美聯儲如期加息 人民幣走在市場和央行之間

華創宏觀分析師牛播坤、余芽芳、夏天然

事項

2015年12月16日，美聯儲宣布將聯邦基金利率提高0.25個百分點，新的聯邦基金目標利率將維持在0.25%至0.50%的區間，該決議將於2015年12月17日正式生效。

訊息公布后，美國三大股指快速上漲，標普500收漲1.45%，道瓊斯指數收漲1.28%，納斯達克指數上漲1.52%；歐洲股市普遍小幅走跌，歐洲Stoxx50指數全天微漲0.16%；10年期美國國債收益率快速下跌，隨后恢復原先水平；美元指數大幅震盪，快速向上突破98.49后再度跌破98點，目前徘徊於98點附近；離岸人民幣也寬幅波動，目前已回到6.52左右；大宗商品市場整體小幅震盪，黃金快速震盪后走平，原油則幾乎沒有波動。

主要觀點

加息源自經濟基本面支撐

通脹和就業指標支撐。美國經濟已經走上了穩步復甦的軌道。CPI保持穩定的攀升；而新增非農就業人數自2014年以來長期維持在20萬人/月，已經達到1994年和2004年美聯儲加息時的水平。

不加息會成為超預期事件。基於對房地產泡沫的擔憂，市場利率的推動，以及避免市場震動的考慮，美聯儲也不得不加息。

如期的加息給市場沖擊較小

美元或短暫走跌再恢復上漲。此次加息與以前幾次不一樣的地方在於：美國的金融賬戶已長期保持正值，經常賬戶也較金融危機時大幅改善。在此背景下，美元指數很可能短暫走跌后恢復上漲。考慮到避免市場恐慌性拋售以及SDR對於幣值穩定性的要求，我們依然維持人民幣不會出現急劇貶值的判斷。加息后資本加速流出新興市場，新興市場貨幣將再遭打擊。

美股長期走勢取決於基本面，“垃圾債”或將遭到拋售。當前美股處於階段性高位，且當前美國經濟復甦力度小於前幾次加息，美聯儲加息可能會引起美股的短期動盪，而后期的走勢依然取決於基本面情況。美聯儲貨幣政策正常化會使信貸環境收緊，高風險企業融資難度加大，“垃圾債”將遭到拋售。美國國債市場可能不會有太大波瀾。

大宗商品頹勢不改。美聯儲加息后美元的短期下跌可能會對大宗商品有一定的提振作用；中長期看，美元的逐漸走強對大宗商品可能也難有顯著影響。

下次加息最早可能在來年3月

下一次加息的時點最早可能在明年3月16日，明年可能最多會有4次加息。但經濟基本的復甦並非強勁，加之來自全球寬鬆的格局，美聯儲本輪加息的節奏也注定猶疑和緩慢。按照美聯儲公布的點陣圖，本輪加息將可能持續2年或更久。

報告正文

一加息源自經濟基本面

美聯儲終於開啟了2006年6月以來的首次加息，對於此次會議宣布的加息，市場已經有充分預期，加息的邏輯在於：

通脹和就業指標的支撐

美國經濟已經走上了穩步復甦的軌道。GDP同比增速已經連續6個季度超過2%，遠超歐洲和日本；失業率從2009年10%的高點逐步下降到當前5%的低位；工資增長率連續5個季度穩定在2%以上；成屋銷售指數在2014年下半年后快速攀升，同比穩定正增長；消費者信心指數已經恢復至2007年初的水平。

參考指標就業和通脹已在長期目標附近。CPI同比增速雖距離2%的目標有一段距離，但在全球性通縮的背景下，美國CPI保持相對穩定；而新增非農就業人數自2014年以來長期維持在20萬人/月的水平，今年10月甚至創下年內最高值。單純從非農就業數據來看，現已經達到1994年和2004年美聯儲加息時的水平。在此次FOMC會議后的聲明中，美聯儲表示，就業市場閑置問題自2015年稍早“明顯地消退”。並對長期失業率和通脹率分別達到4.9%和2%的目標保持信心。

不加息便會成為超預期事件

此外，一些因素也會側面“逼迫”美聯儲加息。1）對房地產泡沫的擔憂。衡量美國房價的標準普爾/CS指數從2012年開始快速上漲，到今年9月已經上漲了36.4%，現在房價指數已經在2005年末的水平，新一輪房產泡沫似乎正在形成，而低利率正是促成泡沫的主要推手。2）市場利率的推動。在世界經濟一體化的格局下，全球資本強大的流動性影響了市場的利率。美聯儲只能決定聯邦基金利率，但無法完全掌控整體利率。近兩年，美國1年期國債和2年期國債收益率已較明顯上升，市場利率的上升也給基準利率帶來了上升的壓力。3）穩定市場。美聯儲非常善於與市場溝通並一直主動引導市場預期，以防突然決策引起動盪，此次加息前，聯邦基金利率期貨顯示市場預期加息的概率為81%。如今市場已經對加息做好充分準備，“不加息”反而成為超預期事件。

二如期的加息給市場沖擊較小

美元或短暫走跌再恢復上漲。

經驗上加息后美元會走軟。按照歷史規律，加息后美元指數多會走弱一段時間，這在1994年、1999年和2004年的三次加息過程中表現得尤為明顯。而更具體來看，這三次加息后，美元指數的平均下跌時間為278天，但並沒有明顯規律可循。

這次加息不一樣。美元實際怎么走還是和經濟基本面掛鉤，特別是來自經常賬戶的支撐。如果從另外的角度看，此次加息與之前的加息情況也有明顯的區別：除了1988年的加息，其他4次加息時期雖然美國金融賬戶有所好轉，但經常賬戶均出現惡化；而此次加息時美國的金融賬戶已長期保持正值，經常賬戶也較金融危機時大幅改善。現在的情況與1988年的加息類似，1988年美聯儲加息時，也是美元回落時間最短的一次，僅下跌65天左右。金融危機以來，美國經常賬戶的改善不僅在於其貨物貿易逆差的收窄，也顯示了其海外投資凈收益的擴大。在此背景下，美元指數很可能再如1988年短暫走跌后恢復上漲。

人民幣匯率走在市場和央行之間。在上周中國央行發布人民幣匯率指數（CFETS）后，我們認為人民幣將逐漸放開目前事實上爬行釘住美元的規則，而轉向參考一攬子貨幣。我們認為，雖然人民幣淡化對美元的釘住，但從國際資本流動的角度，美元升值仍然給人民幣造成貶值壓力。考慮到避免市場恐慌性拋售以及SDR對於幣值穩定性的要求，我們依然維持人民幣不會出現急劇貶值的判斷，央行的對人民幣匯率（美元兌人民幣）的合意容忍區間或在6.67到7.05之間。

新興市場貨幣再遭打擊。由於金融危機后發達經濟體普遍實行低息政策，大量熱錢不斷涌入新興經濟體，但今年美聯儲加息預期高漲，該趨勢已經逆轉，新興經濟體可能出現27年來首次資金凈流出。今年新興市場貨幣普遍疲軟，巴西雷亞爾、墨西哥比索、土耳其里拉等貨幣在經常賬戶赤字的拖累下急跌不止，美聯儲加息后資金將加速流出新興市場。不僅如此，按照國際清算銀行（BIS）估計，新興市場已經累積了高達23.5萬億美元的企業債務，這把“懸頂之劍”將隨著美聯儲加息落下，新興市場貨幣將再遭打擊。

美股長期走勢取決於基本面。

2014年，美股屢創新高，但今年以來美股一直在高位震盪，可見市場對股市泡沫已經產生了一定的擔憂，另外也受到美聯儲加息預期的壓迫。但歷史數據顯示首次加息不會終結美股的牛市，因為加息意味著經濟向好，而加息后觸發金融危機的也主要因為經濟本身存在的問題，比如世紀初的科網泡沫和2008年的金融危機。我們認為當前美股處於階段性高位，且當前美國經濟復甦力度小於前幾次加息，美聯儲加息可能會引起美股的短期動盪，而后期的走勢依然取決於基本面情況。

“垃圾債”或將遭到拋售。

2008年以來，美國企業債市場因持續的低息環境獲利，但美聯儲貨幣政策正常化會使信貸環境收緊，高風險企業融資難度加大，“垃圾債”或將遭到拋售。近期“垃圾債”價格已經出現大幅下跌，避險資金可能更偏向於購買信用高的國債。但目前美國短期國債已經對加息提前反應，收益率已明顯上升，且收益率會隨著美聯儲后續加息繼續攀升，對價格形成壓制。整體看來，一反一正之下，美國國債市場可能不會有太大波瀾。

大宗商品中長期頹勢不改。

全球原油庫存創10年來最高水平、OPEC會議決定不減產、創下歷史新低的波羅的海干散貨指數（BDI）顯示中國的需求持續疲弱，這些基本面因素讓大宗商品難言樂觀。美聯儲加息后美元的短期下跌可能會對大宗商品有一定的提振作用；中長期看，商品價格已經跌無所跌，美元的逐漸走強對大宗商品可能也難有顯著影響。

三下次加息最早可能在來年3月

下一次加息是何時？美聯儲在1980年后共進行了5次加息，每次加息的節奏均不同。平均來看，首次加息后第二次加息將會間隔49天。但種種原因導致此次決議已經是歷史上最為拖延的首次加息，后續加息的節奏可能也更為遲緩。美聯儲主席耶倫也在會后舉行的發布會上聲稱，“希望以審慎而循序漸進的方式行動”；而聯邦基金利率期貨對明年1月27號加息的預期只有7%。我們認為，美聯儲本輪加息不會刻板地按照事先準備的時間表實施，而是更及時地參考最新的經濟數據，下一次加息的時點最早可能在明年3月。

此輪加息周期有多長？1980年后的5次加息均非一次性加息，持續時間從321天至729天，平均加息時間約為474天。若此次加息仍延續歷史規律，則加息時間至少會持續約1年時間。在美聯儲會議后公布的未來利率路徑預期“點陣圖”中，對2016年利率預測重心有所上移——到2016年底，利率可能達到1.375%左右，若每次上調25bp基點或更多，美聯儲在明年可能最多有4次加息。美聯儲對更長期的利率目標定為3.25%-3.5%區間，這意味著將最多有12次加息，加息將可能持續2年或更久。但不容忽視來自全球主要經濟體貨幣寬鬆的外部制約，美聯儲頂住加劇全球貨幣政策分化的壓力而進行首次加息，一方面是兌現其1年多來的承諾，更多的是基於本國經濟的持續復甦。但對於美國經濟的前景，我們持謹慎樂觀的態度。考慮到耶倫近期“可以在加息之后再調頭降息，加息只會在經濟增長高於趨勢的情況下進行”以及“可以研究負利率”的言論，美聯儲本輪加息的節奏也注定猶疑和緩慢。

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