政府刺激難解中國樓市痼疾

3月末，中國政府一反常態，在兩天內連出“收縮土地供應並允許調整用途”、“降低二套房首付”、“減免二手房轉讓契稅”等三大刺激樓市政策，這不僅意味著2009年12月“國四條”以來堅持5年多、史上最長的本輪樓市調控一夜之間宣告壽終正寢，而且本屆政府上臺一直強調的“保持定力、不搞強刺激”的經濟政策主張也一下子發生了根本性的逆轉。

中國房地產市場到底陷入了什么樣的危局，才讓政府這么不惜損害政策信譽也要大動干戈地救市不可，這些緊急救市政策到底能產生多大的樓市與宏觀經濟效果？本文提供一些初步的分析。

銷售全面嚴重下滑

總體而言，當前中國房地產市場確實正處於一個非常危險的境地，房屋不僅短期內，而且在長期內都出現了嚴重過剩，隨時可能引發金融的系統性風險和加速宏觀經濟的下滑。

2014年，全國商品房銷售面積12.1億平方米，同比下降7.6%，商品房銷售額7.6萬億，同比下降6.3%。商品住宅市場的惡化程度大於非住宅市場，2014年商品住宅銷售面積10.5億平方米，同比下降9.1%，商品住宅銷售金額6.2萬億，同比下降7.8%。尤其進入2014年7月之后，商品房月度銷售面積同比降幅明顯放大，並且盡管地方政府在去年中期開始就采取各種方法的救市，包括全面放開限購和乃至收購閑置商品房做保障房，銷售的頹勢仍一直延續到2015年第1季度，未有根本好轉。2014年7月到2015年2月的7個月中，有5個月的銷售面積同比降幅超過兩位數。

銷售的壓力很快傳導到房價上。進入2014年的下半年。全國主要城市的房價全面出現環比下跌甚至同比下跌。到2014年12月，國家統計局統計的70個大中城市，有68個城市出現新建商品住宅價格同比下降。即使北京和上海房價永遠不跌的神話也被打破。如北京和上海2015年2月的房價都已跌回到了2013年7月前的水平。而杭州的房價更只有2012年6月的水平，三年里停滯不前，而溫州的房價更是2011年起就跌跌不停，如今已經跌去三成。

短期庫存快速增加

在商品房銷售量下滑的同時，潛在供給量卻大量涌來。2015年2月末，全國商品房待售面積6.39億平方米，同比增長24.4%；同期商品住宅待售面積4.21億平方米，同比增長23.4%。房地產業界一般認為，待售面積除以銷售面積的去庫存周期不宜超過10-12個月。但2014年1月以來全國一線和二線重點城市商品房存量大多一直持續處於高位。一線城市中，廣州相對安全一些，去庫存周期通常在10-15個月，北京、上海和深圳在15上下波動，天津則最危險，去庫存周期經常超過40個月，樓市出現崩盤的風險最大。二線城市，南京相對最安全，去庫存周期超過10個月的時候不多，但其他二線城市去庫存壓力都較大，如蘇州通常在15個月，武漢經常超過20個月，二線城市中樓市風險最大的是杭州，2014年中段一度達到40個月，后期在信貸和地方樓市政策刺激下去庫存速度有所加快，曾下降到15左右，但近期又有明顯反彈。2014年末的央行一系列信貸放松政策和地方紛紛救市的行為，曾經讓部分城市的樓市去庫存有所加快。但最新數據顯示，2015年以來幾乎所有重點城市的房屋去庫存壓力都出現反彈。

過剩趨勢不可逆轉

2014年，全國房地產開發企業房屋新開工面積17.9億平方米（其中住宅新開工面積12.5億平方米），房屋施工面積72.6億平方米（其中住宅施工面積51.5億平方米），房屋竣工面積10.7億平方米（其中住宅竣工面積8.1億平方米）。

這意味著，全國目前潛在的房屋供給——在建施工、竣工和待售的商品房合計有90億平方米，其中商品住宅64億平方米，相當於每個現有城鎮人口未來幾年內需要消化12平方米的商品房和8.5平方米商品住宅增量。這還意味著，即使全國房地產企業從現在起一平方米商品住宅不再新開工興建，同時房屋銷售情況還能保持2014年水平不再繼續下降，那全國已經有的商品房與商品住宅潛在供給分別需要7.4年和6.1年才能銷售消化完畢。

1998年中國城鎮房改刺激了人類有史以來最大規模的房地產開發建設熱潮，1999-2014年全國城鎮范圍竣工房屋面積累計238億平方米，其中城鎮竣工住宅面積約120億平方米，相當於全國目前7.49億城鎮常住人口人均凈增加16平方米，尤其2011年以來，每年城鎮新竣工住宅面積都10億平方米以上（折合1000萬套），加上原有住房存量，2014年底全國城鎮住房存量據估計超過232億平方米，即使包含外來流動人口在內的城鎮常住人口的人均住房面積也已達到34平方米。而且目前城鎮住房存量53%以上是2000年之后新建的，90%以上是1990年之后新建的，意味著平均質量上也不差了。從住房到辦公樓、商用樓，總體上都已經不再短缺。

從人口形勢來看，也是對房地產長期預期極為不利。雖然國家力推新型城鎮化，每年城鎮人口新增2000多萬人，2014年新增1800萬人，增量出現放緩趨勢，即使每個新增城鎮人口都有能力購買34平方米住宅，也只能消費6億多平方米。但開發商現在每年新開工商品住宅面積是12-14億平方米，商品住宅過剩在所難免。

根據前面分析，即使現在一平方米商品住宅也不再新開工興建，2020年預期全國城鎮住宅存量也將接近300億平方米。而那時候城鎮常住人口比較樂觀地預計8.4億，城鎮人均住房面積將達到36平方米，超過大多數中等發達國家的水平。如果未來每年再繼續新開工商品住宅10億平方米，2020年城鎮住宅存量將突破360億平方米，全國城鎮人均住房面積將達到43平方米，相當於發達國家的平均水平。住房總體供大於求，局部出現嚴重過剩是不可逆轉的。

刺激需求與刺激供給：政策的兩難困境

面對樓市重挫下行、市場嚴重失去信心並已經威脅到宏觀經濟和金融安全的局面，政策刺激並非不可想象。

但困難的是，政策在刺激需求與刺激供給之間存在兩難選擇。

在供需關係已經出現供大於求的基本格局之后，如果政策再去刺激房地產開發，不僅是飲鴆止渴，給后期遺毒，在當下都很具危險，會加速房屋庫存增加，讓房屋銷售局面雪上加霜，並讓市場對現有房屋庫存的估值迅速下調，還引發地方融資平臺的土地抵押品賬面資本價值下降，更快地帶來金融的系統性危機。

2014 年末中國金融機構人民幣各類房地產貸款余額 17.37 萬億元，占同期人民幣貸款余額的21%，當年新增房地產貸款2.7萬億元，增量占同期各項貸款增量的 28.1%。這還沒有計算到數十萬億的地方融資平臺和地方政府負債都主要以房地產和土地為抵押品，還有數以萬億計的房地產信托、私募基金和保險資金都在房地產方面有巨大投入和高杠桿。因此，如果中國房價大幅下跌的話，將不僅會對中國的房地產企業和居民家庭財富造成巨大損失，還會對銀行業和乃至整個金融系統都產生巨大沖擊，若無法及時應對，將很可能形成災難性的金融系統性風險。

但房地產對政府的最大意義不在於銷售，而是其開發投資過程中長長一條產業鏈對經濟的極強帶動作用。尤其地方政府在經濟下滑調整期中財政稅收出現嚴重困難，還在迫切指望通過房地產投資來拉動土地財政和恢復相關稅收。

2013年全國財政收入12.92萬億元（中央6.02萬億元，地方6.90萬億元），直接或間接來自房地產的稅收就有2.39萬億元，占全國財政收入的18.6%。如果考慮政府性基金性收入（共5.23萬億元，其中土地相關基金收入4.14萬億），那么2013年全國各級政府總收入約18.15萬億元（中央6.44萬億元，地方11.70萬億元），其中房地產貢獻的政府收入就占到6.53萬億元，對全國各級政府總收入的貢獻度高達35.98%，對地方政府的財力貢獻度更是達到50%以上。

筆者曾針對江蘇省的分析發現，房地產稅收對江蘇省地方稅收貢獻很大，房地產直接稅占地方總稅收收入比重近年來穩定在27-28%，房地產間接稅占地方稅收的比重則穩定在10-12%，房地產業貢獻的總稅收達到1835億元占江蘇省地方稅收比重為38-40%。土地出讓收入占江蘇省地方政府總收入的比重基本保持在35%以上。

然而財政部最新數據顯示，2014年第4季度土地出讓收入下降21.6%，綜合2014全年，全國招拍掛的土地出讓收入3.79萬億元，僅增長1.7%。2014年全國財政收入14萬元，僅增長8.6%，全國稅收收入11.9萬億元，僅增長7.8%，雙雙創下2009年以來最低點。財政部公告明確表示這與房地產市場下滑直接有關。全國財政稅收情況在2014年第四季度已經出現下降趨勢，最新數據顯示，進入2015年后全國財稅情況加速惡化，各主要稅收均普遍出現極低速甚至負增長。

德意志銀行中國區首席經濟學家張智威日前發表研究報告稱，因為房地產市場下滑和土地出讓金下降帶來的財政風險，是2015年中國經濟將面臨的最大風險。該報告以江蘇省為例，指出江蘇省2014土地招拍掛交易金額下降近一半，13個地級市有12個出現大幅下降，最高的下降了67%。該報告還發現，地方政府的融資平臺是土地市場的主要買家，江蘇省44%和浙江省28%的土地出讓總價來自地方政府的融資平臺。這意味著，如果開發商不去大規模拿地接盤開發，房地產危機不僅會引發地方債務危機，還會直接引發地方財政危機。

面對這個局面，政策的兩難處境就是，一方面政府有很強的刺激需求壓力，要加速推進去庫存、恢復供需平衡給購房者信心，要緊縮供給、消除過剩以保證庫存房屋的資本價值不過快下跌從而給金融市場信心、不引發金融系統性崩潰；另一方面政府刺激房地產開發的壓力也很大，否則地方債務危機、財政危機、經濟下滑危機都會爆發。

但一旦刺激供給，會加速市場對現有房屋存量資本價值估價的下調，迫使房地產泡沫的破裂更快出現。2008年-2013年，全國房地產新開工房屋面積從10.3億平方米突飛猛進到20.1億平方米，短短5年間翻了一倍，年新開工量達到存量的10%，人均新增近3平方米，是導致目前房屋積壓和市場陷入困境的直接原因，前車之鑒。

刺激需求還是刺激供給，只能選一個。也意味著，在避免房地產商大規模破產和銀行大規模壞賬，與避免GDP經濟速度下滑，兩者之間只能選一。目前看來，政府更多選擇了刺激需求，而對供給則發出將嚴厲控制的信號。如3月29日國土部住建部的聯合發文，始終都在暗示短期內要控制土地供應，包括誘導或強制已經出讓的土地去調整用途，目標就是防止增加房屋新庫存，以圖以此糾正供過於求的局面，恢復市場對未來房價的信心。

樓市的后市預期

對於財政稅收和GDP下滑速度的修補，中央政府現在已經比較明確表現出的意圖是，通過政策創新，如發行國債背負地方債務、國有企業混改、PPP、資產證券化等政策減輕地方財稅壓力和刺激經濟，拿現在流行的話就是，以金融創新改革來重構國家資產負債表的過程中，降低地方政府與企業的融資負擔，釋放經濟活力。有理由相信，中央政府不會再走過多依賴房地產開發和土地財政來刺激城市發展和拉動經濟增長的老路。這也意味著房地產開發投資的黃金十年真正是要過去了。

但就房地產市場估值而言，根本性還是宏觀經濟是否能真正復甦。對於任何一個購房者來說，購房都是一件大事，是要看經濟的長期預期，而不太會被短期的一些小恩小惠所左右。如3月30日樓市刺激政策出臺當天，來自新浪新聞的調查顯示，65.4%的網友表示“不會因樓市新政購買二套房”，在不買房的網友中，有53.7%表示“因為房價太高買不起”。

當前出臺的這些樓市刺激政策最多起短期止跌的作用，是一種姿態，表明政府對房地產市場的高度關注與極大重視，可以初步緩解市場緊張情緒和提振一下市場信心。但如果宏觀經濟長期不能顯示出真正復甦跡象，那么長期企穩是很難做到。不管前景如何，中國房地產業都還是要面臨一次大洗盤和徹底的轉型升級。

（注：本文來自FT中文網，僅代表作者看法，作者亦為上海財經大學校學術委員會委員、上海財經大學不動產研究所執行所長、上海財經大學公共政策與治理研究院首席專家）