【邱志昌專欄】美股、債市是「史詩級泡沫」？？

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壹、前言

長期以來偶爾困擾投資人，美國債務上限問題；又將於 2021 年 8 月 1 日再來一次。雖然自 2008 年以來，歐巴馬與川普政權，先後多經歷過美國國債餘額、超過政府債務上限的考驗；最後也迫使政府運作中止。即使美國政府也曾經有過暫時發不出薪水，公務員只好被迫休「有薪假」；但每次多是有驚無險、雨過天晴、安然度過。唯在政治協商過程中，通常需要對在野黨讓步；因此每次債務上限調整，多為在野黨帶來一些政治談判籌碼。近期拜登的財政政策總支出，由高達 6 兆美元預算、被砍到剩 1.2 兆美元；也就是因為在野黨認為，政府債務餘額問題越來越嚴重，因此在此項財政支出政策上，要認真嚴格把守；以免引爆無可挽回的債務違約危機、嚴重影響國家財政。這等同共和黨向拜登政府、財長葉倫的雄圖偉略潑出一盆大冰水。面對債務違約渾水時的風險是，美國國家債券發行定價所依據的、國家主權信用評等曾經被降級過；進而影響全球金融投資機構，對購買美國國債的興趣。對全球各國產壽險公司而言，投資評等為 2A、或是 3A 的政府公債，是對未來給付保險金、最好的負債資產配置，吻合投資學理論的「免疫策略」。美國財長葉倫，在 2021 年 6 月 25 日參議院聽證會上，懇求國會於 2021 年 7 月 31 日之前，提前調高或暫時中止、美國政府債務上限限制。為讓國會議員充分理解，再次國家債務破表傷害；葉倫說如果國會不採取行動，美國將會發生債務違約；那將是一場大災難！一定影響美國工人就業機會，使得美國在疫情威脅下，經濟復甦之路途更加艱難。如果國會不做出正確決定，則在 2021 年 7 月 31 日那一天，財政部不能再舉債、發行國家債券；無法以債養債的結局，就是步入美國開國以來，從沒有過的違約災難。

美政府曾在 2011 年時，發生近十年來首次，債務餘額超過國家債務發行上限問題：當時美政府被標準普爾信評公司，降低美國債信用評等等級，造成股市股票投資人拋售持股，資本市場全面震盪不安。雖然如此，但投資機構 Always 還是認為，美國債是全球信用最好、有價證券流通程度最佳的有價證券；美債如果違約？那是神話、也是笑話！所有全球各國壽險巨擘，若又聽聞美國債又要破表，必定會反常認為又是放羊小孩喊狼來了；反而會備妥資金，準備在該項利空襲擊時、去大量買進美國國債；最好是美債信用評等，也再被大砍一次、這樣會有較便宜價格可進場。以日本目前公債餘額佔 GDP 比率至少 214% 左右相比，美債餘額即使已達 22.7 兆美元餘額 V.S.18.5 兆美元年 GDP，債務餘額佔年 GDP 的 122.7%，那又怎樣？財務金融學系的第一課就是 MM 定理？公司的價值與資本結構、負債比率高低無關？國家的價值與債務結構無關？美債違約？是為賦新詩強說愁吧！

貳、真的美債從未曾違約、或發生類似 2013 年歐債危機！

2013 年時美國國債高達 16.39 兆美元，再度使債務破表；美國國會有鑑 2011 年經驗，那次允許在特殊情況下，美財政部可以繼續發行公債，以利於政府公務運作。2019 年 7 月，美國政府債務餘額又面臨同樣問題；白宮與當時在野民主黨，協商將債務上限提高為 22 兆美元；這一次調高額度，已經顯著超過、美國年 GDP 總額。但截至 2021 年 5 月為止，政府債務餘額又達 28.2 兆美元，不僅超過最新年度 GDP 總額，也遠遠超越 2019 年當時規定。對於科技、軍事、金融、教育、社會福利最優越國家，對政府債務似乎不必 Care；只要將臉書、谷歌與亞馬遜、特斯拉等等，美國前百大上市公司的總市值加起來，就足以清償所有的國債？不是嗎？

不管 Fed 的 QE 政策、或是財政部紓困資金，多會造成政府預算與債務負擔；Fed 發行美元貨幣，將銀行體系擁有債券買回，就是印鈔票、鈔票是一個國家對持有者的物質債務。美財政部為了進行大規模財政政策，又要舉債、發行政府公債。美國政府的雙赤字、貿易與預算赤字，長年以來已經成為宿疾，成為全球最強大國家不得不接受的原罪。從柯林頓、 歐巴馬到川普，多曾經有過政府部門，因發不出薪水、而暫時閉門謝客經驗；當然這是因在野黨在債務上限，達到再一次的臨界點時，不願輕易鬆手、拖到快失控才願意放手。但畢竟所有美國公民，多要公務部門服務，海關人員一天不上班、所有企業的商務協商可能被迫延期；其它公部門日常服務，平時沒感覺它們存在；一旦突然關門、會中斷很多平日認為理所當然的生活服務。葉倫是因為政治任務在身，因此為此問題煩心；畢竟最後還是會經過政治協商後通過。但在這些過程折騰中，對美國與全球金融市場活動還是存在風險。因為美國國債是全球，資本市場每天交易量最大的有價證券，而且由地表上最強國家政府背書；而這些債務多以各種到期期限的公債發行，在全球貨幣與資本市場流通。由於背後有美政府保障背書，因此持有美國國債相當持有美元貨幣。但若萬一違約倒債，那可不只是一場金融風暴而已！！

目前全球持有美債最多的國家為日本，根據 2020 年 6 月統計資料顯示，日本持有美國國債為 1.2717 兆美元、排名第一；而中國大陸持有餘額為 1.086 兆美元、排名第二。根據當時情勢，日本持有部位並未大幅增加，反而是中國在 2020 上半年，顯著減持了至少約 2,000 多億美元美國公債。從財務專業理論觀點，這是正確債券操作買賣行為。因為 Fed 執行無限量 QE、市場利率大跌，而債券因為有固定利率的標定，價格大幅上揚；這對於投資者而言、當然是獲利了結大好機與。這是金融市場情勢演變下該有的理性決定；人民銀行是為獲利了結，與所謂美中貿易、科技戰爭、經濟內捲或外捲無關。凡是在美 Fed 實施無限量 QE 之後，較為積極拋售美國公債者，在 2020 年多有顯著投資利得。

當時中國人民銀行的操作行為，是當美國 10 年期國債殖利率，一度因為 QE 而從 2.25% 左右、大跌至 0.25%，公債價格高漲，難得遇上這種好價格，因此持續賣出美債。從曲線圖可以見到，因為 Fed 於 2020 年執行無限量 QE，公債價格的 10 年期殖利率，從 2 月約 2.25%、一路下跌到 2020 年 7 月 7 日的 0.5%，之後最低曾經跌到 0.25%；人行出售美國國債，是在公債價格高價區、殖利率往下走低期間。中國大陸減持美債行為，從債券投資理論很能理解。但日本為何又會從老二變成老大？

叁、Fed 傾全力、有史以來其實就只是在控制與操縱美元指數！！

因為日本在 2019 年底到 2020 年初，陸續小幅加碼美國國債，而相對於中國的積極操作，就被拱上最大債主寶座。但對日本來講，美國這樣以債養債運轉財政，總有一天還是要付出代價；如果萬一 QE 的刺激已麻木，或只是造成萬物皆漲、草木皆貴，那 Fed 是否就得運用負利率政策？日本央行可能這樣想。2013 年歐債危機之後，ECB 歐洲央行不就在 2016 年中，破天荒降低存款準備率為負數。如果萬一美財政部、或是 Fed 的 QE 最後無法振興經濟，被迫追隨跟進？則國債價格不就會更高？在正常與理性的情勢下，這是不可能的。如果連美國的貨幣政策多走到這個地步，那不但代表 QE 已經失去魔力，還會隱含 Fed 對這次疫情災難、心有餘悸，還未走上經濟復甦之路、經濟成長之路就嚴重受阻。美國經濟復甦受阻，肯定是全球風險，這是杞人憂天？

其實經濟學家在 2009 年時就曾經，引用日本 24 年通貨緊縮經驗，認為 Fed 的資產收購、不見得每次多會讓經濟起死回生，稍有不慎反而會落入流動性陷阱、通貨緊縮的境界。但近 10 多年事實卻是完全相反，美國產業創新與科技進步，繼續帶動 2009 年後經濟復甦繁榮。而同樣的資產收購 QE 現在又再一次執行，美國 Fed 到目前仍然一戰成名。美日兩國經驗為什麼會有這種差異？最主要原因還是出在對匯率的主控權、及科技是否持續創新上？日本企業在 1990 年之後，進入通貨緊縮低潮期，而且而衍生出不少財務理論例外個案；例如物價下跌、企業獲利不振、利率變成負數。這其中最大關鍵在於，一個國家央行寬鬆貨幣政策，是否能夠刺激企業生產、及人民的有效需求。這個差異也讓我們，花費相當時間沉思。最後我們獲得幾個重要結論：一、美元貨幣是全球最強勢、Fed 一舉一動也最有影響力，因此對於世界各國貨幣匯率，多有外溢效果。也就是當 Fed 進行自己國內資產收購，推出 QE 政策時；所有其它貿易對手國的貨幣必然升值。二、其實弱勢美元，早該在 2017 年底、Fed 反向進行資金收縮時就應該結束。但是川普上任之後，為了對中國進行關稅報復與貿易戰爭，因此仍然將美元指數壓低在 103.33 點以下。美國相關部門使用了匯率調查報告與 301 法案等等手段，讓貿易對手國的匯率，無法也不敢往貶值方向操作。三、其實在川普時代，人民幣兌換美元匯率，與 2009 年前水準相比已顯著升值；這種讓最大貿易對手國匯率升值，漸漸強化自己外銷價格競爭力手段，在 1985 年對付日本經濟奇蹟崛起時，已應頗有成效地操作過。1990 年之後，日本臣服在強勢日圓匯率之下，過著通貨緊縮的日子；很難想像日本在 2012 年時，日圓兌換美元匯率，竟然還從 1985 年的低價、大幅升值至 90 元兌換 1 美元以上。四、而在 2008 年之後，時空轉變、Fed 又將這套匯率戰略用在中國人民幣匯率上。美國對外經濟戰略就是，在開放自己經濟內需之後，還對等地要求、對手國在其內需銷售利潤得逞後，要付出匯率升值、也要開放其內需市場等等代價、符合公平正義對稱原則。

肆、結論：Fed 故技重施？恐今非昔比？會浮現邊際遞減效果！

其實由美元指數長期變遷路程演變，我們就看見到為何在釀出金融危機後，美國科技產業反而更強勁、股價總市值越壯大。最重要的發現是，弱勢美元居功厥偉。美元指數對金融系統性風險具有一定規律；獨強高於 115 點的指數，將對新興國家造成傷害，甚至是釀成風暴。例如高達 140 點的美元指數，終於終結了 1980 年代拉丁美洲的繁華；120 點的美元指數，也逼使亞洲陷入 1997 年金融危機中。而獨弱的美元又可能對，美國本身金融市場造成禍害；例如 80 點以下的 2008 年美國與全球金融風暴。

可以這麼推論，容許美元指數最大的浮動區間為 85 點到 115 點，但最好是落在 90 到 110 點之間，太偏 90 點對美國本身不利，太高則會逼使新興國家，出現資金外逃、金融危機。美元指數應該是 Fed 最核心關切的指標，尤其在寬鬆貨幣政策下，Fed 只要守住 90 點到 110 點區間，而且盡量往 90 點偏、則對美國本身金經濟是相當有利。也因此無論如何，Fed 多要對外宣稱，無限量 QE 必將引發暫時性通膨，但 QE 政策固若金湯。其實由全球鐵礦砂、石化中間原料、貨櫃運輸價格、工業原料多顯著大幅上揚，Fed 仍然面不改色、以緊張的內心、鎮定的表情說，這是短期問題。

本文多次以理性預期學派觀點論述過，當 QE 未來效果已經可以被完全算計清楚後，QE 最後只能推動物價成長，而對就業效果將遜於物價。才高八斗的 Fed 金融專家、經濟學家不會不知道 QE 有這樣風險。但是他們一定要拖，即使已經發生通膨、只要狀況沒有失控，就是還會 QE，一路的 Q 下去；最好把美元指數壓在 95 點以下。這樣會使美國製造商的最終產品，在全球各國的價格競爭力無往不利。且繼續以對付日本經濟奇蹟經驗，再加強施壓附加在中國上，這樣的演變最後會：一、中國目前股市被壓縮了、人民幣實質匯率高估了，尤其歷經資產泡沫與美中貿易戰爭，中國有陷入通縮之虞。人民幣與當時 1985 年，被美國「雙規」的日圓一樣，缺乏顯著的外溢效果；即使自搞資產購買 QE，也未必能驅動自己的匯率弱化。二、當投資機構發現 QE 只會推升通膨之後，對於債券固定收益投資必需報酬率將提高，且不再相信 Fed 的宣告、只會尊重市場現實發展。當物價持續上揚情勢確定，則對股市有何影響？眾所皆知，這就是技術分析波浪理論中，股市會走出邪惡第五波。先不管它是否邪惡，最後的結果就是多頭鳥獸散、QE 功敗垂成。上述本文所述應就是，當前美國寶級金融、經濟大師，不斷警示美股現在正處於「史詩級泡沫」，主要的理論根據吧！

(提醒：本文為專業學術研究，非投資建議書；不為引用本文為商品行銷投資損益背書。)