守株待兔 賺贏加權股價報酬指數近倍

文．蔡武穆

股市達人洪鑑穩以巴菲特價值投資法為基礎，加上自己多年來對產業的觀察，整理出一套選股邏輯和估價的方法，強化安全邊際，安心抱股，年報酬率將近 18%，高出台股加權股價報酬指數將近一倍。

洪鑑穩初入股市以技術分析為主，獲利時好時壞，不盡理想，後來他把一部分資金用於價值投資，發現自己操作價值投資的獲利比技術分析更好，便把全部精神投入在價值投資的研究，創造出優於過去的報酬。

價值投資歷程三階段

他的價值投資歷程大致分為三階段，第一階段單純只看財報，此時期獲利平庸，誤觸很多地雷，體認到只看財報不 OK，而進入第二階段的質化分析，找出具有長期競爭優勢的公司，報酬開始往上提升。

第三階段體悟到股市有週期性循環，因而開始研究總經，根據景氣循環調整持股比例或換股，降低風險，讓自己安然入睡，目前他的操作進入成熟的階段，不強求、不躁進，泰然處之反而更能帶進穩定獲利。

洪鑑穩認為，財務指標只是篩選優質公司的第一個門檻，篩選出來之後，必須進行質化分析，看看所篩選出的公司是否具備長期競爭優勢。

以他過去投資經驗為例，敬鵬、東聯、中碳、寶島科，這些公司在二○一六年以前財報都非常亮眼，但近幾年獲利大幅下滑，股價也跟著大幅下跌，就是不具備長期競爭優勢的條件；反觀台積電、桂盟、崑鼎、中保科等公司因具備長期競爭優勢，營收獲利穩定成長，股價逐年墊高。

八個財務指標 進行初步篩選

價值投資中的「價值」， 是用於衡量當下股價是否便宜、合理，或昂貴的標準。更進一步來說，它是一個用來告訴我們當下的股價是否有足夠的安全邊際及提供獲利的潛在性。

洪鑑穩坦言，評估一家公司的價值非常複雜，包括員工、專利、品牌、廠房、技術等多個面向，實務上不太可能做到全面的評估，因此回歸歷史財報來推估，這家公司未來五年能幫我們賺多少錢？平均一年賺多少錢？以這個價格買進能為我們創造多少獲利？稱之為「價值上的回報」。

因此，他在選股時會考量四個重點：一、公司是否具備長期競爭優勢，二、目前股價是否合理或便宜，三、公司未來的成長性，四、若遇到股災或大盤修正是否擔憂睡不著覺，抑或感到開心，可以更低的價格買進更多的股票？

以重要性的程度來看，財務指標佔 20%、長期競爭優勢佔 40%、估價佔 40%。

洪鑑穩羅列八個財務指標初步篩選公司，包括實質盈餘、實質 ROE、資盈率、獲利含金量、配息率、毛利率、實質盈餘利益率、董監持股比例等，前四項為他個人獨創，以實質盈餘為首要。

「實質盈餘」是看一家公司的「本業」是否賺錢，之所以冠上「實質」，意指必須扣除賣股票、賣廠房等臨時性的業外收入，才能看出本業真實的獲利；實質 ROE 則是實質盈餘除以淨值，可以看出公司真正賺錢的能力。

股價與實質盈餘走勢相關性

「資盈率」是公司的資本支出，一個具備長期競爭力的公司能以較少的資本支出維持營收，比重最好在 70% 以下；獲利含金量的計算方式也不同，是以現金流量參看獲利回收的速度，代表公司的獲利都有實際入袋，最好高於 70%。

舉例來說，做雞肉的大成 (1210) 在二○一四年調整產線之後，營收一路成長，實質盈餘從五．八億飆升到二○二○年的三十億，資盈率在 60%~70% 之間、獲利含金量在 105% 上下、毛利率介於 13%~15%、近五年配息率 63%%，皆在指標的範圍內，可說通過第一階段篩選門檻。

根據他開發的系統研究，股價跟實質盈餘走勢有正相關，台股一千七百多檔股票，有 70% 公司的股價和實質盈餘的走勢很像，像是台積電、敦陽科、巨大、日友、寶雅、大聯大、華立、奇力新等股價和實質盈餘的走勢幾乎一致，可以此作為未來股價的判斷。

長期競爭優勢的質化分析

長期競爭優勢包含外部競爭優勢及內部競爭優勢兩部分，外部涵蓋規模優勢、長期供應優勢、長期需求優勢；內部則包括是否持續創新、維持公司長期競爭優勢，以及是否持續開拓市場提高市佔率等計畫及野心。

例如，敦陽科 (2480) 提供金融業系統平台的解決方案，全台大型的金融機構幾乎都是他的客戶，形成寡占市場，客戶有轉換成本，不會輕易更換供應商。公司內部也不斷擴張市場提高獲利，二○一三年實質盈餘二．五億，今年預估五億多，具備長期競爭優勢的特點。

洪鑑穩說明，長期競爭優勢的質化分析並不困難，大概有八到九個選項，投資朋友可以從新聞、公司年報、達人分析或研究機構報告搜尋公司相關的資訊，一一比對是否符合清單選項，基本上，只要是符合長期競爭優勢條件的公司，營運轉壞的機率真的很低。

合理價、便宜價或昂貴價 「價值回報率」告訴你

當然，挑選出有長期競爭力的公司，如果買到不對的價格，還是有可能虧錢，如何判斷進出場時機，洪鑑穩是以「價值回報率」來推算合理價、便宜價或昂貴價。

「價值回報率」的概念類似於投資報酬率，是以公司未來五年平均實質盈餘除以現在的股價，例如，Ａ公司目前股價一百元，根據歷史財報推估未來五年，平均每年可創造五元的實質盈餘，五元除以一百元，價值回報率則為 5%。

股價會起起伏伏，價值回報率也會跟著股價而變動，所以價值回報率會有相對區間，以台灣當前的利率水準，價值回報率 7%~8% 為合理價，大於 8% 為便宜價，小於 7% 可稱為昂貴價。

若是Ａ咖的公司可以稍微放寬，價值回報率在 6%~7% 為合理價，7% 以上便宜價，6% 以下則為昂貴價。另外，也可以根據價值回報率歷史比較值來判斷相對的合理價和便宜價。

「持有一檔股票之前，我會給自己心理建設，至少持有三年以上，不然就不要買進」，洪鑑穩強調，價值投資是以守株待兔的心態來進行投資，交給時間來完成獲利，持有的時間很長，在選股上面更講究安全性，所以他會盡可能撇除不必要的風險，把問題濃縮到最後賺多賺少的單一考量。

依據景氣循環調整持股比例

洪鑑穩的投資組合，大概在五到十檔之間，根據景氣循環來調整持股比例，景氣擴張的階段，拉高持股比重至 100%，景氣處於保守，降低資金／持股比重至五：五。若股價被高估，他會開始降低持股，一方面保護獲利，一方面大盤下跌時，有資金再進場。

產業瞬息萬變，萬一發現某家公司營收突然遞減、毛利率逐季減少時，他會先出脫一半的持股，若事態嚴重，則會毫不考慮地出清該檔股票。

來源：《理財周刊》1109 期

更多精彩內容請至 《理財周刊》