【郭恭克專欄】從美聯準會貨幣政策表決方式看股市多空

美國 11 月 CPI 年增率自 10 月的 6.2% 上升至 6.88%，創 1982 年以來最大增幅；11 月核心 CPI 年增率自 10 月的 4.6% 上升至 4.96%，創 1991 年 6 月以來最大增幅。CPI 上漲主要反映汽油、住房、食品在內的大多數商品的全面性上漲。

美國 11 月生產者物價指數年增率由 10 月的 8.6% 進一步上揚至 9.7%，在國際油價及 CRB 指數 11 月同步回落，但生產者物價指數卻持續飆高，顯示生產零組件斷鏈與缺料持續造成生產部門的生產成本上升，其與消費者指數年增率 6.88%，兩者差距從 10 月的 2.4% 擴大為 2.8%，顯示美國企業生產者將大部分生產成本的上升，透過自由市場轉嫁至消費市場，將可能造成消費者實質可支配所得降低，對消費需求亦將形成負面效應。

物價持續飆高加重聯準會貨幣緊縮壓力，聯準會原預計至 2022 年中結束量化寬鬆的貨幣政策，12 月中旬的聯邦利率決策會議決定提前至 2022 年 3 月前後結束 QE，可能於 2022 年第二季提前啟動升息循環。Fed 釋出的利率點陣圖顯示，大多數 (12 名) FOMC 官員預期 2022 年將升息 3 次、預期 2023 年將升息 3 次，2024 年再升息 2 次，亦即聯邦基金利率可能從目前的 0% 至 0.25%，上升至 2.0% 至 2.25%。

11 月新變種病毒再起，全球經濟活動正常重啟與景氣復甦充滿不確定性，景氣復甦陰霾加重，導致股市震盪加劇，加上聯準會貨幣政策轉向的不確定性，一度使市場陷入不安情緒，美股道瓊指數 11 月中旬以後，連續四周收黑，費半指數則較抗跌、始終維持高檔盤整。12 月 15 日聯準會的利率決策會議後，釋放明確的貨幣政策時程後，市場不確定性疑慮消除，12 月 15 日美股四大指數全面性大漲。

聯準會雖調高 2021 年通膨預期，自原先的 4.2% 上升至 5.3%，2022  年從 9 月時預測的 2.2% 提高至 2.6%；2021 年經濟成長率預估，從 9 月會議的 5.9% 下修至 5.5%；2021 年失業率從原先預測的 4.8% 調降至 4.3%。顯見美國聯準會仍對經濟景氣及就業市場復甦，維持偏向樂觀展望。

美國 10 年期公債殖利率 10 月高點為 1.68%，11 月最高 1.67%，12 月 15 日收盤為 1.47%，2021 年初以來最高點為 3 月的 1.74%，美國長年期公債殖利率並未因聯準會預計於 2021 年第二季開始進入升息循環而快速上漲，隱含債市投資者預期目前高通膨狀態並非常態，經濟景氣擴張展望亦不足以構成推高長年期債券殖利率的條件。

美國 2 年期公債殖利率上升的幅度則較長年期公債明顯，8 月底時 2 年期公債殖利率為 0.2%，隨後逐月上升，至 12 月 7 日最高到 0.7%，創 2020 年 3 月以後最高點，至 15 日仍維持在 0.69%，顯示短年期公債殖利率早已自第三季提前反映美國聯準會將結束極度貨幣寬鬆政策。

美國聯準會進入升息循環，是否代表美股一定將由多頭循環反轉成空頭循環？9 月本專欄曾述及：「物價情勢為影響股市投資不可忽視的重要議題，但並非所有物價上漲階段均足以造成股市立刻由多頭循環轉為空頭循環。未來升息初期來臨時，企業盈餘成長率是否能超越利率上升的幅度，將攸關企業股價走向是繼續上漲或反轉下跌。升息循環初期對盈餘維持成長企業股價未必全然是利空，但對盈餘零成長或衰退的公司，升息循環的啟動往往是股價走向空頭的催化劑。」顯然，美聯準會之所以進入升息循環，除考慮物價展望因素外，在正常經濟景氣擴張階段，伴隨物價水準上漲，但優質企業的盈餘將保持成長，股市未必將走入空頭循環。

事實上，從過去二十年美國聯準會兩次由降息循環轉向升息循環，對照美股道瓊指數走勢，卻發現美股在聯準會升息循環階段，均伴隨股市的多頭循環，亦即美國聯準會緩步升息的過程中，美國股市其實維持上漲趨勢。

股市投資人必須注意的是，聯準會準備由貨幣寬鬆政策轉向緊縮性貨幣政策的預告期，股市容易出現階段性的拉回整理，雖稱不上是空頭走勢，但往往讓投資人膽戰心驚，以為空頭市場即將降臨，事實上，隨著聯準會啟動穩健緩和的升息循環，股市即將再度進入較長期的多頭循環。反之，當升息循環結束，聯準會進入基金利率高檔的觀望階段，股市已出現盤頭情況，不明就裡的投資人，以為聯準會即將降息可以讓自己套牢的股票反敗為勝，孰知伴隨著聯準會降息循環的到來，亦是美股真正大跌階段的空頭循環的開始。

市場實證觀察為何與一般分析者有嚴重落差？無非起因於，一般投資者過度權衡聯準會貨幣政策的寬鬆或緊縮對股市資金面的影響，而忽略企業獲利隨經濟景氣擴張的成長，而在景氣擴張階段，貨幣的實質總額供給亦隨貨幣交易次數提高而快速上升，反而成為股市源源不斷的資金活水。

上面的實證觀察結果，與一般投資及分析者人云亦云的既有觀念，有此巨大落差，再度印證股市的多空，並非可以眾口鑠金，以表決的方式預測股市長線趨勢的多空。