20世紀最重要的金融創新 被動打敗主動 ETF走向「大尾」之路

 撰文：傅清源（臺灣理財顧問認證協會秘書長）

ETF 發明不過短短 27 年，近 10 年來，這個基金的小老弟卻呈輾壓式成長，大受投資人歡迎，台灣引進後也創下多項紀錄，但同時也應正視其疑慮與挑戰。

ETF 全名為指數股票型基金（Exchanged Traded Funds）。作為一種方便的指數化投資和資產配置工具，由於採用被動式管理，有風險分散、投資組合透明、管理費用低、交易便利、資金效率高、進入門檻低等特點，同時兼具封閉式基金和開放式基金的特性，被譽為「20 世紀最重要的金融創新產品」。

美 ETF 規模年底上看 5.3 兆美元

自 1993 年全球第一檔由道富資產管理所發行，追蹤 S&P500 的 SPDR 問世以來，由於大受投資人歡迎，除了各種股票指數的 ETF 發展迅速外，更開枝散葉，其他多種資產也紛紛推出各種相應的產品〔圖 1〕。據 2019 年底美國銀行（Bank of America）的分析，ETF 持有的全球資產已膨脹至創紀錄的 6 兆美元，不到 4 年即跳升逾倍。其中，美國仍是最大市場：美國 ETF 資產規模從 10 年前的 7,700 億美元，以逾 20% 的年增率迅速成長，目前市場整體規模已站上 4.3 兆美元。美銀預測，若按此速度發展，2020 年底，美國 ETF 的資產管理規模可能上看 5.3 兆美元，到 2030 年將達到 50 兆美元〔圖 2〕。

作為對照組，主動式管理的傳統共同基金，近 10 年來的規模成長不增反減，投資人的資金大量從主動式共同基金中流出，轉而流入到 ETF 與指數型基金（Index Fund）等被動式投資產品。以美國為例，從 2010 至 2019 年，ETF 產品共流入約 1.3 兆美元，主動型基金則是流失約 1.8 兆美元〔圖 3〕。

台灣 ETF 發展創多項第一，爆紅成為國民投資工具

創新常在災難後發生。如同全球第一檔 ETF 是因應 1987 年黑色星期一股災後而生，台灣第一檔 ETF 在諸多機構通力合作排除萬難下，也在 2003 年台灣正值 SARS 時誕生。台灣雖然是繼香港、日本、新加坡和南韓之後，亞洲第 5 個發行 ETF 的國家，但後發卻先至：自 2017 年以來，台灣 ETF 規模大幅成長 538%，截至 2020 年 6 月，已達 1.7 兆元新台幣，ETF 受益人數則從 35.8 萬人成長至 137 萬人，成長 284%，對比股票活躍投資人約 250 萬，也就是每 2 個股票交易人中，就有 1 個投資 ETF。此外，ETF 發行公司家數也從 6 家，大幅增加至 15 家。其中 ETF 規模占共同基金比重高達 41%，傲視全球（美國 ETF 市場規模占比約 19%），此外債券 ETF 規模，自 2017 年底 377 億元成長至 1.2 兆元以上，躍居亞洲規模最大，僅次於美國市場〔圖 4〕。

ETF 為何在台灣紅得這麼快？至少有 3 個原因：一方面，台灣最喜主動投資，自行管理，以戰後嬰兒潮及 X 世代前段班為代表的人口團塊，已逐漸退休或老化。這些經歷「全民瘋股」熱，最活躍的投資人，由於生命週期的改變，投資觀念也出現轉變。伴隨著全球高齡化、少子化的趨勢，現在投資重點，已從追求高絕對報酬，轉向著重永續經營。再者，歷經 2008 年金融危機的衝擊後，許多金融消費者也漸漸體悟，即使將資金交給專業人員管理，但由於市場變幻莫測，永遠沒有人能正確預測並打敗大盤，因此與其交給人管理，不如採取被動投資，反而是比較穩健的方式。

對於年輕世代而言，由於資金有限，自己投資很難做到風險分散，同時許多金融商品有一定進入門檻，交易成本也高，ETF 恰好有低進入門檻、風險分散與手續和管理費用低等特色，對年輕人而言相當具吸引力。此外，長期低利時代來臨，由於利差（margin）空間縮小，主動管理方式，為了僅僅增加 1% 的獲利，可能要冒的風險與投資壓力，較過去往往倍增。因此在成本效益上，ETF 提供一個相當平衡的投資方式。

ETF 商品多元化挑戰

不少人對 ETF 會有一些疑慮，例如：「ETF 還沒有經過嚴格的測試」、「ETF 將加劇市場混亂」、「當 ETF 投資者同時急於退出時，會有危機」等。其實根據國外的實證研究，並非如此。近期最好的壓力測試，是這次的武漢肺炎疫情。根據彭博（Bloomberg）的資料，在 2020 年 2 月下旬，標準普爾 500 指數在 7 個交易日中下跌近 13％，刷新有史以來最大跌幅記錄的同時，股票指數 ETF 的交易量大增，甚至超過平常交易量的 2 倍。但觀察其交易內容，絕大多數是 ETF 次級市場的買賣，僅有 3% 涉及初級市場的股票贖回；債券 ETF 情況亦類似。因此 ETF 流動性與助長助跌的疑慮，看起來還比其他金融工具低。

但並不是說 ETF 是一種完美的投資商品。事實上，ETF 的挑戰在於，隨著發展日趨多元，衍生出許多例如槓桿、反向、主動式打敗大盤（smart beta）等較高風險的 ETF；以及像共同基金一樣，誕生許多令人眼花撩亂的「主題式」ETF。這些 ETF 慢慢地背離了當時誕生的初衷，與共同基金、衍生性商品的界線變得模糊。若以電影分級來比喻各種 ETF 的風險屬性，追蹤台股的 ETF 算是普遍級，風險較單純；連結海外股票或債券的 ETF 屬於保護級，最好對國際情勢、跨市場交易及國際匯利率風險有所認知再入手，期貨、槓桿反向 ETF 更不用說，是限制級，屬於短線進出的投資工具（例如先前原油正 2ETF 進行投機式投資衍生之爭議）。

「指數股票型基金（ETF）之父」約翰˙柏格（John C. Bogle）創辦的先鋒（Vanguard）集團，以指數型投資為主，是全球資產規模最大的基金公司。柏格創辦的公司是全球最大 ETF 發行商之一，但他本人卻是有名的反對 ETF 論者（他在任時，Vanguard 並無發行任何 ETF）。他擔心，越來越多的投資者使用 ETF，但卻有許多人將 ETF 當作是短期交易的工具，已經變成投機工具，他認為是對指數投資的一種誤用。

伯格的諍言提醒我們，台灣在積極發展 ETF 的同時，對於商品型態的把關，業者行銷話術的把關，以及投資人教育，必須多管齊下，方能減少金融消費爭議的發生，取得業者與投資人雙贏。讓台灣創紀錄的同時，建立良好的 ETF 文化，使它成為跨世代共榮的穩健投資工具。

來源：《台灣銀行家》 2020 年 09 月
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