【百達投顧】俄羅斯脫胎換骨 領漲新興市場

※來源:百達投顧

財政預算改革 盧布與油價脫鉤

俄羅斯股市今年以來漲幅約四成(美元計價之俄羅斯 RTS 指數,截至 2019/10/28),位居主要股市之冠。百達 - 俄羅斯股票基金經理人 Christopher Bannon 指出,俄羅斯股市自 2016 年以來有很大的體質改革,財政紀律、股息配發上升、負債降低、盧布與油價脫鉤,使得長期被壓抑的股市具有相當不錯的上漲空間。

在財政上,近幾年俄羅斯皆能維持財政盈餘,設立依據油價波動計算的預算公式,且相當有紀律的執行。俄羅斯的財政預算是根據油價每桶 40 美元所制定。當原油價格超過 40 美元時,超額稅收都將用於累積外匯儲備,以緩衝商品價格的波動。該政策對盧布的穩定相當有益,重要的是分散受油價的影響。

公司治理改善 股息配發達新興市場 2.5 倍

公司治理反映於股息配發上,股東報酬政策的透明度已明顯改善,股息配發率呈上升趨勢。少數股東、公司與俄羅斯政府的立場皆贊同去槓桿化,有效的資本分配與股息分配,有利公司治理的改善。目前俄羅斯的股利率約在 7-8% 之間,約是新興市場整體股利率的 2.5 倍。

觀察 2014 年來的變化,股息配發比率與每股獲利雙雙走揚,而淨負債占 EBITDA(息稅折舊攤提前利潤)的比重下降,預期高配息環境可望延續。


折價比率仍高 逢低入場並不遲

2005 年底至今,MSCI 俄羅斯指數相對於 MSCI 新興市場指數的本益比長期折價約 41%,目前折價則約為 50%,顯示俄羅斯股市雖然過去三年相對新興市場出色,目前價位仍相當低廉。Bannon 預期,未來股票風險溢價縮減,將為俄羅斯股市帶來很大的重新評價空間。

在 2009-2015 年之間,俄羅斯股市陷入價值陷阱階段,雖然獲利正成長,本益比從 10 倍降至 5 倍,但沒有自由現金流與股息配發,資本遭錯誤配置,而公司治理不佳。目前上述因素有所改善,自 2016 年以來進入股利複利時期,朝向長期的正向變化。

出口與內需皆亮眼

Bannon 指出,當前他的配置策略採取出口與內需較均衡的配置,各為 54% 與 46%,相較於參考指標內出口股占 71%,明顯著眼於更多內需族群,接觸更多的俄羅斯國內經濟,而非全球商品趨勢。Bannon 認為,內需型企業具有強大的獲利潛力,並且正在迅速增長,這些股票受到地緣政治風險溢價壓抑,目前的價值非常誘人。出口股則正在創造超額現金流,且返還給其股東,這項利多市場並未完全反應。

孤立經濟體 受貿易戰影響低

俄羅斯出口美國占 GDP 比重僅有 0.8%,堪稱是微不足道,並未受到中美貿易戰或解決「貿易逆差」的美國民族主義貿易政策的直接影響。俄羅斯與全球供應鏈的連結主要在於自然資源出口,而身為相對低成本的生產者,除非碰見大宗商品重挫,否則投資的前景不易遭破壞。

此外,從公共債務與財政平衡的角度來看,俄羅斯負債比率遠低於所有新興國家,財政盈餘也處於新興市場領先位置,即使在全球不景氣的情況下,俄羅斯也有能力做出對應措施,使其投資前景更為穩固。
 


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