“十三五”時期我國債券市場發展趨勢及政策思路

中行研究所中國債券市場發展課題組

李艷 中國銀行國際金融研究所

周景彤 中國銀行國際金融研究所

李佩珈 中國銀行國際金融研究所

一、近年來我國債券市場取得跨越式發展

近年來，隨著銀行間債券市場的成立和發展，以場外市場為主、場內市場為輔的市場格局日漸清晰，債券的規模、品種、投資者結構、基礎性建設和對外開放等均取得長足發展。

一是債券市場規模逐步擴大。1981年國債恢復后，債券市場以國債發行和國庫券柜臺交易為主，發展較為緩慢。1997年以來，隨著銀行間債券市場的成立和發展壯大，債市規模呈現高速增長。2014年全年，人民幣債券共發行11萬億元，同比增加22.3%。銀行間市場以拆借、現券和債券回購累計成交302.4萬億元。2014年末，我國債券托管余額達35萬億元(銀行間市場占比92.6%)，僅次於美國和日本，躍居世界第3位，債券余額占GDP的比重提升至55%。2014年全年，直接融資占社會融資規模的17.4%，其中債券融資占比約達15%，較2002年提高了7倍，是股票融資規模的近6倍(圖1)。直接融資特別是債券融資占比的提高，對豐富市場主體融資渠道、降低社會融資成本等發揮了積極作用，並有助於緩解經濟金融風險過度集中於銀行體系的問題。

圖1:2002-2014年我國債券市場規模增長情況

注:因人民銀行債券托管余額數據前后不可比，圖1中托管余額采用中國債券資訊網數據。

資料來源:Wind，中國銀行國際金融研究所

二是債券品種和交易方式不斷豐富。債券品種方面，在最初僅有國債的基礎上，發展至國債、央票和地方債等政府債券，國開行金融債、政策性金融債、商業銀行普通債、商業銀行次級債、商業銀行資本混合債、證券公司債券、同業存單等金融債券以及非金融企業債務融資工具(短融、中票、中小企業集合票據等)、企業債、公司債、可轉債、中小企業私募債等公司信用類債券。截至2015年10月底，國債(含地方債)、金融債券和公司信用類債券均占債市總托管余額的1/3左右(圖2)，公司信用類債券增長較快，存量規模僅次於美國。交易方式方面，在初期現劵買賣和質押式回購等基礎上，逐步推出了債券遠期、債券借貸、買斷式回購、利率互換、遠期利率協議等。債券市場產品體系的豐富完善在滿足機構和個人投融資與風險管理需求，拓寬商業銀行資本籌集渠道等方面發揮了重要作用。

圖2:近年來三大類債券發行規模

資料來源:中國人民銀行，中國銀行國際金融研究所

三是投資者結構持續優化。隨著金融市場的發展與開放，日漸豐富的債券品種推動投資者不斷擴容，當前銀行間債券市場的機構投資者已達近1萬家。從國際經驗來看，債券市場的投資者結構與一國的金融體系發展開放程度、稅收和監管政策等緊密相關。我國以間接融資為主導的金融體系，決定了商業銀行是銀行間債券市場的主要投資者。截至2015年10月底，我國商業銀行在銀行間市場的持債比例達61%，但較銀行間市場成立之初已有所下降，對公司信用類債券的持有比重也減少到37%。與此同時，非銀行金融機構、非法人機構投資者的持債比例顯著提高(表1)。投資者的規模擴大和結構優化有助於分散市場風險，維護金融體系的穩定與安全。

表1:2015年10月末主要債券品種的投資者結構(%)

資料來源:中國債券資訊網，中國銀行國際金融研究所

四是債券市場基礎性建設不斷完善。首先，隨著債券市場的發展，我國已基本形成了一個涵蓋《證券法》、《中國人民銀行法》等法律，以及不同監管部門針對各類別債券制定的規章制度等在內的法律體系，其為債券市場的平穩、有序、健康發展提供了較好的制度保障。其次，登記、交易、托管、支付、結算等核心環節的基礎設施建設不斷完善，為債券市場的創新發展、投資者保護、風險防范化解和對外開放等提供了強大的技術支援。第三，形成了資訊披露、信用評級、風險分擔等市場化約束機制。第四，成立了銀行間市場交易商協會等自律組織，初步構建了監管部門、自律組織和市場參與者三位一體的風險防范體系。第五，2014年底關鍵期限國債收益率曲線開始發布，其對健全國債收益率曲線，促進國債市場發展具有重要意義。

五是對外開放呈現加速發展態勢。近十余年來，我國債券市場的對外開放在投資端和發行端均取得重要進展。一方面，2003年合格境外機構投資者機制(QFII)開始正式實施。2010年正式允許境外央行或貨幣當局、港澳人民幣清算行和跨境人民幣貿易結算參加行三類機構進入銀行間市場。2013年以來，開始允許QFII和RQFII在銀行間債券市場進行投資，並不斷擴大投資者范圍和投資額度等。截至2015年10月末，銀行間債券市場共有292家境外機構投資者，其持有債券規模約占市場余額的2%左右。今年以來，債券市場對外開放進入快車道。6月，允許境外人民幣業務清算行和境外參加行開展債券回購交易且回購資金可調出境外使用。7月，取消了對境外貨幣當局等三類機構投資境內銀行間市場的額度限制、擴大了其投資范圍並實施備案管理。另一方面，2005年起我國先后允許國際開發機構、境外非金融機構和國際性商業銀行在境內市場發行人民幣債券(熊貓債券)，但目前熊貓債券的余額不足100億元。

二、“十三五” 時期發展債券市場的重大意義

“十三五”時期，我國將著力提高直接融資比重，構建結構平衡、可持續的金融體系。規模龐大和日趨成熟的債券市場將成為我國完善金融體系結構，健全貨幣政策新框架和擴大資本市場開放等的重要抓手。

一是完善我國金融體系結構，促進金融服務實體經濟和經濟結構轉型升級。從各國發展的歷史經驗來看，直接融資占比越高、資源設定效率越高、實體經濟受益越多。一般而言，企業通過債券市場融資的成本不僅低於銀行貸款，更是遠低於信托貸款等表外融資，發展債券市場有助於提高金融資源的設定效率，提高金融服務實體經濟的能力。當前，債券市場已經成為我國實體經濟融資的第二大渠道，但我國債券融資占比仍然偏低，債券市場的深度和廣度仍有較大拓展空間。多層次的債券市場能夠更好地服務創新型和成長型中小企業，有助於激發“雙創”的活力，推動經濟結構調整和轉型升級。同時，一個規模龐大、品種豐富、流動性好的債券市場還將有助於增強金融市場運行的穩定性和金融體系的抗風險能力，防范和分散金融風險。

二是完善我國貨幣政策新框架，提高政策調控的精準性與有效性。從短期到中長期、從貨幣市場向債券市場、信貸市場的利率傳導是貨幣政策的重要傳導渠道。當前，我國利率市場化已幾近完成，貨幣政策框架正處於從數量型調控為主向價格型調控為主的轉變過程中。但是，我國國債發行期限結構不盡合理、流動性不足以及衍生工具市場不發達等因素降低了利率傳導的效率。大力發展國債市場，健全和完善國債收益率曲線對提高利率傳導效率，完善貨幣政策新框架至關重要。同時，銀行間債券市場是重要的貨幣政策和財政政策操作平臺。銀行間場外市場的發展有助於建立有效的基準利率體系、構建利率走廊，為貨幣政策框架轉型奠定良好的基礎，提高貨幣財政政策的有效性與精準性。

三是擴大資本市場開放，協調推進人民幣國際化。一方面，國際經驗表明，本幣債券市場相較於股票市場能夠更好地降低金融風險，促進長期資本形成。因此，債券市場將承擔和發揮資本市場開放的主渠道作用。另一方面，一國的債券市場往往是投資者決定是否持有該國資產的決定性因素。美國成熟的債券市場，特別是國債市場是美元國際貨幣地位的強大后盾。上世紀80年代德國馬克的國際化加速也與其金融市場的深化密不可分。人民幣從計價結算貨幣到投資貨幣再到儲備貨幣的推進，對我國債券市場的發展提出了更高的要求。人民幣國際化的深入發展需要與債券市場的開放協調推進。此外，隨著資本市場的雙向開放，金融資產規模和資金價格波動幅度將進一步擴大，成熟的債券市場有助於緩釋金融風險。

四是防范和化解地方政府債務風險，構建規範的舉債融資機制。由於歷史原因，我國地方政府性債務規模龐大、過度依賴銀行貸款等融資渠道，期限錯配問題突出，償債壓力較大。尤其是隨著經濟增速放緩，地方財政收支矛盾加大，債務風險進一步凸顯。為規範地方政府舉債融資機制，2015年1月1日新《預演算法》正式實施，賦予地方政府依法適度舉債融資的權限。截至2014年底，地方政府債務規模為15.4萬億元(不含8.6萬億元的或有債務)，2015年將完成3.2萬億元左右的債務置換，預計到2017年底將置換債務15萬億元左右，地方政府債券將逐步成為我國債券市場的重要組成部分。因此，增強地方政府債券的市場化定價能力、提高市場流動性，以及完善資訊披露、擔保評級和債券償付體系等基礎性建設，將推動建立成熟的地方政府債券市場，進而形成規範的地方政府舉債融資機制。

三、“十三五”時期我國債券市場發展的主要趨勢

到2020年，我國債券市場的體量有望達到90萬億元左右，債市余額占GDP的比例或提高至100%。與此同時，“十三五”時期，我國債券市場的發展將呈現以下趨勢:

第一，面向機構投資者的場外市場仍是發展的主要方向。從發達經濟體的經驗來看，債券市場都是場外和場內市場並存，並且機構投資者占主導地位。一方面，當前我國銀行間債券市場和交易所市場在交易機制、產品類型、市場參與主體和金融基礎設施方面存在一定的分割。未來，債券市場需遵循客觀發展規律，持續優化以場外市場為主、場內市場為輔、分層有序、品種齊全、功能補充、規則統一的多層次債券市場體系。另一方面，隨著我國債券市場日趨完善和開放，合格機構投資者規模將日趨擴大、結構日趨完善，從而為債券市場發展帶來多元化的投資需求和源源不斷的發展活力。

第二，市場化、創新、規範和協調是發展的主旋律。金融市場發展的客觀規律和成熟市場的經驗表明，充分發揮市場機制的作用，激發市場的創新動力，能夠更好地推動債券市場發展。一是盡管當前我國經濟增速放緩，但經濟總量和發展潛力仍然很大。只有按照市場化原則，推動產品、交易方式和體制機制等創新，才能更好地滿足實體經濟的融資需求。“十三五”時期，高收益債券、項目收益債券、資產證券化等都將有望加快發展，利率風險和信用風險管理工具也將得到進一步豐富。二是當前我國債券市場的法律法規體系尚不完善、市場化約束機制尚不健全，必須加強法律制度和體制機制建設，維護市場秩序，推動債券市場規範發展。三是協調是債券市場健康持續發展的重要保障，未來需不斷推動債券市場各類產品、發行交易機制、金融基礎設施等的協調統一發展。

第三，全方位開放是發展的助推器。我國債券市場對外開放尚存較大空間。一是當前我國債券市場中境外機構投資者的持債比重僅有2%左右，低於美國(境外機構持有國債比例約為49%，下同)、德國(約12%)、韓國(約11%)、日本(約9%)和俄羅斯(約18%)等國家。二是當前境外機構持有的人民幣資產中債券比重較低。截至今年一季度末，境外機構(含個人)持有境內人民幣金融資產4.2萬億元，其中人民幣存款、貸款、債券和股票分別占比48%、20.8%、16.9%和14.3%。隨著人民幣國際化的推進，境外機構對人民幣資產特別是高信用等級債券的需求將進一步提高。三是境外機構投資者投資境內銀行間債券市場在投資品種、額度、交易方式、審批程式等方面存在進一步放寬的空間。債券市場的開放將為境內債券市場帶來多元化增量需求，豐富投資者隊伍等，促進債券市場的蓬勃發展。預計到2020年，境外機構持有我國境內債券的比重有望達到5-8%左右，規模約達4-7萬億元，熊貓債券規模或達到約3000億元。

第四，綠色債券將成為發展的重要組成部分。“十三五”時期，我國將堅持綠色發展，著力改善生態環境。發展綠色金融是實現綠色發展的重要途徑。當前，我國面臨著綠色發展融資需求巨大，而綠色金融供給嚴重不足等問題。由於債券市場具有資金周期長、穩定性好和融資成本合理等特點，大力發展綠色債券市場將成為我國金融支援綠色發展的重要突破口。發布綠色債券指引、界定、分類和披露標準以及構建綠色債券環境績效跟蹤評價體系、培育第三方綠色評估機構等基礎設施建設將逐步推進和完善。同時，綠色資產證券化等綠色創新類產品也將獲得推動發展。此外，為了提升我國在國際綠色金融領域的地位和話語權，綠色債券也將有望成為離岸債券市場的重要組成部分。

四、“十三五”時期大力發展債券市場的政策思路

債券市場建設是一項復雜的系統性工程。為了提高債券融資占比，構建規範、健康、可持續發展的債券市場，應制定債券市場發展的路線圖，著力紓解債券市場的深層次矛盾和結構性問題，合理有序地推進債券市場行穩致遠發展。未來一段時間政策將重點著力以下方面:

第一，加快深化國債管理制度改革。鑒於國債在當前完善宏觀政策調控、推進利率市場化等方面的重要作用，應將國債管理制度改革作為債券市場發展的突破口。一是與美國等成熟市場相比，我國1年以下和10年以上國債發行次數偏少，應提高短期和長期國債的發行規模和次數，提高市場流動性，提升國債收益率曲線的基準性和完整性。二是要進一步完善國債市場化發行定價機制，研究完善國債二級市場運行機制。三是要進一步發展國債期貨、利率期貨等衍生品市場，以豐富風險管理工具、提高國債市場流動性。可考慮允許銀行參與國債期貨市場。四是要提高國債發行和交易的透明度，加強人民銀行和財政部的政策協調等。此外，可以借鑒美國市政債券發展經驗，推動地方政府住房債券、特定稅種債券等發展，豐富地方政府債券體系。

第二，大力發展公司信用類債券市場。當前我國公司信用類債券的規模、市場深度廣度與成熟市場仍有較大差距。為了進一步提高直接融資占比、支援實體經濟發展和經濟結構轉型，要大力發展公司信用類債券市場。一是擴大公司信用類債券發行規模，完善和統一發行交易制度，以資訊披露為核心，減少行政干預，加強事中事后監管，提高市場效率。二是推動發展高收益債券、股債結合等創新型融資方式，支援高成長型中小企業融資，支援新興產業發展。與此同時，要加快完善與高收益債券等相關的會計制度、法律追償和投資者適當性管理等建設，完善多元化的投資者結構。三是統籌推進資產證券化發展。當前我國信貸資產證券化仍處於起步階段，占比較低，未來要進一步擴大信貸資產證券化試點規模，探索不良資產證券化，盤活銀行信貸存量，創新和完善信用風險管理工具。

第三，進一步加強監管協調。在我國債券市場多頭監管體系下，債券的審批、發行、交易和資訊披露等環節存在諸多差異，重復監管、差異監管、空白監管等問題較為突出，加強監管體制改革迫在眉睫。一是盡快研究制定和出臺適合現代債券市場發展的監管框架，進一步明確相關監管機構職能，完善功能監管與機構監管的協調配合，加強對跨領域、跨市場、跨部門的金融產品和業務監管，實現金融風險監管全覆蓋，保護投資者合法權益。二是探索金融監管部際聯席會議的有效運作機制，進一步發揮公司信用類債券部際協調機制作用，打破債券監管的物理界限，發揮合力，盡快構建統一、清晰和高效的監管標準、制度和體系。三是促進債券市場交易、托管、清算和結算等基礎設施的資訊共用和統一全面的管理，提高債券市場運行效率，防范系統性風險。

第四，不斷完善債券市場發展的金融生態。良好的金融生態是債券市場創新發展的土壤。一是加快修訂《證券法》等相關法律法規，為債券市場全面推行注冊制改革提供法律基礎，提高市場運行效率。二是進一步完善做市商制度。降低做市商的準入門檻，鼓勵更多金融機構參與做市業務，通過有效競爭提高市場的穩定性。加大對做市商的政策支援力度，提高做市商的積極性和做市能力，同時完善做市商的考核制度，強化激勵約束機制，最大程度發揮做市商的作用。三是繼續加強交易、托管、清算等核心環節的基礎設施建設，促進市場高效安全運行。四是完善債券市場的免稅政策，提高債券市場的流動性。此外，為了建設地方政府債券市場，要推動地方政府實行權責發生制的政府財務報告制度，加快地方政府資產負債表編制和公開工作，探索建立地方政府信用評級制度等。

第五，完善市場化約束與退出機制。一是完善債券的市場化定價機制，促使發行人的信用利差在市場上得到充分反映。二是強化債券市場的信用約束，進一步規範市場主體的交易行為，提高市場交易效率。要逐步健全和規範資訊披露規則體系，明確各方法律責任和追責機制，更好地滿足投資者需求。要完善信用評級方法和指標體系，提高信用評級機構的準入門檻，提升國內信用評級機構的公信力。三是建立市場化運作的增信、擔保和保險機制，降低和分散投資風險。四是盡快從真正意義上打破剛性兌付，完善退市制度。當前，我國正處在經濟結構調整和轉型升級的關鍵時期，部分鋼鐵、煤炭等產能過剩企業或將面臨破產清算或重組，信用債違約風險不斷凸顯。要加快構建市場化違約的處置機制，明確救助、重組、清償等程式，切實保護投資者的合法權益。強調投資人風險自擔，加強培育投資者識別和承擔風險的能力。此外，還要加強債券市場風險預警體系和應急維穩機制等建設。