【邱志昌專欄】台股QE行情在17,709.23點終結!!

壹、前言
(圖一:台股加權股價指數日線圖,鉅亨網)
(圖一:台股加權股價指數日線圖,鉅亨網)

本文在去年 2020 年,1 月份農曆春節之前,當時也是股市發高燒之際,漸漸感受到股價高檔風險;當時正是台積電股價剛由 200 元 / 股,急速爬升到 300 元 / 股以上之際,加權股價指數衝近 12,000 點。眼看台股即將創下歷史新高,接近 12,682.41 點;突如其來的 COVID-19 疫情,從中國大陸武漢區逐漸擴散開;對於商務往來與國際經濟活動,造成颳風式的寒蟬效應。台股股價指數由 12,197.64 點,急速下殺到 3 月的 8,523.63 點,總共跌掉 3,674.01 點;當時月線大幅回檔約有兩個多月時間,而且是以快速下跌急行軍方式,完成修正與籌碼換手。之後由於美國聯準會,數次 Fed 降低 FOMC 利率,並且在當時共和黨川普政權將進入選戰壓力下,祭出史無前例的無限量 QE、寬鬆貨幣政策。所謂無限量是指 Fed 從 2020 年 3 月份開始,以每個月 1,200 億美元金額,從貨幣與資本市場購買美國公債、公司債與不動產抵押債券、公司垃圾債等,釋放資金給這些需要紓困的產業。這就如同 2009 年金融風暴,2009 年 3 月美國聯準會 Fed,啟動三次 QE 的邏輯是一樣;它的執行政策理論基礎多是建立在,菲力普斯曲線理論之上。也就是運用極為寬鬆的貨幣政策,可以以物價上揚的代價,換得到失業率的降低;也就是 GDP 總值的增加。

貳、無限量 QE 與通貨膨脹?通膨打敗股市?

在過去 2009 年 3 月,美 Fed 為挽救次級房貸危機、全球金融風暴;從當時至 2017 年開始回收資金,共計祭出三次 QE 量化寬鬆貨幣政策。在過去三次量化寬鬆的執行中,菲力普斯曲線理論的兩個變數,即是物價與就業,會隨著貨幣政策的寬鬆而變好;此兩變數在經濟指標的定義,也等同消費者物價指數與失業率兩個經濟指標。寬鬆貨幣的執行不是沒有代價的,它是要以犧牲物價的上揚去換取就業增加;或者是說失業率的減少、或國民所得的增加。當時挽救次級房貸危機的 QE 是漸進緩慢、尤其是物價的增速呈現平穩式上揚;以月資料數據觀察,在 2009 到 2017 年、美國 CPI 月資料的年增率,甚少超過 2.5%;即使聯準會以溫和通膨刺激廠商生產意願,已達成 CPI 年增率目標;但股市與債市皆無通貨膨脹隱憂。但反觀 2020 年 3 月這一次無限量 QE 之後,不到一年時間就在 2021 年的 3 月、 CPI 年增率即達到 2.4%、而 2021 年 4 月 CPI 年增率即一躍到 4.2%。而且公債殖利率在過去,FOMC 聯邦利率為 2% 到 2.25% 期間,美國 10 年期公債殖利率、多在 2% 到 3.75% 區間遊走。而 2020 年 3 月無限量 QE 之後,到 2021 年初、美 10 年期公債殖利率區間為 0.25% 到 1.75% 之間;也就是落在 0% 到 2% 之間。但殖利率不到一年也居高不下,這一次 QE 被認定會刺激物價上揚,傷害未來所得實質購買力。

就從 2021 年初開始、由於農產品黃豆、小麥、玉米,尤其是玉米的價格上揚;而工業生產者原物料價格,礦砂、金屬銅、及鎳金屬、等價格推波助瀾。再加上由於疫情未解、各國港口運輸工人不濟、貨櫃運輸的報價大漲。這些因素促使股市投資者,對通膨預期更趨於嚴肅;金融市場進而積極拋售固定收益有價證券債券、公司債等。這使美國 10 年期公債殖利率,由 0.5% 一路迅速上揚到 1.75%。這是機構投資者在 2009 年三次 QE 期間,從未有過的警惕;可能當時由於心繫歐債危機,因此還擔心落入通貨緊縮之中;因此 CPI 並未顯著上揚,鮮少上揚幅度達到 3% 以上。但這次的 QE 效應儼然是,一開始無限量 QE 就被預期通膨;而不到一年多時間,真的發現通膨怪獸已經悄悄走近。就伯南克與葉倫處理金融海嘯,當時所動用的資金除貨幣政策之外,並未參雜大規模的財政擴張。但自從 2018 年美中貿易廝殺開始,美國發現它自己國內基礎建設,不但與現代化中國高鐵無法媲美;就連地鐵也是從未更新與翻修過。

(圖二:台積電股價指數圖,鉅亨網)
(圖二:台積電股價指數圖,鉅亨網)

它認為與中國的基礎建設相比,美國的各項公共建設是落後的;除密集的國內航班、航空站密布之外,其餘的交通或是大型公共建設,多無法與中國基礎建設規模相比。在這種修昔底德心態燃燒後,川普在 2018 年 1 月 29 日又發動美中貿易戰爭,至今拜登接手之後持續;而拜登政權在選舉時候就提出,比川普更積極與龐大規模計劃的基礎建設;在當選之後顯著躍然於美國國會公聽會中。此次拜登政權是貨幣與財政政策同時擴張,這讓金融市場操作有價證券的投資機構,很難不想到通貨膨脹左右,是隨著金融與財政的擴張而永相隨。

總體經濟學派對於通膨理論,有發展三階段的論述;19 世紀著名的奧地利米賽斯博士,早就把通膨定位為,是政府剝奪社會其他階層財富的手段。他認為通膨的第一個階段是,社會大眾剛開始會樂觀認為,這的確是家庭的財富顯著增值。此時消費及經濟景氣看起來是樂觀的,消費者認為即使物價上揚也是短暫。這跟 2021 年 Fed 無限量 QE 之後的一年,Fed 對股債市投資機構的詮釋是一樣。 Fed 也多次告訴機構投資者,4 月份 4.2% 的 CPI 年增率是短暫的;但問題是面對金屬銅期貨價格,及大宗物資玉米價格節節上揚,市場機構投資者很不相信 Fed 的論述。目前在執行一年的無限量 QE 之後,若以美股的增值表現及對經濟滾動的判斷,其實美股已經進入米賽斯的第二個通貨膨脹階段。那就是繼續持續的消費者物價上揚,將會吞蝕股息與固定收益債息的購買力。

叁、全球金融市場的投資報酬率即將受到通膨威脅侵蝕!
(圖三:北海布侖特原油日曲線圖,鉅亨網)
(圖三:北海布侖特原油日曲線圖,鉅亨網)

米賽斯認為,當第二階段開始,原物料價格的上揚幅度,開始超過所得的購買力之後;寬鬆貨幣政策對物價的刺激高過於,投資有價證券報酬所帶來的實質購買力。面對這樣的狀況之後,投資者感受到的是企業,上市公司的公司獲利成長率已經呈現邊際遞減。因此股價到達高點之後上揚有限,獲利率幅度開始平淡。這可以由 2021 年 5 月 15 日周六清晨,倫敦期貨與大陸期貨,鐵礦砂價格的大跌收盤可預見。中國大陸國務院已經感受到,全球原物料、尤其是工業製造原料鐵礦砂價格人為供需不均衡的飆升嚴重;因此以行政命令干預與管理產品的供需報價。在景氣的谷底期間,物價的溫和上揚可以激勵廠商生產意願,但是高幅度的物價上揚,則會折損消費者的購買力。我們發現 5 月以來,甚至到 5 月 18 日台灣陷入防疫大戰之初,美股投資機構對於通膨的擔心,已經是形成短、中期常態思維;尤其是在上述農產工業原物料價格上揚之後,石油的價格也開始蠢蠢欲動。原物料價格蠢動、10 年期公債殖利率高居不下、及原油價格開始爬升;通貨膨脹的隱憂漸漸表面化。這樣情勢演變下去,6 月份即有可能的情勢會是,全球股市對於通膨擔心更加關心,而股市與固定有價證券投資的壓力更大。

(圖四:美國 10 年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網)
(圖四:美國 10 年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網)

在進入第三階段之前,其實本文發現投資者已經針對,上述可能的轉變開始調整投資方向。此一階段,股市的起伏最大;而且投資者不見得在每次的買賣中,多會有獲利的機遇。這也是近代總體經濟學,有關於各種學派,對菲力普斯曲線圖理論的詮釋。凱因斯學派認為,積極財政政策對於就業有正面提升,對產出 (Output) 有正面效果;寬鬆貨幣政策的效用也是如此。因此,近代菲力普斯曲線圖圖的變化,隨著通膨三階段的演變,平面方式的菲力普斯曲線圖已經被凱因斯、新古典學派、與理性預期學派區分為:1. 有非常奏效的負斜率曲線圖。2. 只會刺激物價上揚的接近直線圖。3. 及帶來惡性通膨、但成長下降的正斜率圖。19 世紀的奧地利學派米賽斯的通膨三階段,與近幾十年來各大經濟學派,對於菲力普斯曲線理論的詮釋,有異曲同工之妙。米賽斯的通膨三階段論,經由 20 世紀的諸多實際政策執行現象,獲得的驗證經驗更為充足。

肆、結論:市場要求 Fed 面對通膨提出防範對策!
(圖五:道瓊工業股價指數日線圖,鉅亨網)
(圖五:道瓊工業股價指數日線圖,鉅亨網)

這一些實證包含 1930 年代,美國歷經所謂經濟大蕭條年代;羅斯福搬出凱因斯有效需求理論,最後在第二次世界大戰之後,促使全球經濟顯著復甦。日本也在 1970 年代戰後經濟起飛,在 1980 年代的成長達到史無前例的高峰。菲力普斯曲線理論積極實用性,同樣適用於各國經濟體系,例如中國大陸社會主義經濟,它的補貼政策也無異於寬鬆貨幣政策。但當經濟情勢陷入泡沫化破裂之後,其挽救的成效就有所不同。例如日本經濟自 1990 年到 2014 年之間,日本央行的購債次數不在話下;但其通貨緊縮、債務黑洞的現象長期未解,一直到 2014 年 JOB 日圓 QE 之後,才從長期的泥濘中復甦。而目前中國的經濟現象也在重蹈日本覆策,在美國對中國企業展開禁令與嚴格限制後;由上海股市的表現檢視,它的步調與國際股市不同,甚至有逆向行駛的趨勢,但上揚波動的幅度變小;有濃濃的一股日本股市 1990 年後的味道。本文認為,近期原油價格的趨勢將關乎,全球股市投資機構對通膨的近一步隱憂,它是否存在無限量 QE 所促發的通膨副作用速度。如果不巧原油也隨大宗物資、礦物原料的不穩定而再度大幅上揚;則股市將進入通膨的第二階段,對失業率的下降邊際效益遞減,而相對對物價上揚的邊際效益遞增。若此,則多頭要提防的是,台股的 17,709.23 點、搭配 28 兌換 1 美元的台股,真的是基本面太好了?還是中期台股的最高點?甚至是國內資深經濟大老,及外資台灣通所言的泡沫化?值得警覺的是,過去台灣 2021 年第一季上市公司的獲利,多已經反應在現在的股價之上;現在投資進場要的是,未來更好的基本面、成長再成長、否則高貴的股價不會永垂不朽的。

(提醒:本文為財金專業學術研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文,為商品行銷或投資損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家、鉅亨網總主筆邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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