地方政府債券來了!央媽搬救兵？

招商宏觀團隊?謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

事件:

2015年3月26日，《江蘇省財政廳關於組建2015年江蘇省政府一般債券承銷團的通知》的檔案讓中國債券市場真正認識到:地方政府債券來了!市場一片哀鴻中，路透一則訊息不脛而走:“中國擬對境外機構進一步開放銀行間市場，投資額度將由審批制改為備案制；境外機構投資中國銀行間市場的范圍也將擴大至CD、回購、利率互換等衍生品交易；新規最快或於今年5月實施。”路透的訊息可不是隨便說說的，大家禁不住要想，這是央媽搬來的救兵嗎?

核心觀點:

這個“救兵”能耐夠大，能夠幫上忙嗎?愿意購買國債的境外投資者多為主權基金、養老金等長期資金，他們的參與的確可以降低長期國債收益率。

這些“救兵”愿意來幫忙嗎?答案是肯定的，不要低估中國國債和地方政府債務對國際投資者的吸引力。

這個前景雖然光明，但地方政府債券供給沖擊的“近渴”仍難指望外國投資者的“遠水”來解。

正文:

一、地方政府債券來了!央媽搬救兵?

2015年3月26日，一份名為《江蘇省財政廳關於組建2015年江蘇省政府一般債券承銷團的通知》的檔案讓中國債券市場真正認識到:地方政府債券來了，供給沖擊真的到大門口了。10年國開債收益率應聲上揚，26和27兩個交易日分別上升9BP和4BP。國債期貨26日破位下跌，10年期國債期貨主力合約T1509跌0.49%，收盤報96.37元。

市場一片哀鴻中，路透一則訊息不脛而走:“中國擬對境外機構進一步開放銀行間市場，投資額度將由審批制改為備案制；境外機構投資中國銀行間市場的范圍也將擴大至CD、回購、利率互換等衍生品交易；新規最快或於今年5月實施。”路透的訊息可不是隨便說說的，大家禁不住要想，這是央媽搬來的救兵嗎?

二、境外機構投資者是各國債券市場的積極參與者

這個“救兵”能耐夠大，能夠幫上忙嗎?愿意購買國債的境外投資者多為主權基金、養老金等長期資金，他們的參與的確可以降低長期國債收益率。

我們在《中國版“利率之謎”》一文中討論過，這方面最典型的例證是格林斯潘時期美國的長期國債利率。2000年外國投資者持有1.09萬億美國國債，占國債總額之比為18.8%；到2014年12月末，外國投資者持有美國國債達18.14萬億美元，占比上升至33.9%。包括格林斯潘在內的一些經濟學家認為，外國投資者不斷增持美國國債是美國長債收益率不斷下行的重要原因。換句話說，是全球的儲蓄剩余為美國家庭和政府部門的債務提供了融資。根據美聯儲的估算，如果外國官方購買美國國債量單月減少1000億美元，美國5年國債利率將上升40-60BP；就算考慮這時私人部門的購債量可能因收益率上升而增加設定，其影響也在20BP左右。

發達國家如此，新興經濟體也不例外。國際貨幣基金組織2014年一篇工作論文利用12個國家(巴西、捷克、匈牙利、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、墨西哥、波蘭、斯洛文尼亞、南非、泰國和土耳其)的數據研究表明，外國投資者在一國本幣國債市場中的持有比重上升壓低這些新興經濟體的債券收益率但是增加了收益率的波動性。

有鑒於此，央行未來如果真的如訊息所言進一步對境外機構放開境內銀行間市場，允許他們進來購買更多債券，這對飽受地方政府債務供給沖擊的中國債券市場無疑是一個積極因素。當然，央行此舉並非簡單為地方政府債務置換“保駕護航”，而更多是人民幣資本項目可兌換改革的進一步推進。我們在《中國的貨幣政策如何平衡經濟增長和匯率穩定兩個目標》中已分析過:今年人民幣資本項目可兌換進程改革將進一步加快，外匯管制的放松會更多體現在便利資本流入層面。周小川行長在中國發展高層論壇上明確，希望在“十二五”的最後一年即2015年實現人民幣資本項目可兌換。2015年要完成的三個工作之一就是:“資本市場會更加開放”，即“…應該使國際上的投資者能夠自由投資國內的股票債券…。”可見，允許更多境外投資者進入中國的銀行間債券市場是人民幣資本項目可兌換今年的改革重點，路透的訊息不是空穴來風。

這些“救兵”愿意來幫忙嗎?答案是肯定的，不要低估中國國債和地方政府債務對國際投資者的吸引力。前文提及，美國國債市場中外國投資者的占比超過30%。2013年末，日本國債市場中外國投資者占比為8%，泰國為17%，馬來西亞和印尼分別為29%和33%。外國投資者在多個新興經濟體國債市場中的平均占比在20%左右。而截至2014年末，外國投資者在中國國債和金融債市場中的占比僅為2.7%。之所以外國投資者持有的中國債券數量少，一個很重要的原因是我們在過去十數年間一直限制此類資金流入。相信未來隨人民幣國際化和資本項目可兌換的實現，外國投資者在中國利率債市場中的占比將穩步上升。

三、“遠水”難解“近渴”

這個前景雖然光明，但地方政府債券供給沖擊的“近渴”仍難指望外國投資者的“遠水”來解。首先，如訊息所言，這一改革措施落地的時間可能要等到2015年5月以后。

其次，境外投資者投資境內銀行間債券市場仍可能存在某種形式的額度限制。正如中國證監會日前公布的《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，許多分析者誤解為“取消QDII制度”，“現存5萬億公募基金的資金都可以投資港股”。但事實上，只有新募集資金才能通過滬港通投資港股，且仍需受限制於現有的滬港通總額度和日交易額度。投資於其他海外市場，比如美國股票市場，仍需借助QDII制度。預計央行就算對境外機構進入銀行間市場投資債券額度實行備案制，也可能會從宏觀審慎的角度給出一個總量的額度限制(如前海的外債管理試點)，這使得境外機構能夠購買國內債券的數量仍然有限。

第三，債券市場對外開放后，外資的來去更為快速，市場的波動性也會提高，客觀上需要保持足夠的市場深度才能抵御沖擊。因此，市場擴容是個不可逾越的過程。這個過程中難免劇烈的顛簸，現在可能只是一個開始。