升息，然後呢？

文．洪寶山

美國聯準會現任主席鮑爾在感恩節前終於獲得拜登提名續任，不到一個月時間，馬上變臉如翻書般，由大鴿派轉為大鷹派，十二月十六日的 FOMC 利率決策會議後表示，將加快 Taper 的速度 (這在市場的預期中)，每月減少購買二百億美元的美債和一百億美元的機構住房抵押貸款支持證券(MBS)，並暗示將在明(2022) 年三月結束量化寬鬆，在明年將升息三次，點陣圖甚至暗示後年也升息三次(超乎市場預期)。

升息一年之後 經濟成長趨緩

高盛加碼認為，聯準會明後年各自在三、六、九月升息，十二月縮表，是目前最鷹派觀點。傳統刻板印象中，降息等於股市走多，反之，升息等於股市走空。但根據統計數據，因為貨幣政策有遞延性，通常升息一年後才會出現經濟成長趨緩的模式，平均而言，在升息週期的第一年，實際 GDP 成長為 + 4.8%，但在第二年放緩至 + 2.7%，第三年為 + 2.1%。

所以上期我在《理財周刊》全球理財觀專欄中提到，從 1955 年以來，一共有十三個升息週期，平均時間不到兩年。如果從宣布升息當天開始計算，歷史上的經濟衰退平均會在三至三．五年後出現，S&P 500 指數在升息週期開始後的九個月到一年後開始拉回，平均來說，在十三個升息週期中，S&P 500 指數在週期開始後的九至十個月裡平均報酬率都不是正數。

明年三月之前 慎防股市拉回

不過，這次因 COVID-19 所引發的經濟週期是歷史上罕見的特例，衰退來得快，復甦得也快，加上網路資訊發達透明，股市似乎更有效率的定價，時序來到年底，國際股市恰巧出現由高位拉回走弱的跡象。

例如恆生指數破底，今年跌 - 16.51%，日經指數從 30715 高點拉回，也只剩下 1.51% 累積漲幅，在拜登積極打壓油價，明年疫情在疫苗接種國家可能趨緩，同時數位化轉型的熱潮達高峰，科技股的本益比因升息而下降，在馬斯克率先申讓 10% 持股的動作來看，明年三月聯準會召開 FOMC 之前，全球股市可能迎來一波修正。

傳統觀點認為，市場應在第一次升息時買入，在第二次升息時賣出。因為在需求強勁成長和景氣循環的牛市背景下，第一次升息是有利可圖的加息。但這種選擇時機的操作方式運用在現在是錯誤的，因為通膨已經失控，美國十一月 CPI 年增率上漲 6.8%，為 1982 年六月以來最高水準。即使結束量化寬鬆的步伐加快了，各國央行對通膨的失控程度也只是稍微好一些，於是明年的美國將遭受通膨和利率雙重打擊。

每個升息週期 多半經濟衰退

聯準會以就業與通膨為己任，非常專注於克服過高的通膨，並能夠在做到這一點的同時而不引起經濟衰退，但事實上聯準會並沒有達到這個目標，幾乎每一個升息週期都以經濟衰退告終。

例如 1929 年大蕭條、1937 年的政策錯誤、1974 年美國富蘭克林國民銀行破產、1982 年拉丁美洲債務危機、1987 年黑色星期一、1990 年儲蓄與貸款危機、1994 年墨西哥披索危機、1997 年亞洲金融風暴、2000 年網路泡沫、2007 年次貸危機、2018 十月貿易戰等，都出現聯準會升息的跡象。只不過，在美國債赤字越來越高的背景下，聯邦利率的高點也越來越低，上個世紀末還有 5-6%，現在 3-4% 就差不多到頂了，換言之，習慣了低利率環境，真的就回不去了。

在全球央行陸續進入到升息週期，中國可能是唯一逆勢貨幣寬鬆的國家，十二月十五日中國央行下調準備金率，二十日再公布十二月一年期和五年期貸款市場報價利率 (LPR) 分別為 3.80% 和 4.65%，一年期利率下調 5bp，五年期利率維持不變，這是人行二十個月以來首次大幅下調基準貸款利率，上一次 LPR 利率下調發生在 2020 年四月。

人行中止寬鬆 代表經濟觸底

中國能夠在利率政策上與歐美主要國家不同步，就是靠著控制原物料供給與需求，達到控制通膨的目的，所以當經濟衰退時，就可以藉著降準與下調 LPR 利率達到量化寬鬆的刺激效果，同時中國的利率又比歐美來得高，資金外流的現象會比較不明顯，所以中國的股匯債市的波動起伏受到歐美市場的連動性較低。

但是有一點是之前就提示過的，中國的全面降準不會只有這一次，根據以往經驗，農曆春節前是中國企業資金周轉最吃緊的時刻，今年在恒大破產事件之後，預告著在明年中共二十大之前，北京當局可能會採取擠膿包的方式，讓改革多年後所潛藏的不良問題一一曝光，經濟緩步下行伴隨著持續降準是進行式，因此當中國央行中止量化寬鬆時，就代表這波經濟衰退觸底。

來源：《理財周刊》1113 期

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