陶冬：美債顛簸、零售低迷

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，認為疫情的死灰復燃和疫苗注射進度慢過預期，都指向經濟需要經歷二次探底才能進入真正的復甦。市場試圖跳過第二次探底，直接反映經濟復甦的前景，就是目前股價不得不回調的原因。以下為部落格全文：

上週發生在美國的兩大事件，導致全球風險資產市場大起大落。第一件事是美國候任總統拜登表示，上任後他會迅速推出 1.9 萬億美元的經濟刺激措施，市場認為救援措施的推出速度和實行力度均好過預期，與經濟復甦關聯密切的順週期資產引領市場情緒，資金甚至漠視債市的下跌而跑步進場。

第二件事是美國 12 月零售數據遠遠弱過市場預期，市場擔心疫情下經濟復甦不利，上週後期美股領銜下跌，石油和大宗商品紛紛下挫。和這個市場波動相對應的是，美國國債市場的大起大落，拜登承諾大規模刺激措施後，美債遭到拋售，十年期債利率升破 1.18% 。

接下來債市對經濟復甦和通貨膨脹的焦慮稍減，直到令人失望的零售數據被公佈，國債期貨強勁反彈，十年期國債利率一星期下來變化不大，但是中間波動巨大。美債與歐洲日本利差擴大，美元匯率反彈，金價回軟。比特幣在一輪暴力拉升後大幅回調。

美國國債市場在 2021 年出師不利，上週 10 年期國債利率一度升至 1.18% ，而年初時利率僅為 0.91%。國債遭到拋售，長年期的 30 年國債利率升勢更猛，收益率曲線迅速陡峭化，民主黨人出乎意料地奪得喬治亞州補選，同時控制參眾兩院，這令市場相信政府增加公共開支的能力大增，隨後拜登聲稱的萬億級刺激計劃更令市場擔心財政赤字迅速增加，通貨膨脹重回，最終迫使聯準會提早加息。

拜登政府的確有能力、有意願加大政府開支來穩定經濟，市場感到擔憂是正常的，不過除了緊急救援計劃之外，拜登政府有沒有能力在國會通過一份巨額經濟刺激方案，此方案能不能引來再通脹（reflation ），筆者看來仍是未知數。國債是零風險資產，國債利率為其他資產提供著定價錨，在經濟不確定性居高不下之時，相信聯準會對一路高升的資金成本也不會視若無睹。

美股星期五為疲弱的零售數字感到沮喪，三大指數同告下挫。12 月零售環比跌 0.7%，如果扣除汽車和汽油部分，零售更跌 2.1% 。這些數字的確很差，不過這與喬治亞州選舉結果不同，零售市場慘淡早已看得到摸得著了。

新一輪新冠疫情的爆發，導致部分州市再施人群管制措施，消費者也減少了外出活動。同時第二輪救援計劃在國會擱淺，令消費者收入上捉襟見肘。但是這個回調已經結束，12 月底發出的救援支票（9000 億緊急救援計劃的一部分）會幫助提高消費者可支配收入，接下來拜登承諾的救援支票更大，所以美國零售數字即將反彈。

然而，此時的消費反彈和政府直升機撒錢有莫大關係，儘管零售總額已經恢復到疫情前的水平，人為因素十分濃厚。疫情的死灰復燃和疫苗注射進度慢過預期，都指向經濟需要經歷二次探底才能進入真正的復甦。市場試圖跳過第二次探底，直接反映經濟復甦的前景就是目前股價不得不回調的原因。美國經濟復甦的前途是光明的，但是道路是曲折的。

本週焦點在股市和債市的方向，基金的年初轉倉大致完成，市場關注拜登上任後的新政策。重要的月度數據不多，中國的零售數據和歐元區的 PMI 數據值得留意。日本銀行例會，不過預料政策不變。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘