【邱志昌專欄】台股QE行情在17,709.23點終結！！

壹、前言

本文在去年 2020 年，1 月份農曆春節之前，當時也是股市發高燒之際，漸漸感受到股價高檔風險；當時正是台積電股價剛由 200 元 / 股，急速爬升到 300 元 / 股以上之際，加權股價指數衝近 12,000 點。眼看台股即將創下歷史新高，接近 12,682.41 點；突如其來的 COVID-19 疫情，從中國大陸武漢區逐漸擴散開；對於商務往來與國際經濟活動，造成颳風式的寒蟬效應。台股股價指數由 12,197.64 點，急速下殺到 3 月的 8,523.63 點，總共跌掉 3,674.01 點；當時月線大幅回檔約有兩個多月時間，而且是以快速下跌急行軍方式，完成修正與籌碼換手。之後由於美國聯準會，數次 Fed 降低 FOMC 利率，並且在當時共和黨川普政權將進入選戰壓力下，祭出史無前例的無限量 QE、寬鬆貨幣政策。所謂無限量是指 Fed 從 2020 年 3 月份開始，以每個月 1,200 億美元金額，從貨幣與資本市場購買美國公債、公司債與不動產抵押債券、公司垃圾債等，釋放資金給這些需要紓困的產業。這就如同 2009 年金融風暴，2009 年 3 月美國聯準會 Fed，啟動三次 QE 的邏輯是一樣；它的執行政策理論基礎多是建立在，菲力普斯曲線理論之上。也就是運用極為寬鬆的貨幣政策，可以以物價上揚的代價，換得到失業率的降低；也就是 GDP 總值的增加。

貳、無限量 QE 與通貨膨脹？通膨打敗股市？

在過去 2009 年 3 月，美 Fed 為挽救次級房貸危機、全球金融風暴；從當時至 2017 年開始回收資金，共計祭出三次 QE 量化寬鬆貨幣政策。在過去三次量化寬鬆的執行中，菲力普斯曲線理論的兩個變數，即是物價與就業，會隨著貨幣政策的寬鬆而變好；此兩變數在經濟指標的定義，也等同消費者物價指數與失業率兩個經濟指標。寬鬆貨幣的執行不是沒有代價的，它是要以犧牲物價的上揚去換取就業增加；或者是說失業率的減少、或國民所得的增加。當時挽救次級房貸危機的 QE 是漸進緩慢、尤其是物價的增速呈現平穩式上揚；以月資料數據觀察，在 2009 到 2017 年、美國 CPI 月資料的年增率，甚少超過 2.5%；即使聯準會以溫和通膨刺激廠商生產意願，已達成 CPI 年增率目標；但股市與債市皆無通貨膨脹隱憂。但反觀 2020 年 3 月這一次無限量 QE 之後，不到一年時間就在 2021 年的 3 月、 CPI 年增率即達到 2.4%、而 2021 年 4 月 CPI 年增率即一躍到 4.2%。而且公債殖利率在過去，FOMC 聯邦利率為 2% 到 2.25% 期間，美國 10 年期公債殖利率、多在 2% 到 3.75% 區間遊走。而 2020 年 3 月無限量 QE 之後，到 2021 年初、美 10 年期公債殖利率區間為 0.25% 到 1.75% 之間；也就是落在 0% 到 2% 之間。但殖利率不到一年也居高不下，這一次 QE 被認定會刺激物價上揚，傷害未來所得實質購買力。

就從 2021 年初開始、由於農產品黃豆、小麥、玉米，尤其是玉米的價格上揚；而工業生產者原物料價格，礦砂、金屬銅、及鎳金屬、等價格推波助瀾。再加上由於疫情未解、各國港口運輸工人不濟、貨櫃運輸的報價大漲。這些因素促使股市投資者，對通膨預期更趨於嚴肅；金融市場進而積極拋售固定收益有價證券債券、公司債等。這使美國 10 年期公債殖利率，由 0.5% 一路迅速上揚到 1.75%。這是機構投資者在 2009 年三次 QE 期間，從未有過的警惕；可能當時由於心繫歐債危機，因此還擔心落入通貨緊縮之中；因此 CPI 並未顯著上揚，鮮少上揚幅度達到 3% 以上。但這次的 QE 效應儼然是，一開始無限量 QE 就被預期通膨；而不到一年多時間，真的發現通膨怪獸已經悄悄走近。就伯南克與葉倫處理金融海嘯，當時所動用的資金除貨幣政策之外，並未參雜大規模的財政擴張。但自從 2018 年美中貿易廝殺開始，美國發現它自己國內基礎建設，不但與現代化中國高鐵無法媲美；就連地鐵也是從未更新與翻修過。

它認為與中國的基礎建設相比，美國的各項公共建設是落後的；除密集的國內航班、航空站密布之外，其餘的交通或是大型公共建設，多無法與中國基礎建設規模相比。在這種修昔底德心態燃燒後，川普在 2018 年 1 月 29 日又發動美中貿易戰爭，至今拜登接手之後持續；而拜登政權在選舉時候就提出，比川普更積極與龐大規模計劃的基礎建設；在當選之後顯著躍然於美國國會公聽會中。此次拜登政權是貨幣與財政政策同時擴張，這讓金融市場操作有價證券的投資機構，很難不想到通貨膨脹左右，是隨著金融與財政的擴張而永相隨。

總體經濟學派對於通膨理論，有發展三階段的論述；19 世紀著名的奧地利米賽斯博士，早就把通膨定位為，是政府剝奪社會其他階層財富的手段。他認為通膨的第一個階段是，社會大眾剛開始會樂觀認為，這的確是家庭的財富顯著增值。此時消費及經濟景氣看起來是樂觀的，消費者認為即使物價上揚也是短暫。這跟 2021 年 Fed 無限量 QE 之後的一年，Fed 對股債市投資機構的詮釋是一樣。 Fed 也多次告訴機構投資者，4 月份 4.2% 的 CPI 年增率是短暫的；但問題是面對金屬銅期貨價格，及大宗物資玉米價格節節上揚，市場機構投資者很不相信 Fed 的論述。目前在執行一年的無限量 QE 之後，若以美股的增值表現及對經濟滾動的判斷，其實美股已經進入米賽斯的第二個通貨膨脹階段。那就是繼續持續的消費者物價上揚，將會吞蝕股息與固定收益債息的購買力。

叁、全球金融市場的投資報酬率即將受到通膨威脅侵蝕！

米賽斯認為，當第二階段開始，原物料價格的上揚幅度，開始超過所得的購買力之後；寬鬆貨幣政策對物價的刺激高過於，投資有價證券報酬所帶來的實質購買力。面對這樣的狀況之後，投資者感受到的是企業，上市公司的公司獲利成長率已經呈現邊際遞減。因此股價到達高點之後上揚有限，獲利率幅度開始平淡。這可以由 2021 年 5 月 15 日周六清晨，倫敦期貨與大陸期貨，鐵礦砂價格的大跌收盤可預見。中國大陸國務院已經感受到，全球原物料、尤其是工業製造原料鐵礦砂價格人為供需不均衡的飆升嚴重；因此以行政命令干預與管理產品的供需報價。在景氣的谷底期間，物價的溫和上揚可以激勵廠商生產意願，但是高幅度的物價上揚，則會折損消費者的購買力。我們發現 5 月以來，甚至到 5 月 18 日台灣陷入防疫大戰之初，美股投資機構對於通膨的擔心，已經是形成短、中期常態思維；尤其是在上述農產工業原物料價格上揚之後，石油的價格也開始蠢蠢欲動。原物料價格蠢動、10 年期公債殖利率高居不下、及原油價格開始爬升；通貨膨脹的隱憂漸漸表面化。這樣情勢演變下去，6 月份即有可能的情勢會是，全球股市對於通膨擔心更加關心，而股市與固定有價證券投資的壓力更大。

在進入第三階段之前，其實本文發現投資者已經針對，上述可能的轉變開始調整投資方向。此一階段，股市的起伏最大；而且投資者不見得在每次的買賣中，多會有獲利的機遇。這也是近代總體經濟學，有關於各種學派，對菲力普斯曲線圖理論的詮釋。凱因斯學派認為，積極財政政策對於就業有正面提升，對產出 (Output) 有正面效果；寬鬆貨幣政策的效用也是如此。因此，近代菲力普斯曲線圖圖的變化，隨著通膨三階段的演變，平面方式的菲力普斯曲線圖已經被凱因斯、新古典學派、與理性預期學派區分為：1. 有非常奏效的負斜率曲線圖。2. 只會刺激物價上揚的接近直線圖。3. 及帶來惡性通膨、但成長下降的正斜率圖。19 世紀的奧地利學派米賽斯的通膨三階段，與近幾十年來各大經濟學派，對於菲力普斯曲線理論的詮釋，有異曲同工之妙。米賽斯的通膨三階段論，經由 20 世紀的諸多實際政策執行現象，獲得的驗證經驗更為充足。

肆、結論：市場要求 Fed 面對通膨提出防範對策！

這一些實證包含 1930 年代，美國歷經所謂經濟大蕭條年代；羅斯福搬出凱因斯有效需求理論，最後在第二次世界大戰之後，促使全球經濟顯著復甦。日本也在 1970 年代戰後經濟起飛，在 1980 年代的成長達到史無前例的高峰。菲力普斯曲線理論積極實用性，同樣適用於各國經濟體系，例如中國大陸社會主義經濟，它的補貼政策也無異於寬鬆貨幣政策。但當經濟情勢陷入泡沫化破裂之後，其挽救的成效就有所不同。例如日本經濟自 1990 年到 2014 年之間，日本央行的購債次數不在話下；但其通貨緊縮、債務黑洞的現象長期未解，一直到 2014 年 JOB 日圓 QE 之後，才從長期的泥濘中復甦。而目前中國的經濟現象也在重蹈日本覆策，在美國對中國企業展開禁令與嚴格限制後；由上海股市的表現檢視，它的步調與國際股市不同，甚至有逆向行駛的趨勢，但上揚波動的幅度變小；有濃濃的一股日本股市 1990 年後的味道。本文認為，近期原油價格的趨勢將關乎，全球股市投資機構對通膨的近一步隱憂，它是否存在無限量 QE 所促發的通膨副作用速度。如果不巧原油也隨大宗物資、礦物原料的不穩定而再度大幅上揚；則股市將進入通膨的第二階段，對失業率的下降邊際效益遞減，而相對對物價上揚的邊際效益遞增。若此，則多頭要提防的是，台股的 17,709.23 點、搭配 28 兌換 1 美元的台股，真的是基本面太好了？還是中期台股的最高點？甚至是國內資深經濟大老，及外資台灣通所言的泡沫化？值得警覺的是，過去台灣 2021 年第一季上市公司的獲利，多已經反應在現在的股價之上；現在投資進場要的是，未來更好的基本面、成長再成長、否則高貴的股價不會永垂不朽的。

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