【邱志昌專欄】匯率升貶決戰於ECB貨幣政策？

壹、前言

如果一個國家貨幣，成為 IMF(國際貨幣基金)「特別提款權」(SDR，Special Drawing Right)，則這國家央行將擁有「鑄幣權」。該國貨幣政策就有「外溢效果」(Over Spill-out Effect)；其效果的大小，由該種貨幣流通比率所決定，即全球 GDP 總規模與貿易總金額。自 1944 年以來全球貨幣，以美元流通比率最大；無論是在固定，或是浮動匯率時代。前者唯美元是尊，後者美元占 SDR 成份貨幣、比率依然最高，因此在浮動匯率時代、美元依然獨強。另一方面，自 1797 年已有美國政府公債發行以來，美元與美債在全球金融市場漸漸成為孿生。美元貨幣政策寬鬆、或是緊縮，該有的效應一一在、貨幣與債券兩者中顯現；兩者價格呈現逆向關係。美元弱勢通常伴隨，Fed 寬鬆貨幣政策，但卻造就債券多頭行情。在緊縮貨幣政策下，債券殖利率只能，趁著暫時不升息的預期而下跌。但是以其它 SDR 貨幣匯率，加權平均所組成的美元指數，即使暫時不升息、也很難演變為長期弱勢。從制度變遷與 IMF 設計，或是匯率的潮流演變；即使統合了歐盟諸國金融實力，也無法取代美元與美債全球獨大地位。因此多數資金龐大投資機構，在外匯與債市買賣操作理念，大多以美元及美債為核心，其它外匯貨幣多是點綴式進出；短線進出後就回歸到美元與美債。這種操作方式在預期、系統風險飄搖的 2019 年，以所謂「穩定收益報酬」為訴求理念中，成為 2019 年初多數投資者主要投資策略。

貳、2019 年外匯市場最大風險：ECB 原有權衡寬鬆如何退場？

除了操作美元與美債；次要貨幣與債券歐元與歐元公債，近 20 年來成為風險愛好者的標的。歐元區朱國多是先進福利國家；歐元貨幣及與以歐元計價的各國債券，以年資論多是年輕金融商品。操作歐元與歐元債券需考慮供給與需求；供給一方、歐洲央行 (ECB) 當下還在思索：一、到底歐元權衡寬鬆貨幣政策，是否已經該到了退場時刻？ECB 應先確認對手 Fed、今年確定暫停升息？或會是突然又返回寬鬆路線？市場投資機構所預期，今 2019 年 6 月 14 日 ECB 將宣告，歐元權衡寬鬆政策結束心緒仍然未降；因此，Fed 暫停升息將使歐元利率被預期心理提高。二、在 3 月初債市會將心思擺在，階段性中美貿易戰爭、將會以何種條件結束？人民幣升值趨勢，在 3 月底後會形成利空、或利多出盡；回到貨幣寬鬆、匯率弱勢軌道。由預期性的觀點可以想見，在 3 月底之前、美元指數將會暫時平穩，歐元匯率不容易馬上轉強；因為全球外匯聚焦在人民幣與中美貿易談判上。但這種情勢會隨中美貿易協商結束，很快改變焦點；轉到 3 月底英國脫離歐盟的最後決戰。4 月初之後英國是否離開歐盟，這種不確定風險將落定；英鎊匯率在 3 月中會出現，預期未來利空出盡、展現微幅升值趨勢；歐元一向與英鎊匯價同步，匯率可望在第一季也緩緩升值。

一國的貨幣匯率，大多與債券價格呈現逆向關係；因此德國債券殖利率，會在歐元轉強後、觸底反彈，債券價格逆向下跌。而此一殖利率回彈趨勢，將會在 4 月初結束。每年 4 月中旬是美國商務部上半年，對主要貿易對手國、匯率調查結果公佈期間；下半年則開始於 10 月中、一年兩次。預估歐元區應該依照往例，將被列入匯率觀察名單中；因此歐元與人民幣匯率的升值，將在宣告日前後結束。由於 2019 年初突然傳聞，川普也要針對歐元區，課徵 27% 汽車進口關稅；在貿易創造歐洲經濟復甦前提下，這將攸關 ECB 對歐元 QE 是否該如期退場？道理如同人民銀行，以權衡寬鬆護航、或是刺激匯率貶值，沖銷美國高關稅的負面效應一樣。寬鬆貨幣政策勢必，成為被美國點名關稅加稅，貿易主要對手國的政策選項。如果貿易烽火持續蔓延，歐元區權衡寬鬆、在 2019 年 6 月 ECB 是不會全面撤退的；預期方案會僅是、停止 QE 但持續負存款準備率。因此歐元公債最大風險是在第二季，針對 6 月中 ECB 策略的預期。這是 ECB 自 2014 年 6 月以來，最為重大的反向決策；也是 2019 年全球金融市場最大變數。

叁、歐元區諸國債券具備可套利操作機遇？

以這樣觀點衡量，顯然 2019 年最大金融變數，不會是 Fed 非寬鬆、升息收縮資產負債表，而是 ECB 的權衡寬鬆退場、與夾雜在其中的貿易保護主義。關稅的變化可以改變雙邊、與多邊「相對比較利益」。而如果各國政府欲以財經政策沖銷，則不僅難以跟進追上美 Fed 過去；自 2015 年 11 月以來的 QE 退場、升息縮表行程，還會畏懼在高關稅下，是否應該學習人民銀行的量化寬鬆。如果情勢是這樣演變，那真的美元指數又要墜入「特里芬難題」(Triffim Dellima) 了。就是 QE 執行下的大量美元供給，再度造成美元強勢；違背正常供需法則。在美元即將轉強之前，ECB 的退場思考期間；會給投資機構，對南歐諸國債券提供套利投資機遇。例如圖三的義大利 10 年期國債，其殖利率看似與歐元區主軸，德國 10 年期公債殖利率，目前存在發散性發展，那就是有套利空間。對於非投資等級國債的操作，有兩類策略可選擇；保證金交易放空投資等級、或是買進非投資等級；兩者端視投資者對 ECB，預期貨幣政策方向而定。

如果該國貨幣使用量將持續增加，則其所發行政府公債，會有利於該國中央銀行「公開市場操作」(Open-market Operation)。對於貨幣政策的「外溢效果」應如何驗證？以 SDR 貨幣而言，它所針對的 SDR 貨幣定義，是以實質貿易財貨勞務、貿易往來對手國為評估。本身 SDR 族群內的「開發國家」，與「新興國家」(Emergency Market)；以美元 QE 政策經驗，美元 QE 對所有其它貨幣外溢效果最大。但歐元 QE 政策，對於亞洲新興市場影響效應就顯著減少了，政策外溢效果仍以美元為獨大。機構或對沖基金者對歐元或歐債的投資，曾經在 1999 年歐元誕之前方興未艾；國際對沖基金運用各國貨幣，以理論可兌換歐元的匯率，與其實際匯率進行大套利，當時高估的義大利里拉貨幣，被沽空、套利。在歐元整合後，投資者套利空間轉變為，各國間標準公債殖利率差。因為每個國家政府，債券期間結構並不一致，因此需要以唯一期間、殖利率為比較標準；這即為美國政府 10 年期公債殖利率，10 年期間成為全球政府公債最基本比較。以此續推歐元區各國，其比較標準期間為 10 年期，而其彼此債券殖利率間利差，必然以各國財政償債實力展望為依歸。在全球公債市場中，要找到這種高收益率債券，就是從 BBB + 投資等級以下的公債，尋找債信非常不佳的政府公債；這只要留意各國公債殖利率曲線發展。依據效率市場理論，是殖利率的上揚、債信風險顯現於當下；而債信評等的調降是隨後才到。這種邏輯以債券價格、與市場利率的關係一樣；投資者非運用現在「市場利率」，而是運用「預期利率」、做為債券投資的指標；ECB 未來決策將牽動投資者對歐元「預期利率」判斷。

歐元區各國自成一體，可能始終未曾畏懼過，美國商務部每年兩次的匯率調查、與每年一次的年度 301 條款調查；但是自 2018 年 2 月，川普對全球自由貿易開戰後，已經改變了、既有的國際貿易相對比較利益關係。川普的宏觀政策是否成功？端視中美兩強的「修昔底德」力道去定奪。以產業發展與科技技術，中國在跨過 5G 之後，接下來雙方的主戰場在 AI 人工智慧。除防範中國廠商以比美商更便宜價格，整廠輸出第 5 代通信設備，到歐洲與美國本土外；歐洲各國、尤其是德或是英國，是否終將不理會美國干預，硬要採購華為或中興通信設備；這將是美國「修昔底德」意識形態戰略成功與否關鍵。

肆、結論：這不就是第三次世界大戰？技術與科技的全面競逐！

就如同英國 2014 年不理會美國，首發參加中國主導的「亞洲基礎建設投資銀行」(AIIB)，接著德與法等諸國繼續跟進。即使目前諸多東南亞國家，對於中國高鐵輸出給它們、而且帶來龐大債務有所怨言與迴避。但是在「高鐵」之後，第五代通信的中國「5G 通訊外交」還是來勢洶洶，中國 5G 對於歐盟與新興國家誘惑，對美國勢力的威脅更大。它夾帶 IOT 的威力，足以臣服到對手的軍事比畫；就如同俄羅斯總統普丁、在莫斯科大學所言；兩個強國無人機外海決戰，哪一國家無人機被擊落、那這個國家就是戰敗國。川普圍堵華為是否成功？中美 5G 競合如何發展？無論美國及任何國家，如何看待中國高鐵與 5G 技術輸出？世界第三次大戰是、文明的戰爭、是技術與科技全面的激烈競逐。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)