【路博邁投資長觀點】明日之星與國庫券賣壓

作者：Brad Tank，固定收益投資長

如同我們先前所提，近期國庫券市場賣壓的特殊之處，在於股市受到的影響明顯高於信用市場。事實上，現在 ICE 美銀美國高收益指數的利差較年初收斂約 30 個基點，因此今年以來的總報酬大致持平。

然而，表面看似平靜的參考指數，檯面下卻因為殖利率攀升而出現有意思的變化。隨著國庫券市場的動盪暫時告一段落，我們不妨利用這個機會探究在各種因素的交互影響下，信用市場的投資機會出現何種變化。

基本面

去年夏天，墮落天使債券 - 從投資級降至高收益等級的債券 - 引領高收益債市表現復甦。在那之後，大約六個月前，我們曾在投資長觀點中提到，部分投資組合開始減持這些墮落天使債券，取而代之的是移轉更多部位到特定的 CCC 級債券。因為此類債券先前表現落後評等較高的債券，且部分 CCC 級債券的實際信用品質不亞於 B 級債券。

從那時候開始，ICE 美銀 CCC 級高收益債券指數至今已上漲 19%，同時間 BB 級債券的漲幅為 6%。

我們認為高收益債市之所以呈現這樣的報酬特性，主因在於去年聯準會出手支持信用市場的流動性，讓許多企業能夠在疫情危機最嚴峻的時刻，成功對債務再融資並渡過難關，進而為高收益債市打下健全的體質。

目前，債券價格低於面值 50% 的高收益債券在整個高收益債市場的佔比僅僅 0.4%，甚至低於疫情爆發前寫下的 0.9% 低點。此外，現在利差超過 1,000 個基點的高收益債券佔比僅有 2.7%，寫下 2007 年 7 月以來的新低記錄。銀行貸款市場也呈現類似的情況。

繼 2020 年寫下 1,300 億美元的違約金額之後，今年到目前為止債券與銀行貸款的違約金額僅約 20 億美元。此外，2020 年槓桿貸款的違約率僅 3.8%，不到 2009 年的一半。根據我們對於 2021 年的最新預測，今年槓桿貸款的違約率最高只會來到 1.89%，與疫情發生前 10 年的平均違約率相當。

穩定的利差，更高的殖利率

去年我們之所以青睞 CCC 級債券，除了基於我們對於市場基本面的分析結果以及相對評價的吸引力，也是因為我們在追求收益的同時，不希望背負太高的利率敏感度。這段時間以來，CCC 級債券之所以表現領先，部分原因在於債券平均存續期間僅僅 2.4 年，明顯低於 BB 級債券平均 4.4 年的存續期。

儘管國庫券市場的賣壓並未對高收益債券參考指數的利差與總報酬帶來顯著影響，但是如同我的同事 Chris Kocinski 所說，國庫券的賣壓確實令高收益債券的殖利率攀升。故此，現在是時候回過頭來看看信評較高、利率敏感度較顯著的高收益債券 - 尤其是去年夏天我們一度捧在手心的那些墮落天使債券。     

從墮落天使到明日之星

如今，我們漸漸從景氣衰退進入景氣復甦的初期階段，這些墮落天使以及其他評等從未高於 BB 級、但品質持續改善的高收益債券，現在似乎越來越有機會成為明日之星 - 亦即從高收益晉升為投資級債券；每當高收益債券躍升為明日之星，規模龐大的指數型基金便會進場建立投資部位，並大大激勵債券的評價走揚。

回顧 2020 年，每個月高收益債券降評的數目均高於升等的數目。然而，今年 1 月起風水輪流轉，甚至 2 月份信評調升的債券數目是降評的 3 倍之多。以 BBB 級與 BB 級債券而言，今年第一季便有超過債券總值 100 億美元的明日之星，同時間墮落天使的數目為零，寫下 2017 年夏天以來首見的紀錄。

目前 ICE 美銀墮落天使債券指數的存續期為 6.5 年，此類債券的發行機構過去多為高評等企業，且以往債券發行的年期也長得許多。正因如此，無論就發債規模、流動性、優異的信評、以及升等的潛力而言，我們認為此類債券的殖利率在近期國庫券市場的賣壓之中普遍反應過度。目前，ICE 美銀墮落天使債券指數的殖利率將近 4%，較 BB 級債券指數高出 40 個基點，且僅比整體高收益債券指數的殖利率低 40 個基點。   

我們預期今年景氣循環初期的大環境，將為評等較低、景氣敏感度較高的信用資產帶來進一步的利多支持。而現在，由於利率敏感度較高、但有望成為明日之星的高收益債券的存續期已略微縮短，因此我們認為此類債券是現階段風險調整後報酬最具吸引力的投資標的。  

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