陶冬：政策轉向難阻股市新高 通膨升溫未定收水力度

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示支持美股向上的最大動力毫無疑問是流動性，同時之前出現的市場恐慌情緒也漸漸得到舒緩。通貨膨脹高過央行的中期目標可能會維持相當的時間，但是這對流動性意味著什麼卻不清楚。全文如下：

美股再創新高。儘管美聯儲決定加速 taper 和提早加息，儘管 Omicron 在歐美掀起新的感染高潮，資金義無反顧地重回股市，當然多數基金經理在家放假，成交量清淡。支持美股向上的最大動力毫無疑問是流動性，同時之前出現的市場恐慌情緒也漸漸得到舒緩，VIX 在上週下跌 19%。十一月份核心 PCE 通貨膨脹報 4.7%（同比），製造出 1989 年以來新高，遠遠高出聯儲的中期通脹目標 2%。美國十年期國債利率上周升了 10 點，兩年期利率升 8 點，不過恐慌情緒大致消失。美元指數在淡靜的成交中回落到 96 邊緣。布倫特和紐約原油期貨價格穩步回升，黃金現貨和比特幣價格雙雙走強。烏克蘭危機升溫，荷蘭天然氣價格 TTF 暴漲至新紀錄。

2021 年全球金融市場的最大故事，是通貨膨脹，以及由此帶出的貨幣政策變局。今年的通貨膨脹有幾個不同的源頭。第一個源頭，是供應鏈衝擊。疫情造成生產停頓、交通阻滯，從化工原料到汽車芯片，生產中的一環出了問題，導致整條生產線停頓，供應出現短缺。船運無法清關，令貨船、集裝箱周轉失靈。這些都催生出成本的上漲。

第二個源頭，是供需錯位。例如五月份解封社交距離限制後，美國開車出行人數暴漲，二手車需求大增，但是貨源卻跟不上，導致二手車價格大升。這兩個源頭都由供應錯位引致，一旦供應恢復正常，物價壓力就會得到舒緩。這是為什麼美國聯儲、歐洲央行，在很長時間堅持通脹是暫時性的、過渡性的。第三個源頭，是能源價格。新能源政策失誤，庫存量處於歷史低位。歐洲、美國和中國先後出現了能源價格暴漲的局面。食品價格也出現了類似的上漲，美國歐洲一頓傳統早餐的成本平均上漲了 40-50%。

第四個通脹源出在工資上。食品、汽油、租金一起上漲，改變了人們對通脹的預期。屋漏偏逢連雨天，在美國偏偏難以招到低端工人。由於美國的勞工參與率結構性下降，在美國工資不漲 30-40%，服務業難招到工人，已有的工人也會跳槽。一旦工資上漲，服務業價格勢必連環上漲，而此又帶動通脹預期，形成連鎖反應。前三個通脹源頭，各國都有。第四個源頭，工資通脹只有美國比較明顯。

通貨膨脹不僅源頭不同，對市場構成的衝擊也不同。今年上半年的通貨膨脹，是建立在疫情逐漸退卻，經濟開始重啟，增長預期和通脹預期因此增強，對於資本市場這是 “再通脹” 故事，股市因盈利復甦而上漲，長端債券利率因增長前景改善而上揚。及至第四季度，通貨膨脹是建立在通脹預期改變，工資上升觸發通脹長期化、常態化的憂慮，聯儲被迫改變通脹 “過渡性” 判斷，對於資本市場這是政策轉鷹的故事，短端利率突出上升，收益率曲線變得平坦，不過迄今為止股市對此並不驚慌，認為經濟好，企業有加價能力，則利好股市。

通貨膨脹高過央行的中期目標可能會維持相當的時間，但是這對流動性意味著什麼卻不清楚。美國、英國的貨幣政策相繼轉向，歐洲央行也計劃不久啟動 taper。全球流動性增長放緩，乃至溫和退出應該是大概率事件。加息對於國債市場是不利的，但是對於股市的影響並不清楚。疫情之後，聯儲的資產負債表翻了一倍有餘，其實略微收縮一點流動性，對巨額的流動性來講衝擊未必顯著，只是資金的增量不見了。雷曼危機後的全球 QE 製造出一個巨大的流動性平台，這次疫情 QE 製造出一個更高、更大的流動性平台。目前開始的貨幣政策回擺，的確帶來新的政策性風險，但是究竟會有多大的力度卻是未知數，能維持多久也是未知數。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘