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安信證券固定收益部 袁志輝
近一年多以來，我國貨幣政策除了創新工具層出不窮，被動對沖的特征也較為明顯，央行力圖維持資金供應和利率水平的穩定，但未必會主動大規模新增基礎貨幣供應。在此背景下，市場寬鬆預期雖然漸次兌現，但實際效果則遠弱於預期。
貨幣政策謀變的背后，是更深層次經濟基本面的關鍵性變化。2013-2014年度債務與產能周期達到頂峰后，我國經濟進入“新常態”，結構調整任務艱巨。但與此同時，由於超過40%的新增融資需要償還存量債務利息，債務的平滑到期周轉、保就業顯得更為棘手。在此背景下，貨幣政策需要保持適度的貨幣供應和融資利率，以在平滑債務的同時將經濟增長、通脹穩定在可控的范圍內，達到穩增長和調結構的平衡。
梳理貨幣理論及近年來的央行貨幣政策實踐可以發現，為實現“新常態”下的平衡目標，央行貨幣政策采取了總量控制下的精細化調控方式，旨在將實際經濟增速控制在宏觀經濟目標這一臨界點附近。這種調控方式主要體現在社融總額增速和M2增速跟隨通脹率下滑並通過多種定向創新工具配合降準降息對沖上。正因如此，金融環境的寬鬆程度及廣譜資金利率的下行幅度都極為有限。
具體來說，由於通貨膨脹本質上是貨幣現象，是金融條件對實際經濟增長的溢出，貨幣政策營造的金融條件對經濟增長、通脹水平具有較大影響。可以勾勒出三者的動態關係等式，以觀察央行行為方式及貨幣政策實際松緊度。根據貨幣金融學理論及西方經濟實踐，M2增速大致等於“GDP增速+CPI增速”，考慮到我國可能由於金融系統不健全導致資金效率略低，因此我國M2增速大約等於“GDP增速+CPI增速+3%”。
隨著利率市場化的發展，理財、同業等表外業務的快速膨脹擾亂了傳統商業銀行表內貨幣派生的模式，極大降低了M2對於觀察貨幣供應及真實金融條件的價值。好在2012年央行推出了社會融資總量這一更有效的觀察指標。按照融資的用途，一般新增融資規模需要首先支付存量債務的利息，然后才是推動產出增長及價格上漲。2003年以來的數據顯示，社會融資余額同比增速等於“GDP+CPI+r”，r為加權平均融資利率，誤差基本在1%之內。
2014年，M2、社融余額增長率均呈現出持續下行態勢，貨幣供應與實體經濟投融資需求同步下滑，且考慮到存量債務的存續，貨幣條件相對並沒有大幅寬鬆。體現到宏觀層面，2014年GDP增長7.4%，非常靠近7.5%的目標值，且實際CPI增速與貨幣及融資增速降低的幅度偏差基本不超過1%。與此同時，市場利率從2014年初的歷史高點僅出現了有限的下行，且利率波動底部出現了趨勢性抬升。
2015年的GDP增長目標為7%。今年1-2月份，工業增加值累計同比增速僅為6.8%，3月份以來耗煤和房地產銷售相對低迷，經濟尚未出現企穩的跡象。一季度GDP預計將貼近7%這一目標值，若中下旬投資進一步下滑，則有跌破7%的風險。因此，當前的貨幣政策實踐依然圍繞宏觀經濟目標臨界點進行，以精細化操作為主，並隨時準備調整。不過，政策目標過於精細化難免帶來政策反復和滯后性，導致利率波動性提高，對此也需給予足夠重視。（中國證券報）
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