陳禮華：迎接大資管時代量化對沖的黃金發展機遇期

中國金融研究院副院長陳禮華

和訊基金訊息 由中國量化投資學會、中國證券投資年鑒、中國人民大學舉辦“金麟2015量化投資與對沖基金年會”於2015年3月28日在北京隆重召開。邀請金融俊才，對當前資產管理所所面臨並迫切了解的相關問題：如國內外現狀與發展趨勢、國內監管政策的解讀、投資規則的完善、產品的發行、科學的評估方法等進行探討。

中國金融研究院副院長陳禮華在論壇上表示，市場結構的多層次，有創業板、中小板、新三板，還有互聯網時代的便利性，還有就是監管的規範性。對於對沖這一類產品，現在中國證券會實現了協會管理，第二個是年初公布了注冊制，對於風控、誠信和合格投資者的要求也都是非常嚴格的，這些提供了量化、對沖大發展無限的空間。

以下為嘉賓發言實錄：

經過了一天，我覺得我們享受了一場思想的盛宴。以上各位嘉賓有來自保險、銀行、國外對沖基金，特別是下午姜總的到來，一下子改變了論壇的性質。其實以前我們談的更低，量化其實是一種手段，對沖只是一種技術。量化對沖要說下來，不光存在於證券領域，在大宗商品、外匯、債券很多方面都會用到量化和對沖的手段。

比如說今年其實在中國經濟面臨最大的挑戰之一，就是美元的崛起，美元從去年到現在半年的時間漲了20%，全世界的經濟和貨幣分成兩類，一類是美元資產，一類是非美資產。但是在這種情況下，人民幣相對於美元過去十年漲了20%，但是歐元最近的股市大家都知道，俄羅斯的盧布對美元跌了60%。這里面人民幣到底存不存在高估，上午肯陽資本的老總已經提到了向全球設定的問題，其實這個問題我們一直思考了多年。我們知道在我們家附近新開的別墅十萬一平米，大連萬達的老板買了一個世界級的球隊，但是在國內買一個二流的球隊差不多都不止這個代價。我欽佩姜總，他對期貨理解的深刻、專業和他涉及的方方面面，我覺得對我們來說是非常有幫助的。其實做商品期貨比做證券期貨更復雜，因為涉及到持倉、交割，涉及到實際的生產、產出涉及到匯率政策、財稅政策。比如說出口退稅，涉及到各種產業政策，涉及到行業本身你要穿越這一切，你要綜合到這么多廣闊的視野，你才能看到這樣一個未來。

所以我覺得量化投資和對沖機會，去年我們在這里開第一屆，時隔一年以后又開了第二屆。這一屆跟那一屆相比，國內的市場已經發生了很大的變化。一個就是從證券這個小行業來說，它的私募已經從一千多家現在增長到八千多家。如果今年不出意外的話一定會突破一萬家。目前所管理的證券類的產品已經有一萬多只，它管理的規模現在有2.5萬億。但實際上都是在水面上的數，實際上證券對沖基金真實的數字比這個翻倍還不止。有很多江浙企業企業不做了拿二三十個億做阿爾法或者是單邊收獲很大。

首先借這個機會代表會議的主辦方之一中國金融技術研究院，對以上所有嘉賓和專家的出席和你們精彩的演講表示衷心的感謝。第二個謝謝各位同學有這么大的毅力和耐心，聽完了全部的講座。我想告訴你們的是，這個論壇你們看一看名單所請的都是保險、銀行、證券、實業界最頂尖真正在做的這些人，這些人就代表了目前中國對沖基金的水平。我在其他的論壇很少看到這么實的，我們請的都是真人，說的都是干貨，所以我覺得大家很有福氣。如果我們的講座對於你們這些明日之星有幫助的話，我們的論壇就沒有白開，也謝謝各位同學。

第三個今天作為我本人來說，去年我在這個講臺上宣布，我說我可能要開上自己的對沖基金。今天感謝人民大學李院長和學校的各位領導給了我一個兼職人大漢青金融學院兼職教授的身份，我自己以三重身份來做總結講話。一個是跟去年相比，我當然還是中國金融技術學院的，第二個是我自己有了一家金融基金公司。第三個今天非常榮幸擔任漢青金融學院的兼職老師，其實這個稱謂我覺得受之有虧的，我的學養和理論水平可能很難教大家什么。

走了這樣一個過程，我想我的一些從業的經驗，我在十五年前開始寫了自己的對沖金融系統，我不敢說比橫生系統怎么樣。但是我覺得應該是非常好的，我的數據庫系統，以及利用云數據的模擬和計算，我覺得將來可以開放給李老師的同學們做一些金融實驗的基地，這是我做一個表態。我考慮到這一點，我才答應作為漢青金融學院的兼職老師。

盡管我做了兼職老師，我也講一講我是怎么做的。我們上海金珀，我最早在南方基金做投資的時候，我們設計了中國第一個債券基金，第一個保本基金，第一批貨幣基金，這都跟債券有關。其實大家都知道資產定價的基準是無風險利潤的確定。當然大家知道上周四、周五國債市場出現了崩盤。因為十年期國債目前的收益率大概只有3.3%，在人民幣國際化利率不斷下降的過程當中，按道理應該繼續走一輪牛市，為什么出現崩盤呢？這不是我們前兩個結論的錯，而是我們所談的外延的條件。人民幣利率市場化，我個人預計如果取消存款利率上限的話，這個是有先例的，在美國實行利率市場化之后不久，美國的利率也曾經從2%漲到過18%，類似的例子在台灣、日本亞太地區都出現過。所以從這個角度來講很顯然風險和收益是不對稱的。所以目前這個時點，用量化投資來取代債券投資也是一種比較好的模式。

我想講一講我們公司實際做的產品，今天我帶了兩個見面禮，一個是我們真實做的產品。今天前面各位其實都談到了自己實際的操作的經驗、心得、方法、模型，像文藝復興它的員工進公司不僅要簽保密協議，而且是要宣誓的，市場的空間就那么大。所以我覺得今天來的嘉賓很有風度，我個人覺得講了90%。去年我做的第一個產品是可轉債，當時的轉債是97塊錢，在前年的七月份，中國的轉債有一個兜底條款107兜底，所以任何時候跌到100塊錢面值以下，在95到97之間它的年收益差不多是10%，如果你使用杠桿的話，因為交易所規定可轉債可以循環抵押，根據衰減值來算最多可以做到大概三倍左右，當時我們管的第一個產品，其實我買了一個一個，而且只買了一次使用了三倍杠桿，回購的成本是多少呢？大約是3到4之間，因為債券面值跌到了97，所以回購的成本完全可以用債券利息來做。這么一看，這完全是沒有風險的投資。

剛才姜總講了你做一項投資，首先你不要想你賺多少，最重要的是你要想你能賠多少。所以跌的時候下行風險控制好的人，那是在大宗商品領域、股票金融領域和對沖基金這個行當里他一定是最高的，他的水平是比別人高的。當然最後這個債97買的，最後漲到了190，最重要的是ab進行了分級，這個產品還是非常成功的。

我們做的二號產品，我們做了股票的對沖，我們用了85%的股票組合，用15%做期貨的保證金，純的期限套利2010年是6.49%，你的純套利這幾年應該有這么多，去年2014年光純的套利5.54%，野鴿沒有任何風險。今年以來更高了3.79，我們剛剛在上個月接受了某個大央企的委派是全對沖的，不留視窗的，近期的波動非常大。禮拜五上午是折價20個點，禮拜五的下家變成了溢價14個點，這樣一天的波動主力合約有34個點正好是1%，這個對我們來說就是很好的捕捉機會。在這種雙邊震盪市場，如果你做的好是非常有效的。我們的主要收益是阿爾法規則，從09年到現在，我們的模型在2000年開始研制，其實我最大的夢想是能不能有一套辦法管理好風險和收益，讓它達到一個合理的匹配，而且在較長時間內能穩定的保持。而且它的方法是簡單明了，而且方便管大資金。現在我希望我從事的這個工作，找到了這個方法，使用這一套辦法是可信的。

從阿爾法來說，現在很高，2014年的阿爾法是17點，我這是給某央企的年金，這兩者相加大家可以看到了阿爾法加純套利已經達到了12到15。因為你只能用偏大盤，不可避免大小盤的股票會有偏差，這是阿爾法和純溢價。第三塊是長口，我們經過仔細的研究，我們發覺在中國波動大的市場日間最多15%，日中控制在10%，這個10%就是被我們的風控專員設在系統中，做下來的情況看不是很好做。收益比較小，但是我們也慎重，極端行情我們才用，這是收益的三個來源。

風險的來源，主力合約的溢價達到114點，對於當月來說。當時市場股指不到3000點，這個收益非常高。不過短期級差的變化對於股指來說只要你不動，最終它還會消失，這就是套保的要義，你不能隨便開口子。

第三個就是你的股票組合，我們一般有兩百到三百多只，比一般的人更分散，你的股票組合比標的有偏差，這個有可能是真的阿爾法，也有可能是負的阿爾法。這個地方我想講一下，這是2012年以來到今年年底小盤股相對大盤股，從去年一月份開始小盤股相對於大盤股的溢價非常之高。目前的情況看還是大小盤之間的風格偏差，還是短期維持的。

倒推三年，如果用新浪財經的大數據一百或者是我們自己的小市值組合，加上peg組合，加上60日的翻轉規則我們的股票組合過去三年高達200%，這個在國外市場完全不可能存在，但是在中國確實有。2014年最後出現36%的回撤，我們的做法是因為在滬深300中銀行股和地產占的權重實在太高，你做的好壞就看你對銀行股的行情看的準不準。你買了這些銀行股和地產股，買了大盤藍籌，好比一個人結了婚以后又守寡，絕大部分沒有行情，你得熬很長的時間。這對我們實際上是一個考驗，收益和風險兩者權衡的結果，我們有大概20%的股票是偏向中小市值的。我在銀行里不一定選農行，但是我可能會把農行的權重替換成招商銀行(600036,股吧)或者是民生銀行(600016,股吧)。

這樣以來誤差是3到6，跟上午田總講的基本上差不多。從這個模型下來，我們的阿爾法實際上每年的年化收益大概平均是10%，最大的回撤這個是關鍵，只有一次大約是3%。你要不要做長口，首先你的風控專員、投資經理和財務得做好一張表，這張表就是你的風險收益預算表，你首先要掐準虧損和可能盈利的點在什么地方。其實我們用到四十多種規則，比如說peg、小時、多因子、事件驅動。但是我們最常用的規則大概是七到十二種。我們過去四年，我們的模擬盤，包括合同保險去年是16%，這個收益是我們在承擔較高收益情況下，同時承擔較低風險情況下合理的收益率區間。

我們用一種低風險的規則使用高杠桿，所以我們一二三四五(002195,股吧)號產品都使用了五倍的杠桿，我們上一期成本是6.8，光大銀行(601818,股吧)配的。如果你15到16減去6.8大約還剩8到9，加上原有的15，就是55，這是你的收益，但是你的回撤一定要控制的非常好。所以我們的想法是，在美國華爾街容易談論成熟市場，一個我覺得兩百多家根本不多，他們把規則一招鮮吃遍天，他們專門等著世界發生大事，如果太平日子過久了三年不發生問題你怎么辦，宏觀對沖基金分的很細，在中國規則師有時效性，你要找出新的空間。我自己的體會，我在公募基金服務了十幾年，我九幾年就參加國債市場。

從我管的職業生涯當中，我覺得在中國其實你不要去冒險，不要去信那些股評，我覺得一樣可以做的很好。在我的職業生涯中有很多大機會，最近的一次機會是香港的h股，跟大陸的a股相比，同樣的標的在兩個相近的市場，在滬港通相同的情況下價格差60%，除了萬科之外都是普遍溢價的。我自己覺得套利不要那么高的愿望，我覺得如果能8%到12%是非常好的。如果專門做套利能做到8%到12%，我根本不做阿爾法，根本沒有必要。所以這里面很多機會，倒不是說你不進去，而是你要衡量風險和收益的配比。阿爾法規則目前的容量是多少呢？我們自己做了一個測算大概是12到13左右，上下會有幾個點的浮動。

過了容量之后它會衰減，不過中國證監會剛剛宣布，4月15號以后上證50和500指數期貨馬上要上市，所以容量會成倍的增加。去年可轉債的容量，現在純套利的容量其實都是很大的。從這個意義上講對沖基金的發展真的是方興未艾，我對我的產品就介紹到這里。

所以我覺得整個資產管理行業，大家都說互聯網是風口。但是我覺得資產管理行業才是一個大風，正處在風口上的，它即將要起飛。我剛才說了一串數字，這個行業目前處在大發展的前夜。它順應了國內居民和機構資產設定轉移的大趨勢，去年工行的范楷聊mom的時候，當時聽著還比較新鮮。但實際上現在來講，工行的mom已經做的非常優異，這是傳統銀行轉變為現代化銀行很關鍵的一步，大家可能知道這里面空間是很大的。

這個大趨勢我們香山論壇的另一位資深的老板曉峰總總結為十大趨勢，這個趨勢的就是你的錢從儲蓄帳戶搬到投資帳戶了。現在大家想一想你在儲蓄帳戶存，我以前很多年不管資金，因為你的工作很忙。去年我的工資全部買成了轉債基金，我的成績是翻一倍多，我自己的基金翻的更多。所以第一大趨勢就是從儲蓄帳戶搬到投資帳戶。

第二個大趨勢從大媽到小白，再到老虎，什么意思呢？現在投資不光是大媽的需求，現在也是白領的需求，你擁有大媽就擁有了現在，但是你擁有了小白你就抓住了未來。現在白領由於互聯網的方便，你們一邊上班，一邊聽課，我知道有的同學用手機下單。目標客戶正在從大媽理財到白領理財到機構理財。

第三個就是互聯網化，包括各種網上理財，各種手機終端的方便給大家提供了很大的便利。

第四個就是以前我定產品你買，以前的理財經理是最神奇的，明天早上有一款理財產品6%，一秒鐘就沒有了，所以秒殺這個詞成為最熱的詞。但是現在理財開始p2p客製化，東方財富(300059,股吧)各類私募基金，包括全國證券柜臺報價交易系統。我們公司也是中國證監會報價柜臺的會員和股東單位，這個系統連接了全國99家證券公司所有的柜臺，它現在賣產品跟銀行一樣。所以p2p從終點到起點，沒有任何中間環節，互聯網就是消滅一切中間環節。

第五個趨勢就是資產的全球化，剛才我已經說過了。

第六個趨勢就是你買的這些信用產品，包括理財產品，它剛兌的神話即將打破。國內的居民和機構資產設定轉移，為什么叫轉移呢？因為在以前我們攢錢買房子，你們在立業之前要成家，成家的第一要務是要有地方住，所以要攢錢買房，所以房產的設定在過去十年是中國居民資產設定最主要的載體。當然房地產在過去十年，在政府有力的支援下，差不多十年漲了十倍，沒有辜負大家。但是后來又是大量的設定淘寶、余額寶和各類理財產品，非標產品。現在非標產品6%以上已經很難找了，8%以上更找不到了，這些大量的投資非標和信用風險比以前很大。原來投資大量理財產品的資金，現在找到一個正規的渠道，如果你有某一類投資。比如說量化在一兩年內還能保持目前的平均收益率，在10到15之間，我相信這個趨勢是會不斷加強的，這還只是剛剛開始。大家可以理解為什么今天保險公司的人也來了，我們宇宙第一大行的人也來了，他們對這個問題的關注比我們更早。

還有一個趨勢就是人民幣國際化，中國設定、設定中國，中國有一部分人認為，有一部分企業和個人他寧愿去美國買房地產，甚至在歐洲買東西比中國便宜。中國人民幣現在成了世界上最強勢的貨幣，現在全世界分兩個，一個是美元資產，一個是非美資產。全球可以使用的金融資產大概是89萬億美元，如果按中國gdp10%權重分配大概有8.9億美元分配到中國，中國可買的東西是什么呢？股市的總市值大概就是這個數，剩下還有一些政府的債券，再剩下就沒了。所以資管無論從這個領域、種類、工具和市場的多樣化、國際化，在這個趨勢下目前還只會強化。

順應資本市場空間反的大趨勢，資本市場空前繁榮。大家知道證券市場有主板、中小板、新三板，還有滬港通、深港通，甚至以后有牛港通。所以第三個是工具多樣化，上午中金所的王琦老師也說過期權現在已經開始問世。目前的情況來看，為了防范風險交易量還是很少的。但是股指期貨除了以前的滬深300，現在上證500很快會推出。現在創業板的市盈率是100倍，大家在想如果50股指期貨上市了，我做一個股票的組合，應該由滬深300套，還是上證50套，還是用代表中小股票的上證500股指期貨去套呢？這個就看各位的研究和風險控制情況，但是這里面的機會是很多的。

我覺得量化對沖發展它的空間是無限的，我倒不認為它的容量是目前短期看100億、200億可以飽和。因為在相關的所有領域，比如說債券，我們的債券不僅有國債3.3，信用債，還有3a級的企業債，我們還有信用債6到7，我們是不斷有梯度的，這個也可以做很多的套利和對沖，這里面機會跟多。我個人認為在目前這個時點，其實用量化對沖來替代可能是很好的選擇工具，如果未來十年你的可預期收益只有3.3%的話，量化產品跟債券產品相比較，從收益上來講，它目前比債券收益高，從安全性來講，債券現在面臨很大的風險。但是知道中國現在的實業可能面臨一個多年來應該是景氣最差的時代，這是我個人一點的見解。

第三個是市場的廣泛性，剛才我已經說過，不光是炒股，你可以有很多的浸種。比如說h股，紐約的股票等等。市場結構的多層次，有創業板、中小板、新三板，還有互聯網時代的便利性，還有就是監管的規範性。對於對沖這一類產品，現在中國證券會實現了協會管理，第二個是年初公布了注冊制，對於風控、誠信和合格投資者的要求也都是非常嚴格的，這些提供了量化、對沖大發展無限的空間。

比如說我60%的滬深300，40%的500股指期貨來對沖，你可以切出很多結構性的東西，也可以跨品種的套利。從這個意義上來講，我就8到10，你的回撤是多少，給你2是多少，從工具端上來說也是一樣的。其實我們公司做的時候沒有一個銷售人員，我們可以提供這樣的收益是比較有把握的。我們在規模、數量種類上講可以做很多的事，還有很多跟外匯掛鉤的，還有很多跟期權掛鉤的。我個人認為量化投資對於我們這些專業的人、專業的機構來說，提供了一個空前的機會，可能是歷史上黃金的機會，從2015年開始。傳統的講做投資就是買什么股票，我看好互聯網，我看好藍籌股，為什么做都是就是看好互聯網，如果ab兩個股票之間有價差，有的時候我很不愿意在一些場合，我很多年不上媒體了，談一下你對當前股市的看法，這個問題太難回答了，對於我來說找出兩者的相關性比算命更靠譜一些。我想用這套方法來做，我就專做這一個，你的業績五年后、十年后、二十年后能不能跟你當初承諾的一樣能夠做到這一點，我覺得對我自己來說是很有意思的。

我們中國金融技術研究院、中國證券投資基金年鑒香山財富論壇跟人大合作，我們公司不要再東一大堆工程師，這是很方便的。同時我們還可以利用李院長這邊的量化投資專業培養和儲備人才，推動整個量化投資行業健康平穩的發展，這是我們三個主辦方所做的一件非常有意義的事情，非常感謝大家，希望明年相會在春花浪漫的三月份，謝謝大家。