對沖基金：投資者不在乎估值 市場彈性不再

英國對沖基金 Fasanara Capital 近日發表研報指出，目前最大的股市泡沫在美股的那斯達克指數和標普 500 指數。並強調，現今市場上的投資者已不在乎估值，市場週期風險隨著投資者非理性情緒的上升而持續擴大，也進一步推升了系統性風險，全球市場結構在量化寬鬆背景下正持續轉弱。

Fasanara Capital 表示，分析個股時，投資人通常會藉由本益比及成長峰值比率 (PEG Ratio) 來檢驗股價相對獲利能力的估值，因為市場有時願意以較貴的價格購買高成長性的股票。

然而將這樣的邏輯套在整體指數上來看，卻是不管用的，若用這樣的思維看待指數，將可能導致慘重結果。

一個很重要的因素是關於企業的獲利能力，因成長峰值比率採用的數據是週期調整後獲利，並且為了排除雷曼危機後的非正常市場環境，通常僅考慮過去十年中利潤最高的兩個季度。

Fasanara Capital 分析，若將美股價格與潛在經濟成長相比，目前標普 500 指數的估值呈現前所未有的高，甚至高於 18 年前網路泡沫前夕，超過歷史平均值的近 60%。

Fasanara Capital 認為，低息環境、量化寬鬆以及近期美股稅改紅利等多重利多的助推，是導致標普 500 指數上升至記錄以來最貴水平的關鍵因素。

針對市場環境的轉變，該基金表示，包含公開交易以及私下交易的各類資產，現今市場環境已類似於「Bob Rubin Trade」，即你的損失就是我的利潤，也就是說現今市場上的投資者不再在乎估值，反而隨著非理性的自滿情緒上升，促使系統性風險持續擴大。

Fasanara Capital 進一步表示，多年的量化寬鬆政策影響了投資者的行為模式，並改變了市場結構，其中也包括自我放大的正反饋。

Fasanara Capital 認為，現在的市場已經失去了「彈性」，失去了價格發現、學習和進化能力、固有緩沖和冗餘機制等關鍵功能。而這樣的結果是由史無前例的 QE 政策造成。

Fasanara Capital 分析，現今市場已逐漸遠離平衡走向脆弱，而當脆弱的爆發接近臨界點，加上市場抗干擾能力的不足時，下一輪市場暴跌的可能性即日趨提高。