【普徠仕觀點】掌握動態的高收益債投資機會

重點摘要

• 因應疫情的政策，應能繼續在中短期內為槓桿債券創造有利的環境。
• 銀行貸款在一定程度上提供了對利率風險的保護，同時在低收益債券的投資範圍中提供具吸引力的收入。
• 當存在價值和競爭優勢時，在特殊的信用環境進行選擇性投資，是我們投資模式中的重要部分。

隨著經濟持續從疫情中復甦，我們認為投資人能夠從高收益債的配置中受益，自去年 3 月的反彈後，股票的估值似乎有些高了，這意味著接下來的報酬可能會更收斂；在我們看來，包括銀行放貸和不良債券 (或可能違約的債券) 在內的高收債市場，對於在相對低收益環境中尋求可觀收入的投資人來說，仍然是一個具吸引力的選擇。

因應疫情的政策，應能繼續在中短期內為槓桿債券創造有利的環境，史無前例的財政刺激為經濟復甦提供了有力的支撐，而聯準會和其他主要央行也已承諾實施寬鬆貨幣政策，並聚焦實體經濟成長和勞動市場的改善。

我們認為，疫苗施打方面的重大進展 (截至 5 月底，大約 50% 的美國人已至少接種了第一劑疫苗)，可能會對消費者的情緒和行為產生強大影響；在企業層面，財困降低和基本面改善應該會使 2021 和 2022 年的違約率降低。

橫跨資本結構的投資能力

我們相信我們擁有獨特的投資模式，因為我們不僅可以根據我們對橫跨不同資本結構和產業價值的看法、還可根據公司資本結構的內部價值，動態調整配置；我們的持股反映了普徠仕全球高收益和銀行貸款擔保債券研究團隊的合作成果，篩選出我們最有信心的標的，這使我們能夠辨識不良資產並追求這兩類資產中的相對價值。

具體而言，我們會評估一家公司的完整資本結構，允許投資於傳統高收益債以外的部位，包括銀行放貸和個股或個股相關證券 (後者的情況較少) 連結的現有信用部位；然而，當風險環境似乎更趨向於平衡時，我們希望保持更多配置於「核心」高收益債中。

銀行放貸提供較短的存續期間和具吸引力的殖利率

疫情後的總體環境導致中長期公債的殖利率走高，因為投資人擔心全面的經濟復甦可能會引發通膨，從而更加關注以存續期間 1 衡量的利率風險；我們靈活配置於銀行放貸，一定程度上提供了我們對利率風險的保護，同時在低收益債券的投資範圍中提供具吸引力的收入。

銀行貸款的浮動利率 (票面利率根據短期基準利率進行調整) 特性，賦予了它們非常低的存續期間，這意味著隨著利率上升，相對於其他固定收益資產，它們的表現應該會很好；鑑於其較短的存續期間和其在資本結構中的排序，我們認為銀行放貸這種資產，是一種更具防禦性並加大高收益部位的方式，同時也能提供具吸引力的收入。

若聯準會在未來一兩年內繼續按兵不動，我們相信相較於其他固定收益資產的投資人，銀行貸款投資人將獲得穩健的收入作為補償；另一方面，若通膨回升，聯準會被迫比預期更早升息，銀行放貸的票息利率也將水漲船高；銀行貸款在不同利率環境下的潛在收益彈性，正是該類資產的誘人價值。

1 存續期間可用於衡量債券對利率變化的敏感度。

在特殊情況下的競爭優勢

普徠仕全球信用研究平台的廣度和深度，使我們能夠發掘潛在價值並在談判時具備競爭優勢，從而選擇性投資於特殊情況和陷入困境的公司；例如，在參與重組過程時，我們傾向於保留在具流動性、可自由交易之證券中的部位，並在債權人委員會中主動出擊，為這些部位創造價值。雖然這些持股數量有限，但可提供顯著的總體報酬潛力，它們還是債市中相對物美價廉的區塊，因為這些區塊傳統上容易被買方投資人忽略，所以可能出現錯價的機會。

對於破產衛星通訊商相關部位有利的重組計劃

例如，我們對一家破產的衛星通訊商的投資就是一種特殊情況，這在 2021 年第一季產生了可觀的絕對報酬；我們的投資團隊多年來一直密切關注這檔債券的發展，而當該公司於 2020 年 5 月申請破產時，我們在它們的資本結構中的擔保部分 (我們只持有該公司的擔保債券和貸款) 看見了有利的風險 / 回報機會；基於我們的基本面觀點，該公司核心業務的價值足以支付公司的擔保債務。

當該公司與部分債權人達成協議並提交財務重組計劃後，公司資本結構的各個部分都出現了反彈，該計劃可以明顯減少債務並在退出破產程序時償還了所有擔保債券和貸款；這使公司可能在 2021 年下半年擺脫破產 (儘管由於案件的複雜性，可能會需要更多時間)，公司處於破產狀態的時間越長，我們的部位可能獲利的時間就越長。

我們接下來關注什麼

疫苗接種、財政刺激和央行寬鬆政策的進展為槓桿債券創造了有利的環境，然而，持續的高通膨可能會使聯準會比預期更早考慮升息，而這是我們正密切關注的風險。

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