〈分析〉從A股新股掛牌史 尋找科創板新股掛牌脈絡

隨著科創板推出的腳步越來越近，雖然在制度上 A 股與科創板有著很大的不同，但在 A 股新股發行的發展史中，仍有一段時期的演變是與科創板制度有極為相近之處，這段時期即是在 2009 年 6 月～2012 年 10 月間。

在這段期間，中國證監會沒有對新股發行價進行干預，這與科創板目前機制相當，即發行前五日沒有漲跌停板限制。所以瞭解這段時間新股上市的情況，可以給對科創板有興趣的投資者一個經驗啟示。

市場化定價打破「新股無敵」現象

A 股從 1989 年開始上路至今，新股發行最為「市場化」的時期就在 2009 年～2012 年期間。在這段期間內，中國證監會將股票訂價權交給市場。由於沒有對新股發行定價進行干預，這三年也是 A 股到目前為止，新股掛牌本益比中位數最高的時期。

由於 2009 年之前新股定價受到管制，上市第一天跌破發行價並不多見。但在 2009 年之後，隨著中國證監會放手，新股定價逐步走高，上市第一天本益比破百的公司比比皆是，但隨之來而來的就是「破發潮」湧現。

2010 年 A 股共有 28 檔新股首日破發，全年破發率 8%；到 2011 年這個數字接近 80 家，破發率達到 28%，打破市場之前買到 IPO 新股不會賠錢的神話。

雖然到 2012 年在市場機制調節下新股掛牌本益比已開始下降，但這些新股上市破發情況仍然持續，主要在於當時 A 股處在熊市，過高本益比並不被市場接受。

掛牌首日不設漲跌停 最佳賣出時機點就在「第一天」

在 2009 年～2012 年之間，新股發行在定價階段就已反映市場對股票的供需情況，因此上市首日的漲跌幅就沒有現在那麼誇張。在過去那段時期中，14% 的新股首日破發，57% 新股首日漲幅低於 50%，首日漲幅突破 100% 的比重不到 8%。

而從上市後五日漲跌幅分布來看，漲幅超過 10% 的新股不到 10%，而有 61% 的新股出現不同程度的下跌。從這段期間，所有上市第一天漲幅超過 100% 個股後五日的表現來看，後五日收益為正的機率更低。

因此在那段期間對於新股中簽者而言，如果不是戰略持有者，第一天賣出是最好的選擇。

事實上當時大部分新股中簽者也是選擇在上市第一天進行賣出，獲利了結。那段時期，有 78% 的新股上市第一天周轉率超過 60%，上市首日周轉率超過 80% 的新股比重也達到 41%；而這些新股在之後 5 天的周轉率甚至都沒有超過 4%。

科創板新股掛牌預想

雖然 2009 年～2012 年是 A 股新股發行最為市場化的階段，但畢竟與科創板的發行承銷機制還是差異的。因為科創板在設立初期機構法人參與比例遠高於 A 股，所以法人在新股定價發行中可發揮更為重要的作用。

此外，更為重要的是，科創板試行保薦子公司跟投制度，這與之前投行利益只和融資規模掛鈎的模式有很大不同。雖然跟投比例目前未公布，但投行未來在定價上也一定會權衡承銷收益與跟投收益，過高本益比的定價應該不會出現。

因此可以推測，因為新股定價不會過高，且科創板剛開始階段公司稀少，在供給小於需求之下，短期在科創板掛牌第一天的企業股價暴漲可以預見，首日破發應該不會出現的。但隨著註冊制下新股登錄科創板速度加速，出現首日破發最終也會變為常態。