摩根士丹利：目前的形勢讓我們想起1987年股災前的秋天

摩根士丹利分析師 Hans Redeker 在最新研報中寫到，隨著各國央行收緊貨幣政策，退出 QE，全球流動性雖然目前來看還較充足，但正在快速收縮。

Redeker 認為，目前「滾動的熊市」 （不同板塊、行業或資產輪流出現下跌）已經成為常態，不同的資產在輪流經歷突發的、劇烈的流動性短缺，而這種流動性差異（liquidity divergence）往往出現在經濟周期末期。

Redeker 指出，目前流動性集中於美國的情況讓他想到 1987 年至 1989 年間的日本，1999 年到 2000 年那斯達克繁榮時期的美國，以及 2008 年次貸危機前的美國，而資本流動性集中意味著全球流動性收緊，無法涵蓋所有的風險資產。

研報指出，周三，一個月的香港銀行同業人民幣拆息（CNH HIBOR）跳漲 79 個基點至 7.13%，為 2017 年 6 月以來的最高水平，而 3 個月的香港銀行同業人民幣拆息上漲 42 個基點至 6%，正是流動性集中於美國對其他國家影響的體現。

國慶長假期間中國央行意外降准，令人民幣承壓，美元對人民幣匯率一度升至 6.97。Redeker 指出，短期銀行同業拆息的上漲，使做空人民幣的成本更高，有利於穩定貨幣，但同時也強化了投資者對美元走強的期望，有可能造成流動性擠壓。

Redeker 提到，摩根士丹利的流動性指標（包括 G4 央行資產負債表，全球外匯存底和 EMU，日本和中國的經常帳戶餘額）已經下降，這就是為什麼近期美債殖利率飆升，美債殖利率曲線也變得更加陡峭的原因。

此外，研報指出，流動性缺乏最直接的體現就是美股目前已面臨拋售壓力，投資者偏好已經從周期型股票轉向防禦型股票。

於此同時，股價下跌，黃金價格卻一直停滯不前，這也是目前資產流動性收緊，融資成本上升的又一證據。而目前，美國 10 年公債殖利率已經觸及 2011 年來的最高水平。

在昨天的研報中，摩根士丹利首席股權策略師 Michael Wilson 指出，上周利率走高就是市場的轉折點， 熊市就要來了。

10 年期美債殖利率以兩年來最快速度飆漲，上周五（10 月 5 日）觸及 3.248%，刷新 2011 年 5 月以來最高紀錄。Wilson 稱，「利率創下新高似乎是一個轉折點，能讓滾動熊市在最後的安全堡壘中完成其未竟的事業」。

Redeker 也承認，8 月時，該投行稱，風險已經過去，說得為時尚早，因為 「我們錯誤地根據 2015/2016 年的劇本，推測新興市場疲軟會擴散到美國」 。

Redeker 指出，目前的情況和 2015/2016 年不同。首先，2016 年 2 月聯準會升息前，美國經濟存在產出缺口（output gap），市場定價並未將此次升息考慮在內；其次，2016 年時，美國也沒有經濟刺激政策來幫助美國經濟抵禦全球溢出效應。

所以，目前的風險並非來自新興市場，而是來自於融資成本的上漲： 「風險負面影響來自於其他方面，即較高的資本成本正在削弱風險資產的資金狀況。這就是為什麼，近期我們一直強調關注美債的波動性。」

Redeker 指出，目前所有投資者都在關注債券波動性指數，MOVE 指數，原因是，雖然外匯和股票波動性的上升可能是兩個孤立事件，但債券市場波動性的上升往往會左右其他波動率指數。因此，在當前流動性集中於美國的背景下，債券波動性的上漲對不同風險資產的波動性表現起到了重要的作用。

所有的這些，Redeker 表示，讓人想起 1987 年秋天的情形，最終導致了歷史上著名的「黑色星期一」股災的發生：

「當時，聯準會也在升息，態度鷹派。葛林斯潘剛剛上任，言論強硬，當時全球經濟表現也不及在雷根總統稅收計劃支持下美國經濟的表現。人們的共識是全球其他地區，特別是歐洲，有較大的產出缺口，所以當德意志銀行於 1987 年 9 月收緊流動性時，讓人頗感意外。所以，照此情況，我們也不應該忽略歐洲央行官員 Knot（荷蘭央行行長 Klaas Knot）近期的鷹派言論，他表示，歐央行升息時間可能早於市場的預期。」

參考歷史，當歐央行與日本央行採取寬鬆政策時，有利於美債殖利率保持平緩，而目前，這兩個央行都在變得更加鷹派。

就在昨天，摩根士丹利全球利率策略主管 Matthew Hornbach 在研報中承認了失誤，稱自己錯誤地認為美債殖利率將被限制在年內之前的高點。

Hornbach 表示，連續兩個月強勁的美國經濟數據已經促使投資者重新評估聯準會政策和未來經濟增長的前景。這種趨勢很可能會持續下去。

所以，Redeker 總結道，「風險資產市場可能會走入困境，投資者應當據此交易。」