油價下跌的地緣政治和經濟影響分析

油價下跌的地緣政治和經濟影響

本報告中的所有範例均為對各類情形的假設性解釋，僅作說明用途。本報告中的觀點僅反映作者的觀點，不一定代表芝商所或其附屬機構的看法。本報告及當中資訊不應被視為投資建議或實際市場經驗的結果。

自2014年6月30日以來，原油價格已幾近腰斬（圖1）。而且，油價走向依然不明確，未來幾年持續走低的可能性非常大。雖然在努力開發替代能源和節能上取得進展，石油仍然是世界經濟的生命線，也是唯一實質性的運輸燃料。因此，油價下跌必將以不同的方式對全球產生重大的經濟和政治影響。

適度增長與急劇下降

對於石油消費國而言，油價下跌近似減稅，可以讓他們：增加存款、償還債務和增加消費。在多數國家，消費者將傾向於增加消費。最大的受益者是石油資源比較有限的國家，如東歐部分國家以及一些亞洲經濟體，包括印度、韓國和日本。在很大程度上，油價下跌帶來的收益相當有限，約占gdp的0%-2%，並且絕對不會超過約3%（圖2）。

很多國家的國內產量基本與消費量持平。這些國家包括阿根廷、巴西、丹麥、埃及和秘魯，所以整體上幾乎不存在影響。其它一些國家，如加拿大和墨西哥，對國內生產總值（gdp）將會有輕微的一階影響，分別約為1.0%和1.5%，這種影響將基本被他們本國貨幣的貶值所抵消。

由於石油產量主要集中在僅僅二十多個國家，其中一些國家將感覺到油價下跌帶來的劇痛，最嚴重的對gdp的一階影響可高達-10%至-25%（圖2）。（在檢視圖2時，需要指出是，油價下跌將對gdp造成負面一階影響的國家，其gdp僅占全球gdp的14%，而受益國家則占其余全球產出的86%）。在產油國中，這種沖擊也因不同國家而存在很大差異，具體取決於三個因素：

1) 石油產量中出口與國內消費之間的比例。

2) 該國經濟的規模和多樣性。

3) 可滿足該國需求的外匯和其它儲備數量。

一些主要產油國，如中國、英國和美國，實際上將是油價下跌的凈受益國，因為他們的消費量大於產量。其它一些國家的gdp將遭受嚴重沖擊，但這種沖擊將會被他們龐大的外匯儲備和主權財富基金（swf）所緩解。這些國家包括很多海灣國家，如沙特阿拉伯、科威特、卡塔爾和阿聯酋、以及阿爾及利亞和挪威（圖3）。

相比之下，凈石油出口國在面對油價下跌時最為脆弱，其中包括安哥拉、阿塞拜疆、哥倫比亞、伊朗、伊拉克、哈薩克斯坦、利比亞、尼日尼亞、阿曼、俄羅斯、委內瑞拉和也門。他們的外匯儲備和主權財富基金相對於經濟產出（不到gdp的50%）和油價下跌的負面影響來說都非常小（圖3）。因此，這些國家出現不穩定的可能性最大。在一些情況下，這些國家的不穩定可能導致石油產量的減少（圖4），產量減少又反過來推動原油價格上漲或者導致brent和wti之間的價差擴大，正如2011年卡扎菲政權倒臺，使利比亞陷入混亂時期一樣。

經濟沖擊在不同的國家會有相當大的不同，如哥倫比亞和俄羅斯，他們采取的是自由浮動的匯率政策，而不是像一些國家采取有限制的匯率體制。采取浮動匯率的國家可以選擇實施非常高的利率，以保持貨幣穩定；或者讓貨幣貶值，並承受更高的通脹，以避免陷入更深的經濟沖擊。

以下是我們對油價下跌的主要好處以及他們在各地區/國家將如何發揮影響的概括分析：

1） 中歐：除了羅馬尼亞，中歐幾乎沒有自己生產石油的國家。此外，由於這些國家在歐洲的收入規模偏低，他們進口石油的支出占gdp的比重比西歐國家更高。保加利亞可能是最大的受益國，gdp增長可高達3%，但是捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞的gdp可能僅提高1.0-1.5%。

2） 歐元區國家：統一采用歐元的國家幾乎不產石油。因此，他們可能從油價的下跌中受益。作為gdp受一階影響的國家，意大利可增長0.9%，法國和德國大約為1.0%，而西班牙可高達1.5%。希臘可能是最大的贏家（無論是否繼續留在歐元區），gdp可增長2.2%。但是，實際的gdp影響可能會小得多。如果歐洲民眾預計會出現通縮，他們可能選擇將理論上無需花在汽油上的資金存起來，而不是用來購買其它物品。此外，由於多數西歐國家對汽油的征稅非常高，其對消費者的影響可能要比其它國家溫和得多。這些高稅收的影響從相對較低的人均汽油消費便可見一斑，這些國家的消費水平大約只有美國的一半。

3） 韓國和日本：和歐元區國家一樣，韓國和日本基本上都不生產石油。日本可能從油價低企中的一階效應獲益，促進其gdp增長1.5%，而韓國則為2.8%。然而值得一提的是，如果日本央行推出的量化寬鬆計劃無法帶動通脹預期走高，那么低油價可能會轉化為更高的儲蓄率，而非更大的消費開支。另一點需要注意的是，由於日本在福島核泄漏事件后，關閉大部分的核設施，油價低企也可以使日本進口更廉價的能源，從而減少其貿易赤字。

4） 印度：低油價可能帶動印度gdp上漲2.2%，卻沒有為消費者帶來多少好處。因為低油價僅僅意味著政府可以降低其石油補貼開支，主要的好處是減少財政赤字。這可能為納倫德拉·莫迪（narendra modi）政府在實施存在潛在爭議的改革方案上贏得回旋余地。印度的改革自本屆政府去年春天執政以來，就被推遲。莫迪政府已經提議增加向地方政府轉移資金，為推行中央政府提倡的改革鋪平道路。

5） 中國、英國和美國：這些國家所生產的石油能滿足部分國內石油需求。低油價令英國gdp在一階效應中上漲了0.3%，漲幅最小，而美國和中國分別為0.7%和1.1% 。由於英國國內的燃料稅過高，且對北海油田的投資和維護投入下降，英國消費者尚未明顯感受到低油價帶來的好處。同樣地，雖然美國的消費者可以受益於低油價，但美國的石油生產商已經削減了大部分的石油勘探和投資費用。低油價對美國阿拉斯加州、北達科他州、俄克拉荷馬州和德克薩斯州等而言是壞訊息，但對其余州份則是利好。

6） 其他受益國家：大多數國家都不是產油國，像澳大利亞、智利、以色列、新西蘭、土耳其和大多數新興的亞洲和非洲國家，這些國家都是低油價的凈受益國， gdp升幅可達0.5%-3.0%，而貧窮國家的受益比例相對較大。

接下來分析受油價低企影響而蒙受損失的國家，以及這些國家損失的嚴重程度和潛在后果：

阿爾及利亞：如果油價不反彈，該國gdp受低油價拖累，跌幅將達1/8（按照我們的計算是12.2%）。阿爾及利亞局勢近年來顯著趨穩。該國在1991-2002年期間發生內戰，損失了6萬人口，此后，阿爾及利亞成功地避免了阿拉伯之春引起的騷亂（這一事件導致鄰國利比亞和突尼斯政府下臺）。好訊息是該國在石油工業的繁榮時期積聚了1,920億美元的高額外匯儲備，另外，該國還在一個名為收入調節基金的主權財富基金中儲存了770億美元。這些基金總額幾乎為該國1年gdp的1.3倍，可以為阿爾及利亞經濟和政府緩沖低油價帶來的不利影響。即便如此，鑒於阿爾及利亞與利比亞接壤的東部邊境不穩定，安全問題升級的可能性不容忽視。

安哥拉：短暫的石油繁榮期使安哥拉的首都羅安達成為世界上生活成本最高的城市之一，但也為該國部分地區帶來了經濟增長和繁榮（該國獨立后的大部分時間里陷於內戰和貧困的泥潭之中）。即便如此，石油價格低企對於該國並不是佳音，因為油價下滑估計令gdp減少了23%，嚴重程度位列世界第二。與其他海灣國家相比，安哥拉並沒有設立外匯儲備或主權財富基金，該國無力躲避石油收入下跌帶來的負面影響。這可能削弱安哥拉政府和安哥拉國家石油公司（sonangol）—— 一家與政府有著盤根錯節利益關係的安哥拉石油公司——在基礎設施改善建設、近海石油投資和打壓潛在的騷動勢力方面的能力。

阿塞拜疆：俄羅斯並不是前蘇聯國家中唯一一個深受低油價沖擊的國家。與北部鄰國相比，阿塞拜疆受影響的程度更深，油價下跌令其gdp削減了18%。不幸的是，阿塞拜疆並沒有設立主權財富基金，而外匯儲備只占gdp的18%，所提供的緩沖作用有限。目前，油價暴跌對於該國與亞美尼亞或俄羅斯的關係產生的影響尚不明晰。在上個世紀90年代初，阿塞拜疆就納戈爾諾 —— 卡拉巴赫地區（簡稱納卡地區）的歸屬問題與亞美尼亞（俄羅斯的親密盟友）發生衝突。自2014年對烏克蘭政府失去影響力以及受油價暴跌的影響，俄羅斯在該地區問題上的立場已經被弱化。而油價暴跌，也同樣影響阿塞拜疆從俄羅斯地緣政治干擾上所產生的收益。此外，油價下跌導致阿塞拜疆國內及整個地區的不穩定風險加劇。

哥倫比亞：大部分人都知道委內瑞拉是一個產油國，但是它的鄰國哥倫比亞同樣也依賴於石油產業，只是程度沒有那么深。我們估計，受油價下跌一階效應影響，哥倫比亞2015年的gdp將損失3%-4%。但利好訊息則是，不像其他產油國，哥倫比亞設有自由浮動匯率。哥倫比亞比索兌美元自從2014年7月達到頂峰后，持續走低，跌幅達25%左右，可緩沖油價下跌對哥倫比亞多樣化經濟的影響。（了解更多詳情，請檢視《拉丁美洲經濟展望》“latin american economic outlook”一文）。

伊朗：盡管受到西方國家的懷疑和眾多潛在貿易伙伴的制裁，相比起大多數人眼中的伊朗，伊朗經濟要更加多元化和更少依賴石油。油價下跌的一階效應將導致該國2015年的gdp下跌6%。鑒於伊朗自1979年革命以來，經濟出現長期的下行，且伊拉克戰爭(1980-1988)令局勢進一步惡化，似乎任何進一步的傷害都將是雪上加霜。然而，伊朗承受痛苦的能力很高。gdp下跌6%對它來說是非常溫和的。其致命弱點很可能是它的低外匯儲備率，只占gdp的26%，鑒於目前受到的國際制裁，可能難以調用。沙特阿拉伯保持油價低企的其中一個目標，可能是迫使伊朗就有關核設施問題和西方國家進行更嚴肅地談判。油價下跌有可能導致伊朗國內局勢不穩定，但有可能限制德黑蘭對該地區局勢的影響力，正中沙特阿拉伯和其同盟國們的下懷。

伊拉克：在這個世界上，恐怕沒有哪個地方受油價低企所帶來的不穩定威脅會超過伊拉克。伊拉克政府對石油收入依賴度極高，約占其預算的95%，而且該政府對巴格達以外地區和南部地區的控制力度十分微弱。此外，伊拉克沒有時間設立大量的外匯儲備或主權財富基金以緩沖危機。因此，油價暴跌會使haider al-abadi政府對抗isis以及其他阻撓該國控制伊拉克北部和西部地區武裝集團的任務更加復雜化。僅存的一線希望是油價下跌也可能導致isis組織收入來源減少。伊拉克的不穩定有可能增加油價上漲的風險，尤其是擴大brent-wti的價差。

哈薩克斯坦：油價下跌的一階效應很可能導致該國2015年gdp下滑10%，但實際的影響可能更深遠。很多移民俄羅斯的哈薩克人將錢匯入哈薩克斯坦境內。同樣地，油價下滑和俄羅斯盧布暴跌可能導致收入減少，並造成阿拉木圖和莫斯科之間的緊張局面。利好訊息是，哈薩克斯坦除了已設立了290億的外匯儲備外，還建立了兩個合共1,550億美元的主權財富基金。盡管作用有限，但應該足以在油價下跌影響變得嚴重之前，維持數年的穩定。不確定因素：哈薩克斯坦總統納扎爾巴耶夫（nursultan nazarbayev）將大選提前至4月26日，盡管民眾的呼聲很高，但他還沒有宣布參選。

科威特：油價低企的一階效應可能會導致科威特gdp削減22.5%，但是，利好方面是該國已經積累了世界上最大規模的外匯儲備和主權財富基金（占gdp的百分比），如果有必要，能為其提供數年（也許長達十年）的保障，助其安然渡過油價下跌的暴風雨襲擊。但這並不意味著科威特完全感覺不到任何的痛苦，只是不足以破壞其國內的短期穩定。

利比亞：油價低企可能會使利比亞損失25%的gdp，也可以說，油價下跌可能引起國內局勢動盪。問題是，利比亞已經如此不穩定，很難想象情況變得更糟糕的局面會是怎樣。如果說有什么區別的話，低油價可能促使利比亞國內局勢隨著石油資源爭奪強度的下降而變得更加穩定。即便如此，利比亞的原油產量可能下降，且將面臨brent-wti價差再次擴大的風險。

尼日利亞：這個非洲人口最多的大國可能受石油價格下跌的一階效應影響，而導致gdp下跌7%。雖然部分影響會被貨幣走弱和通脹走高所吸收，這對gdp的沖擊可謂十分不當時。由於博科聖地武裝集團帶來的安全威脅，總統古德勒克·喬納森（goodluck jonathan）宣布將競爭激烈的總統大選延遲至3月底。此外，石油生產三角洲地帶長期處於不穩定局面。低油價與尼日利亞貧乏的外匯儲備可能增大不穩定風險，導致石油產量縮減，並可能促使全球油價上漲，包括導致brent-wti價差擴大。

挪威：這個世界上人均收入最富裕的國家幾乎不會察覺到油價下跌的一階效應導致其gdp下跌5%，因為這僅僅意味著政府盈余減少。挪威幾乎沒有發行國債，但持有大量的外匯儲備和主權財富基金，因此資金充足，可以支撐一整年的gdp。如果任何國家需要aaa評級，那一定是挪威——無論油價下跌與否。此外，挪威克朗兌歐元適度下滑，兌美元跌勢明顯，這將為挪威提供進一步的保護，阻隔油價下滑所帶來的不利影響。

阿曼：相比鄰國沙特阿拉伯、阿拉伯聯合酋長國以及也門，阿曼相對默默無聞。該國雖不受外界關注，但是油價下跌導致其gdp大幅下跌（一階效應導致gdp跌幅達16%）。而且不像其它海灣國家，該國的外匯儲備以及主權財富基金所能提供的資金量不大，無法幫助該國脫離困境。相對於其鄰國也門，阿曼的國內穩定堪稱模范，但是也門的問題可能跨越國界蔓延到阿曼。我們建議，在未來數年內需要密切留意阿曼任何動亂的征兆。

卡塔爾：作為受一階影響的國家，油價下跌可能令卡塔爾2015年的gdp減少15%，但實際影響則會小得多。與其他海灣國家一樣，卡塔爾也積累了大量的外匯及主權財富基金儲備，總計為gdp的150%。這些彈藥將使卡塔爾忍受低油價相當長一段時間。但需要提到的是，相對於經濟規模而言，卡塔爾的儲備並不及阿聯酋、科威特及沙特阿拉伯。盡管卡塔爾可以維持一段時間的赤字支出以緩解油價下跌帶來的影響，但是與石油相關的投資充其量只能放緩經濟的增長率，仍有經濟衰退的近憂。

俄羅斯：自2014年底油價開始跌跌不休，西方媒體就一直密切關注其對俄羅斯的影響。gdp預計會有6%的溫和下降，這與之前俄羅斯央行和政府的預測非常接近。盧布的走弱（圖5）將部分抵消gdp的下降，這將使俄羅斯的國內產業與具有競爭力的進口隔絕，而使俄羅斯的出口更加具有競爭力。當然這也會對俄羅斯通脹率的增長產生負面影響（圖6）。

即便如此，20世紀90年代經歷多年經濟危機的歷練，俄羅斯對痛苦的承受力異乎尋常，因此到目前為止，那些希望低油價能迫使普京放棄對烏克蘭親俄叛軍支援的人們，可能會失望。據報導稱，普京精簡了其顧問團隊，將重點放在安全的鷹派上，同時排除俄羅斯億萬富翁階層中親西方的異己。但是低油價和盧布的暴跌不可能不產生任何后果。白俄羅斯和哈薩克斯坦等之前俄羅斯堅定的盟友，如今正與其漸行漸遠，這加深了普京被孤立的局面。如果說有什么區別的話，油價暴跌可能會使普京和他的核心集團繼續雙倍地支援烏克蘭的叛軍們，增加該地區發生衝突的可能性。

俄羅斯的外匯儲備及其他基金相較gdp規模較小，且其外匯儲備正在迅速減少（圖7）。此外，部分私營公司擁有以美元和歐元計價的債務，隨著油價和盧布的暴跌，這些債務突然變得更加昂貴而難以承受。當然，俄羅斯的處境並非一片漆黑。該國的公共債務非常少（占gdp的9%），且私營部門的債務也相當低。即便如此，由於短期利息高達15%，任何債務的償還或延期都會變得昂貴。

沙特阿拉伯： 1986年沙特曾與美國緊密合作以降低油價，打擊伊朗和前蘇聯國家。沙特此番似乎在故技重施。我們計算了一下，這次至少是四方面將受到影響：isis（伊斯蘭國通過抽調和售賣原油獲得部分收入）；伊朗（核談判和其他地緣政治問題）；俄羅斯（長期支援包括阿薩德在內的泛阿拉伯主義者）；以及美國的裂解油生產商。實際上，比美國的裂解油更為重要的是世界上其他地方潛在的裂解油。沙特能夠承擔其拒絕其他石油輸出國組織（opec）國家減少產量並提價請求的后果，他們似乎在伺機而動—— 他們的外匯和主權財富基金資產總計占其gdp的200%，這能夠幫助其在接下來一年內輕松承受gdp下降19.5%的壓力。另外，該國幾乎沒有債務負擔。盡管正在經歷領導人換屆的敏感階段，但沙特似乎有能力確保其在5年甚至更長的時間內保持穩定，不受油價低企沖擊。即便如此，如果油價無限期地下跌，那么該國的安全隱患將會增加。這些安全隱患包括與墨西哥灣什葉派分子以及遜尼派極端主義者之間的問題，以及該國日益龐大而復雜的皇室家族之間的分裂。最後，沙特阿美石油公司（aramco）已經削減其成本，其中包括25%的開采成本，並且縮減了供應商的數量。這可能會減緩沙特的經濟增速，並且帶來短期衰退的風險。

阿拉伯聯合酋長國：和科威特和沙特阿拉伯一樣，阿聯酋同樣很好地抵御了原油價格下跌的影響。由於阿布扎比和迪拜的銀行、娛樂及旅遊等區域中心的發展，相較周邊眾多國家來說，阿聯酋的經濟是多元化的，並不僅僅依靠石油——至少乍一看如此。低油價帶來的一階影響將是阿聯酋gdp下降11%。這與阿聯酋國家巨大的外匯及主權財富基金儲備相比幾乎微不足道，因為其外匯和主權財富基金儲備是gdp的233%。這將保證即使油價一直下跌，阿聯酋也會在多年內維持穩定。即便如此，如果地區貿易受油價下跌影響而減速，那么有可能削弱阿布扎比及迪拜的部分發展勢頭，阿聯酋經濟可能會顯著放緩，甚至可能衰退。

委內瑞拉：油價暴跌是這一南美洲國家最大的噩夢。在委內瑞拉，石油占其出口總收入的96%，其財政赤字占gdp的約20%，並且該國已經花光了大部分的外匯儲備。基本必需品短缺，甚至現在拍攝商店里排長隊的照片都是違法的。總統馬杜羅（nicolas maduro）占據20%左右的支援率，10月份其黨派面臨立法選舉。委內瑞拉陷入了一個怪圈：如果政府由於油價下降而被迫削減津貼，那么消費者可能需要花費更高的價格來購買汽油。2015年對於委內瑞拉來說將是非常艱難的一年，因為惡性通脹和不穩定性極高可能破壞委內瑞拉國家石油公司（pdvsa）的生產。為了防止混亂的發生，政府已經采取了大量鎮壓措施，包括逮捕反對派人物如加拉加斯市長antonio ledezma。

委內瑞拉的災難正導致拉美的政治向美國傾斜。已經有兩個之前接受委內瑞拉援助的國家，玻利維亞和古巴，預料到之后無法得到來自加拉加斯更多地支援，因此現正忙於緩和與美國的關係。另外幾個委內瑞拉試圖擴大其影響力的受益國，包括阿根廷和厄瓜多爾，可能也會為了其未來的增長轉而投向美國的懷抱。

也門：也門的gdp受到的影響相當之小（-1.4%），而像利比亞等國家，陷入混亂的風險也微乎其微，因為它們已經處在水深火熱之中。真正的危機在於，也門的問題可能會殃及其周邊國家阿曼和沙特阿拉伯。

對全球資產市場造成的后果

隨著油價的下跌，石油美元將不會受到牽連而停止流通，而是更加緩慢地從石油生產國流向石油消費國，在少數情況下，還有逆轉的可能。特別是海灣國家的資金，已經通過任何可以想得到的資產種類找尋流入機會，例如債券、股票和房地產（尤其是在倫敦和巴黎）。這些資金冒著相當大的下滑風險，可能對高階房地產市場造成下行壓力，並且為西方股票和債券市場帶來（相當小）的沖擊。考慮到低油價給世界上其他國家帶來的好處，我們預期股票市場（當然是除去石油行業）可能仍會表現理想。低油價在一定程度上強化了發達國家的經濟增長，然而，由於收益率已經很低，政府債券可能會遭殃，同時低油價對通脹的下行影響只會是暫時性的。

外匯市場已然受到油價下跌的影響，加元、巴西雷亞爾、哥倫比亞比索、墨西哥比索、挪威克朗和俄羅斯盧比遭到拋售。如果石油生產國出現不穩定的局面，就可能推動原油價格和貨幣走高。盡管如此，如果油價仍然低迷甚至下跌，我們預期這些貨幣的表現將繼續落后非石油生產國家。

或許，低油價對金融市場造成的更重大影響是波動性加劇。低油價加重了地緣政治的潛在影響力，並且對主要石油生產國的穩定性造成負面影響，尤其是安哥拉、伊拉克、利比亞、尼日利亞和委內瑞拉。石油供應中斷將最終導致油價飆升，並引起全球債券、貨幣和股票市場的激烈回響。

    by cme group and erik norland