎基金會步長期資本的后塵。

羅伯遜認為，長期資本之所以失敗，是因為太過輕率且缺乏經驗，而他有長達18年引以為榮的紀錄；長期資本數學模型是針對套利收益而設計的，相對於融來的數十億美元資金而言，這種收益微乎其微，而老虎基金的目標是尋找那種不需要借助杠桿效應而賺大錢的機會。

事實上，就在一年前，老虎基金在扣除費用前的回報率仍然高達70%，表明其在多空股票選擇及亞洲貨幣交易方面是成功的。

透明致崩潰？

在致投資者的信中，羅伯遜不以為然地說：“我們的業務和他們不一樣，他們的業務利潤很低，但數量很大。我們的問題是，面對公眾對杠桿效應的強烈抗議，老虎基金會有什么變化，而我給出的答案是沒有變化。”

然而，繼9月份虧損10%后，老虎基金10月份的虧損達到17%，且其虧錢的方式和長期資本驚人地相似：后者是對賭注下注的規模不合理，而老虎基金是在日元兌美元下跌的概率上賭注過大。

令人疑惑的是，截至當年7月初，老虎基金的資產凈值還增長了29%，他認為，日本正在放松對金融市場的管制，允許投資者將資金轉到海外，而且由於日本利率僅1%，很明顯日本的存款人會將資本轉移至海外，日元會下跌，羅伯遜向投資者明確表示他將做空日元。

事實很快證明，羅伯遜在兩個方面不夠慎重。正如長期資本低估了“降低負債率”所帶來的風險一樣，羅伯遜也沒能意識到“降低負債率”會對其日元交易產生不利影響。正因為日元利率低，投資者會借入日元買入其他國的資產，如果他們拋掉頭寸，償還日元，日元匯率將被推高，這和羅伯遜的預期相反。

另一方面，8月21日，俄羅斯政府宣布違約，使得長期資本虧損超過5億美元，老虎基金的日元賭注也開始出現問題。在接下來的一個月，日元對美元上漲7%，老虎基金超過10億美元被蒸發。

但是，這僅僅只是麻煩的開始。正如長期資本被非常了解其頭寸的競爭對手重創一樣，羅伯遜發現自己也陷入了類似的困境，華爾街的所有交易者都知道他在做空日元，日元上漲得越多，他們就越預期羅伯遜將被迫購回日元。

10月7日，日元大幅上漲，交易員感到羅伯遜要崩潰了。他們將日元推到更高，推測老虎基金被迫退出交易將給日元多頭帶來可觀的利潤。

到1998年10月8日上午10點左右，日元相對於前一天早上升值12%，日元兌美元的匯率從130上漲到114，老虎基金的股本減少20億美元以上，而羅伯遜創立老虎基金時的資本僅880萬美元。

羅伯遜及其助手認為，市場已經不正常，因為大家認為老虎基金已經岌岌可危，如果老虎基金能證明其頭寸是正確的，就可以讓華爾街恢復理智，因此他們選擇進攻，而不是后退，即與別人預期其將關閉日元空頭頭寸相反，老虎基金將增加對日元的賭注，以表現對自己操作的信心，這個勇敢的舉動將向對手證明老虎基金不是那么容易被擊倒的，日元將停止快速上漲。

然而，由於大家都預期老虎基金不久將被迫大量買進日元，因此市場上找不到日元的賣家。最終，銀行同意以113.5日元兌1美元的匯率出售美元給老虎基金，以111.5日元兌1美元的匯率買回美元，價差是正常水平的40倍。與之前的長期資本一樣，老虎基金發現流動性可能在其最需要時枯竭。

幾秒鐘后，賣方缺乏的情況突然逆轉：銀行的自營交易員開始拋售日元，這種拋售很快就傳遞到華爾街的每一個交易部門，日元開始以當天早些時候上升的速度下跌，老虎基金最終化險為夷。

實際上，羅伯遜關於老虎基金不同於超高負債率的長期資本的觀點是正確的，老虎基金的負債資產比大約是5:1，這使它得以守住日元空頭頭寸，而沒有被迫賣出頭寸。但是，老虎基金做空日元的價值高達180億美元，可以說正是羅伯遜自己導致了流動性的枯竭。

在這場災難之后，羅伯遜向投資者承諾將縮減貨幣交易，但是老虎基金在日元上的損失只是一個序幕。

科網泡沫

對於20世紀90年代末期的科技股泡沫，對沖基金領域有著截然不同的兩種觀點，樂觀者認為，精明的交易商會分析價格並將價格推至有效水平，悲觀者認為，精明的交易商缺乏將價格推至有效水平的力量，而且因為知道力量有限，他們寧愿利用趨勢，而不是和趨勢對著干。這兩種觀點都有擁護者。

樂觀派包括阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯、約翰·梅里韋瑟等，這些多頭的目標都是買進低估的證券，賣出高估的證券，將價格推至有效水平；悲觀派包括保羅·都鐸·瓊斯之類的趨勢追隨者，他們從不了解其所交易證券的基本價值，只是在證券走高時買入，下跌時賣出，他們對將價格推回均衡水平不感興趣。

非理性的市場迫切需要使得價格有效的套利活動，互聯網泡沫就是一個明顯的例子。股票分析師往往通過收入及其增長率來給公司定價，但20世紀90年代末市場上大量出現的科技類創業公司根本沒有收入，按照傳統的標準，其內在價值為零。

不過，投資者還是迫不及待地購買科技股，甚至連和互聯網稍微有些關聯的股票都不放過。

1998年11月，一家名為“百萬書店”的書商宣布將改進其網站，在這個不起眼的訊息宣布后三天內，其股價上漲了10倍。第二年3月，一家名為priceline.com的新公司在交易第一天上漲425%，這意味著，這個未經檢驗的機票銷售網站市值比美國聯合航空公司、大陸航空公司以及西北航空公司加起來還大。

對沖基金將如何應對這種不合理的情況呢？如果他們是樂觀主義者，希望將價格推至有效水平，他們將賣空網絡股，直到將價格推至較為合理的水平。如果他們是趨勢追隨者，就會選擇泡沫並加強它。

但是套利也有限制，沒有任何單一投資者可以自己擠出泡沫，即使是20世紀90年代末，最大的對沖基金——老虎基金和量子基金，其所管理資產的規模在頂峰時也不過200億美元，它們難以挑戰總市值超過50000億美元的納斯達克[微博]市場。由於對沖基金相對市場來說規模仍然較小，針對泡沫的賭注只有別人同樣下注才會有好的結果，而具體的某只對沖基金則可能在此期間損失慘重。如果這些損失讓投資者感到恐懼，並從對沖基金撤資，該基金將不得不在賭注見效前放棄針對泡沫的賭注。

凱恩斯有一句至理名言：“市場保持非理性的時間可能長於個體可持續的時間。”過早但正確就等於錯誤。

1999年泡沫膨脹時，朱利安·羅伯遜拒絕和泡沫做斗爭。他毫不懷疑科技股股價過高，他對做空個別公司很有信心，因為他可以通過做多一只類似的股票對沖出市場整體上漲的風險。但是，當整個科技股的價值都被高估，套期保值就變得困難了：羅伯遜不能做空所有的科技股而同時做多等量的其他資產，因為根本沒有這樣的等量資產。此外，科技股泡沫似乎勢不可擋，羅伯遜將納斯達克比作一輛沿著軌道飛馳而下的火車頭，它肯定會脫離軌道，但不知道是什么時候，只有傻瓜才會擋在它前面。

羅伯遜沒有和他認為荒謬的泡沫做斗爭，而是決定不予理會。在日元的賭注上虧損后，他決心縮減宏觀賭注的規模，也決心不摻和科技股。但是，這種規則本身帶來了新問題。

規模不經濟

老虎基金的規模太大，即使在最好的時候也很難有效利用資本，規模問題就變得非常重要。羅伯遜的投資集中於傳統價值型股票，如汽車零部件供應商美國輝門公司以及尼亞加拉莫哈克電力公司，它們都是舊經濟的支柱。但是，可供老虎基金買入並重倉的標的並不太多。

羅伯遜的困難由其在美國航空公司的投資就可以體現出來。1996年初，該公司決定降低成本並進行根本性變革，羅伯遜買進了該公司的大量股份。到1998年夏，投資見了成效：美國航空公司的股價漲至之前的5倍。但是，羅伯遜沒有就此賣出股票，而是繼續持有，其股份價值15億美元，約占公司股份的1/5，這個比例已經過高。

由於認識到危險，分析師建議羅伯遜在1998年美國航空公司的一次股票回購時賣出部分股票，但羅伯遜拒絕了，因為留給特大型價值投資者的機會有限，羅伯遜準備在原始投資早已收回之后繼續持倉，而不考慮它已經過於龐大，不再具有流動性。

這種行為的風險很快顯現出來。1999年初，美國航空公司報告的利潤令人失望，股價直線下跌，三周內跌去29%。羅伯遜在致投資者的信中大膽預測，隨著市場恢復對舊經濟公司的青睞，這只股票有可能在當年年底漲到3倍，但事與愿違。7月，該公司的機械師開始罷工；8月，停工使一些航班被迫取消。

隨著股價繼續下跌，羅伯遜已經不可能在不引起股票繼續直線下跌的前提下在公開市場拋售股票，他已經成為一個所有者，而不是一個投資者，退出受阻。老虎基金被迫到處尋找愿意從其手上大量買進股票的規則性收購者。與此同時，羅伯遜的其他價值型投資情況也不妙：輝門公司上半年下跌30%，而尼亞加拉莫哈克公司的股票持平。投資人已經對老式的價值型股票失去興趣。

到1999年夏，羅伯遜忽視科技股熱的決定導致了公司的一次危機。老虎基金上半年就虧損了7.3%，而重倉科技股的共同基金上漲25%以上，連日間交易員都比羅伯遜的表現好。除了1998年秋天日元交易的損失之外，最近的挫折也耗盡了投資者的耐性：繼截至1999年3月的6個月內撤出30億美元之后，羅伯遜的合作伙伴在第二季度末又撤出了7.6億美元。投資者撤出得越多，羅伯遜就越有必要清算資產。而一旦華爾街知道老虎基金將被迫出售，他們就會提前做空，導致老虎基金所持倉股票的股價進一步下跌，使得老虎基金更難以賣出。

在每月給投資者的信中，羅伯遜都會說明老虎基金持有最多的10只股票，所以關於其持倉沒有什么秘密可言，當然，他的對手會盡量在其之前拋售。6月的一天，老虎基金將在月底面臨30億美元撤資的謠言引發了瘋狂的大幅拋售，老虎基金的投資組合在15分鐘內損失了7200萬美元，而且當時大盤是穩定的。后來，該傳聞被證實是錯誤的，但虧損的事實已經被鑄就。

1998年，隨著經紀人開始收回貸款，長期資本陷入死循環。1999年，老虎基金瀕臨破產，不是因為經紀人收回貸款，而是因為投資者收回股權。而且，最糟糕的是，每個人都清楚老虎基金的頭寸，那些強調對沖基金的透明度會穩定市場的人應該好好反思一下這個教訓。

老虎基金與量子基金的異同

與此同時，量子基金也正在進行一場差不多的戰斗。1999年初，量子基金的掌門人斯坦利·德魯肯米勒認同羅伯遜關於科技股價格太高的觀點，但卻采用了一種不同的做法，他沒有被市場趨勢嚇倒，對科技股泡沫下了一個沒有套期保值且毫無保留的賭注。

他挑選了12只顯著被高估的新公司股票，做了價值2億美元的空頭。緊接著，這些公司的股價都勢不可擋地向上攀升。幾個星期之內，這個頭寸就讓量子基金損失了6億美元，到1999年5月，德魯肯米勒虧損了18%。在他漫長的職業生涯中，這是第一次面臨虧損的可能。

德魯肯米勒的情況比羅伯遜更危險。過去一年，量子基金上漲了12%，而老虎基金下跌4%，但現在他是站在科技股火車頭的前面，而不是只站在一旁，德魯肯米勒的損失是羅伯遜的兩倍。這不可避免地惹火了投資者。1999年5月，一家名為豪斯曼的大型聯接基金宣布將對量子基金的投資削減一半以上。

然而，一個重要的方面是，面對科技股的蓬勃發展，德魯肯米勒比羅伯遜表現得好。老虎基金的價值型投資傳統使得買進泡沫資產對羅伯遜來說幾乎是不可思議的，而德魯肯米勒融合了傳統分析和圖表，這使他總得來說更難預測。

羅伯遜沒有耐心根據市場趨勢的基礎面進行投資，而德魯肯米勒則完全可以在一個時期追隨基本面，在下一個時期卻追隨趨勢。1999年5月，德魯肯米勒大量買進網絡股，這個曾賣空泡沫資產的懷疑論者現在也加入到了泡沫之中。

此后，德魯肯米勒對科技股進行更大的投資。這些科技股為量子基金創造了奇跡，其股價直線上升，威瑞信、高通[微博]和寶石星都被投資者奉為圭臬。

然而，羅伯遜也開始認識到完全拒絕科技股是不明智的。1999年3月，他創造了一個兩億美元的子投資組合投資於科技股，到1999年年底，羅伯遜聲稱這個投資組合上漲了62%。但兩億美元的資金規模太小，不足以影響老虎基金的前景。據老虎基金發給投資者的報告，該基金在科技類股票的凈持有量僅相當於老虎基金截至1999年9月30日總資本的7%，而運輸業的持有量占9%。盡管量子基金前半年的業績不如老虎基金，但現在量子基金卻從其競爭對手的不幸中受益。因為老虎基金的投資者撤資迫使羅伯遜拋售股票，他賣出了在泡沫出現之前購買的大量韓國電信公司股份。羅伯遜的拋盤壓力導致韓國電信在7月和8月下跌1/3，德魯肯米勒以很便宜的價格接手了這些股票，並迅速漲了3倍。

在1999年的最後幾個月，德魯肯米勒從科技股賺的錢比他8年前做空英鎊賺的還多。量子基金前5個月下跌18%，但年底時上漲35%，德魯肯米勒實現了對沖基金歷史上的一次大逆轉，這個逆轉與推動市場到有效水平沒有任何關係。

與此同時，其他對沖基金也正在努力和科技股泡沫做斗爭。1999年初，一些基金開始做空互聯網服務提供商“美國在線”，它們認為該公司確認收入的方式存在問題。賣空者是正確的，但公司的股價仍然繼續向上。賣空者從會計上來說贏了，但在投資上卻輸得精光。

摩根士丹利的分析師、被《巴倫周刊》稱做“網絡女王”的瑪麗·米克承認，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德在經典教材中所提到的傳統價值投資者可能無法認識到網絡公司的價值，如果遵守會計規則編制報表，這些公司就會顯示為虧損。在新經濟時代，一位銀行家說：“格雷厄姆和多德之類的傳統投資者不會投資美國在線，反而會做空，但結果必然是慘敗，他們必須學習新模式。”

幾個月后，一只名為綠光資本的對沖基金準備與網絡股開戰，其目標是欽德斯公司，這是一個銷售化學制品的公司間業務網絡平臺。欽德斯公司從通過其網絡進行的每一筆交易中賺取傭金，但卻將其記為收入，這種行為讓人無法忍受，以至於綠光資本創始人戴維·艾因霍恩覺得該公司正是做空的極好對象。

1999年9月，他大肆做空欽德斯，當時股價是26美元；但在泡沫失控的背景下，即使是最明顯的欺詐也嚇不倒其他投資者。到2000年2月，股價已經漲至原來的6倍，達到164美元。雖然2000年底欽德斯股價跌到2美元，但這已經毫無幫助，艾因霍恩已經被迫在泡沫破滅之前關閉了空倉，造成了巨大損失。

大相徑庭的結局

盡管有人懷疑對沖基金的賣空者可以操縱市場，但1999年的科技股繁榮打破了這些疑慮。對沖基金看到它們無法控制這種狂熱，大多選擇順勢而為。有些人購買了泡沫資產，因為他們相信炒作，或者因為他們的風格是利用趨勢牟利。有些人的理由是美聯儲的貨幣政策非常寬鬆，所以時下熱門的資產價格會漲到很高。一些人買首次公開發行的科技股，因為他們是不確定遊戲中的內部人士，也是助長泡沫的一分子，投資銀行通過低價發行新股造成對科技股的哄搶，實際上是給可以買到首次發行股票的幸運基金送錢。

總之，對沖基金沒有比其他類型的基金經理更傾向於利用泡沫，但也沒有比它們進行更多的逆勢操作。雖然泡沫在增長，但只有最“勇敢”、最魯莽的價值投資者才會和趨勢作對。

最勇敢、最魯莽的人就是朱利安·羅伯遜。盡管利用趨勢獲取了豐厚的利潤，老虎基金在第三季度還是損失了17%。投資者還在繼續撤資：當1999年9月底可以贖回后，老虎基金的資本減少了整整13億美元。在一年的時間內，老虎基金的資產從1998年8月頂峰時期的210億美元減少到95億美元，其中大約50億美元的撤資是因為客戶想自行投資。

為了減緩撤資的速度，羅伯遜宣布，允許投資者贖回資金的頻率從每年的4次變為2次，但投資者拒絕接受。后來興起的對沖基金經理從羅伯遜的失敗中吸取了教訓，為了減少可撤回資本與流動性不強資產之間的不匹配，他們允許投資者撤回資金的頻率更低。

因為無法鎖定資金，羅伯遜被迫出售頭寸，而不論這些頭寸是否有流動性。這使他成為容易受攻擊的目標，對手知道他要拋售什么，他們會預先做空。1999年8-10月，隨著老虎基金解體的傳言愈演愈烈，做空美國航空公司的數量從160萬股上升到380萬股，使得本來已經下跌的股價又下降了10%；9-10月，美國輝門公司的空頭從370萬股增加到650萬股，迫使股價下跌了80%。羅伯遜在過去的一年售出了約400億美元的股票和600億美元的其他頭寸。

反思老虎基金規模巨大的清盤，有些人認為老虎基金沒有倒閉是一個奇跡，沒有多少金融機構的資產負債表可以縮減1000億美元的規模而不倒閉。

截至1999年底，羅伯遜感到末日即將來臨，老虎基金投資組合的公司經理開始回購其股票，這表明他們認為股價過於便宜，而高科技公司的經理則急切地出售股份。羅伯遜在12月寫道：“我們處於對科技股完全失控的狂熱中，與此同時，多數其他股票卻處於崩潰狀態。我從來沒有見過這樣的兩極分化情況，調整勢必要來臨了。”

2000年3月10日，納斯達克指數達到了頂峰，在接下來的幾個星期，歷史上最大的泡沫之一被擠出。但是，這種反轉來得太遲，到納斯達克開始下降的時候，羅伯遜已經決定退出。

在老虎基金艱難度過泡沫的最後階段時，量子基金卻在慶祝勝利，雖然這種勝利看起來有些勉強。1999年底，在技術股上的巨額利潤使德魯肯米勒逃過了破產之虞，但他擔心泡沫隨時可能破裂。果然，以科技股為主的納斯達克指數在2000年1月大幅下挫，然后轉頭向上創下新高，振幅高得令人恐怖。2月份，一家名為塞萊拉基因的生物技術公司股價飛漲，冷靜的德魯肯米勒認為市場已經過熱，他決定退出。

德魯肯米勒適時地賣出了科技股，將重點放在貨幣上。這是一個潛在的勝利時刻：量子基金的掌門人在泡沫破裂前賣出了，他重新將重點放到其強項上——做一名宏觀交易員。但是，市場對德魯肯米勒的諷刺幾乎和對羅伯遜的折磨一樣殘酷。首先，德魯肯米勒對歐元下錯了注；其次，他賣掉的納斯達克股票還在繼續上漲。最後，德魯肯米勒做了一個魯莽的決定：買回科技股。

剛買入后，市場形勢似乎對德魯肯米勒非常有利，科技股漲勢不錯。然而，3月10日，納斯達克掉頭向下，量子基金持有的許多股票下降速度甚至超過了市場，例如，威瑞信公司的股價在一個月內跌了差不多一半，連出貨都很困難。

到了3月底，量子基金的資本損失了約1/10；截至4月底，量子基金當年下跌21%，德魯肯米勒離職。

本文節選自《more money than god: hedge funds and the making of a new elite》

來源：新浪財經 作者：塞巴斯蒂安·馬拉比 翻譯：石偉