【路博邁投信】路博邁投資長觀點:回來了!會漲也會跌的市場

作者:Erik Knutzen,多元資產投資長

股市與國庫券殖利率直線走升至今已近一年的時間。現在,通膨、經濟循環、以及央行釋出的消息等各種問題,為金融市場帶來更大的推力與拉力。

股市從去年 3 月開始反彈,國庫券殖利率在去年 7 月觸底,自此之後兩者大致只朝一個方向前進:往上。

去年 11 月,新冠肺炎疫苗的研發傳出好消息之後,市場直線向上的走勢更是站穩了腳步:經過了這麼多年,景氣循環產業與價值股終於成為股市的領頭羊,大宗商品價格飆漲,10 年期美國國庫券殖利率攀升一倍。

然而,無論是當時或現在,我們始終對於這樣的市場表現抱持保留的態度。如同我們在去年發佈的季度資產配置委員會展望所說,支持金融市場走揚的經濟基本面要素包括:大規模的財政刺激政策;低基期效應推升預期通膨,但仍在可控的範圍之中;極度寬鬆的貨幣政策壓低短天期利率,並維持信用市場的正常運作;以及強勁的 GDP 與企業獲利成長表現。  

但是在這四個代表景氣循環初期的特性當中,現在已有三個被投資人打上了問號。故此,原本直線向上的市場走勢,在過去兩個月呈現更加顯著的雙向震盪。

這也是為什麼我們在最近一次的資產配置委員會的會議上,一致預期下半年金融市場的波動性將攀升。詳細內容請參閱我們即將發佈的資產配置委員會季度展望報告。

景氣循環走到初期?還是中期?

套一句聯準會主席鮑爾最近剛講過的話,現在投資人「開始討論是否該討論」如何因應景氣循環從初期過度到中期階段。

市場看的是未來,用未來折算現在的價值。儘管現在財政刺激的規模十分龐大,但是投資人看的是 2022 年中旬的大環境,因為屆時大部分的財政刺激政策將到期退場,財政政策將從助力轉為阻力。

以通膨與貨幣政策而言,4、5 月份公佈的經濟數據十分火熱,熱到讓投資人擔心聯準會接下來的減債計畫,以及何時會開出升息的第一槍。

接著,聯準會在 6 月中旬的政策會議突然釋出偏向鷹派的政策訊號,加深投資人心中的疑慮,也讓通貨再膨脹與景氣復甦的投資題材面臨更大回檔壓力:國庫券殖利率曲線轉趨平滑化,通膨損益兩平率下降,景氣循環股與價值股表現落後具防禦特性的成長股,大宗商品價格重挫,木材價格大跌,美元再度走強。

價值型投資機會

這是否意味著後疫情時代的復甦行情已經結束了?我們不這麼認為。

首先,整個經濟大環境仍充滿高度的不確定性。舉例來說,通膨究竟是暫時性還是結構性走升,類似的爭論大家應該已經聽過無數次了。美國就業市場同樣也是個謎。目前,美國失業率似乎卡在 6% 下不去,距離回到疫情爆發前的失業率仍有很大的一段距離。這究竟是因為景氣復甦還在剛起步的階段?還是因為我們能夠回補的就業人口已經補得差不多了?

此外,聯準會接下來可能會注意到一件事:儘管檯面下投資人大舉輪動調整投資部位,但是極度寬鬆的金融環境卻文風不動,各個市場指數也沒有太大的改變,即便資金稍微回流成長股,但是錢還是停留在股市裡頭。

故此,我們來看第四個景氣循環初期的特性:GDP 與企業獲利成長。目前,各界仍普遍認為今年經濟成長率將十分強勁,2022 年也可望表現不俗。分析師預估標準普爾 500 指數的每股盈餘年增率有望高達 35%,因此投資評價若要維持在相同的倍數,接下來股價應該還有 20% 的上漲空間。

簡單來說,儘管投資人的看法以及市場的走向已在過去幾週從「直線向上」轉為「上下震盪」,但是未來 12 個月我們不認為經濟基本面會有顯著的改變。故此,即便我們持續青睞價值股、景氣循環股、與其他景氣復甦的投資題材,但是隨著市場開始上下震盪,屆時我們將可看到更具吸引力的投資機會,並為客戶的投資組合加強分散配置。從這個角度來看,「上下震盪」的市場環境亦不失為好事一樁。

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