【胡一帆專欄】全球貿易：應對關鍵時刻

隨著中美貿易爭端持續升級，預測事態下一步發展的挑戰性越來越高。整體而言，我們預期雙方摩擦仍將持續，且目前出台的關稅舉措都會落實。同時我們不排除未來 6-12 個月事態進一步惡化的可能。

近期金融市場隨著貿易爭端發展起起落落。測量市場風險和投資者情緒的 VIX 恐慌指數在 8 月份升至去年底以來最高。債券收益率也大幅下滑，2 年期與 10 年期美債收益率自金融危機以來首次出現倒掛，這種現象在過去被視為是經濟衰退的先兆。

雖然風險上升，但我們預期美國不會在 2020 年陷入衰退。然而貿易爭端對市場的影響越來越大，甚至高過貨幣政策變動。在貿易前景不確定性高企的環境中，我們傾向於減少在股票市場的敞口。現階段，我們仍然認為中美 10 月談判將如期舉行，雙方都有意重回談判桌。然而近期關稅升級對全球經濟帶來的風險已然上升。

基準情景（概率 45%）: 貿易緊張形勢持續

我們的基準情景是最近一輪關稅舉措將落實，估計這會令未來 12 個月美國經濟增長減少約 0.3 個百分點。我們不認為這會令經濟陷入衰退，但不排除市場情緒惡化的程度可能較我們預期的嚴重。我們預期中國的反制措施將相對克制，但不排除美國進一步實施制裁導致美國經濟受到無法恢復傷害的可能性。

中方的回應將包括溫和的反制措施，為最終雙方重回談判桌並達成協議打下基礎。在這種情景下，中國經濟受到貿易摩擦影響，明年 GDP 增長放緩至 5.8-6.0%。我們預期人民幣將進一步走軟，未來 3 至 6 個月對美元有可能下滑至 7.4。美聯儲在未來 12 個月預期將再降息三次。進一步放鬆貨幣政策可能會對川普的激進貿易政策議程構成支持，從而醞釀新一輪的關稅舉措。

我們認為，在明年美國總統選舉前達成協議的機會不大。然而，我們也認為，川普政府仍會避免在大選前不必要地升高衰退風險。這應有助於阻止白宮向中國商品大幅加徵關稅。

下行情景（概率 35%）：爭端升級導致美國經濟衰退

在我們的風險情景中，美國突然實施更多的關稅，導致美國衰退和全球經濟下行的概率升高。最近一輪關稅已經使得這種可能性上升，因此，要具體說明何種情況會觸發本輪週期結束變得更加困難。儘管如此，我們認為對大多數商品加徵 35% 的關稅將是「危險地帶」，而這還視乎政府會推出何種緩和關稅影響的政策。最近一輪關稅的影響將至明年才會顯現，在關稅生效前的提前出貨效應可能會短暫提振經濟動能。同時關稅的第二輪效應（不確定性對企業信心和供應鏈的衝擊）也需要時間才會顯現。

上行情景（概率為 20%）：美國大選前局勢緩和

在「局勢緩和」情景下，我們預期中美貿易關係在明年的美國大選前將顯著改善。已經有跡象顯示，2016 年川普總統的核心支持者中已有部分人士開始對貿易戰失去耐心，尤其是農民。如果大選前經濟增長大幅下滑，也對川普不利。如果連任失敗的風險上升，川普可能會決定軟化其對中國的強硬談判立場，試圖達成初步協議來安撫市場，強化其「偉大的促成交易者」的形象。

儘管中國表示美方需撤銷已加徵的關稅而不是進一步升級，但是如果美國放鬆對華為以及其他中國科技公司的禁令，我們認為北京方面應該會接受協議。鑒於美國國內兩黨對於遏制中國科技崛起的共識很高，我們認為上行情景實現的可能性很低。