【大行報告】交銀國際：2019展望: 峰迴路轉

交銀國際研究部董事總經理洪灝發表報告，題為「2019展望: 峰迴路轉」：

中國經濟進入短週期底部區域，但對強勁復蘇應降低預期：未來數月，隨著經濟活動出現明顯而普遍的減速，政策的支持力度也將加強，中國經濟將逐步進入短週期底部。中國正處於這樣一個關鍵時刻：在希望刺激的同時又不願意顯得背離幾年前啟動的結構性改革的初衷。其實，霧霾已悄然歸來。與此同時，美國的短期經濟週期已經見頂。2019年裡，其盈利增長將繼續放緩，並將繼續擾動海外市場。

中國經濟裡的三張資產負債表在惡化，但杠杆高度尚未到臨界點：經濟復蘇的力度受制于系統性高杠杆。幸運的是，我們自下而上的匯總資料顯示：1）家庭房貸支付占可支配收入的比例很高，相當於2007年和2012年時的水準，但還不至於崩潰；2）地方政府償債能力到2020年下半年前不會明顯惡化，中央政府的資產負債表堅如磐石；3）民營企業的償債能力雖然有所下降，但仍大致合理。因此，在公共和私人部門之間增加或轉移杠杆的空間是存在的。儘管刺激措施的邊際效用在遞減，但仍將奏效。

上證指數的交易區間在稍低於2,000點到2,900點之間；至少六個月以上運行於 2,350點上方；但觸底是一個漫長的過程；香港股市將跑輸：我們的模型預測交易中值區間與最近的最低點2,450點基本一致，2,450也是我們兩年多前就預測了的市場底部。區間下沿略低於2,000點的水準對應的是貿易戰惡化的風險。這是一個風險情景。觸底是一個過程，而非一個點。從歷史上看，中國股市“磨底”可以持續一年以上。

如貿易戰惡化，供應側改革和房地產調控的基調將被弱化：股市的暴跌和大豆期貨交易暗示貿易戰的短期影響在很大程度上已經反映在價格裡。進一步降准、降息和減稅、視窗指導貸款、放鬆房地產限制以及減弱供應側改革力度都有可能。對於中國巨大市場的外資准入也將進一步放開。

如貿易戰惡化，政策應對也將對等加強。最近市場的復蘇已搶跑了這些政策組合。當到其時政策推出後市場卻反應平淡，那麼必須銘記：我們管理的是經濟，而非市場價格。風暴來或不來，大海仍在那裡，不增不減。