美國股票未來的投資報酬

將來或許會出現更為吸引人的投資價格，投資人目前應持有現金，等待更佳的進場時點，或許才是理想的策略。

(作者: Daniel Needham)

美國股市價格由2009年3月的歷史低點反彈，迄今已上漲逾300%，如此大的漲幅，也是對美股之前過度下跌，導致美股價格呈現過低而作的修正。但是，近期有越來越多的質疑聲音出現，認為美股的股價是否被高估。

計算任何資產的合理價格，必須要先將在投資期間內，預期會收到的現金流做折價計算。評估項目包含現金流的預估、不確定性現金流的投資風險，及資本的機會成本。價值型投資的核心就在於，將目前的股價與計算出來的合理價格兩相比較，而這個做法亦適用於整體的股票市場及個別企業的評估。

我們可以將美股視為單一企業，並用相同的方法來進行評估。美國經濟目前看起來依然強勁復甦，而用各式的評估方法所衡量出來的美國企業營收表現，及目前的獲利都表現的相當不錯。然而，資產價格應該要能彌補投資的潛在風險，同時股票市場的基本面與經濟循環應呈現正相關。目前，企業獲利、營收、股息、股票附買回，以及本益比等，這些看起來都相當吸引人的因素，在經濟蕭條時都會隨之減少。

當我們要進行股價的公平價值評估時，最重要的是將這些價值評估與經濟循環相關性正常化。運用過去普遍使用的可靠方法所計算出來的結果顯示，美國股票已經出現價值高估的結果。回顧美股歷史，當股票價格已遠超過合理價位的時候，美股的中期報酬率往往相當低。目前的基本面雖然強勁，但若從長遠的角度來看，股票僅能在目前的價格上提供非常有限的邊際收益。

這意味著，被用來評估美國股票未來現金流的折價率過低，甚至若把股票視為長期投資，將會出現有趣的化學效應。當折價率很低的時候，任何細微的改變都會引起甚大的價格變化，這也就是所謂的價格波動性。在低報酬、高價格波動的前題下，伴隨而來的是負報酬的機會提高，或是較大的投資虧損，以及不成比列的回報。

目前的情況是在零利率環境下的自然結果，當市場欠缺合適的資產來提供投資報酬時，投資人會因此開始尋找其他的投資標的，因而推升價格，但卻也降低未來的投資報酬率。這表示，美國股票價格儘管處於高水位，但美國股票價格依然被視為處於合理的價格，特別是當其他投資標的都不夠吸引人的時候。重要的是，這是ㄧ個需要被充分討論的論點，尤其是當投資報酬率較低風險性資產來得吸引投資人的時候，潛在損失也將隨之增加。

不幸的是，股票往往會在投資人最脆弱時，懲罰投資人，而那些偏好投資安全邊際的投資人並不會因此被吸引。我們認為，未來會有更多誘人的股票價格出現，投資人暫時持有額外的現金或許才是最理想的投資策略。對很多投資人來說，持有現金並不是選項之一。在股票市場報酬率偏低的情況下，面對長時間的低報酬率，甚至面臨投資損失，則是投資於股票市場必經的路。

我們對長期投資人的建議是，接下來5－10年的美國股票報酬將有可能比往年更低，但是持有美國股票的風險並未因此改變。對長期價值導向的投資人，我們會建議持有較少的美國股票，並以價格較為吸引人的股票來取而代之，同時也會持有較過去要高的現金部位。

也就是說，為了等待更好的投資機會，投資人必須暫時忍受較低的報酬率。對投資人來說，投資市場充滿了無止盡的誘惑，每次都告訴自己，這次一定不同 ?耐心，是投資最重要的美德。