14年漫漫回A路，首創置業為何撤回A股發行申請？

香港上市的地產股回A潮已是不爭的事實，包括富力(02777-HK)、恒大(03333-HK)、萬達(00169-HK)等在內的不少房企通過不同方式掀起回歸A股的潮流，但內地資本市場對於房地產開發企業上市的門檻和要求從未有過根本的鬆綁，且愈發嚴苛。

首創置業(02868-HK)也是申請回A中的一員，回A之路漫漫。自從2003年上市之後的第二年2月，首創置業便公佈了計畫A股IPO，回A之路到目前走了已有14個年頭。

不再等待 首創置業撤回A股發行申請

或許是14年太漫長和煎熬，首創置業已經沒了耐心，不再等待。

於9月17日晚，首創置業發佈公告稱，考慮到公司業務發展的需要，經過審慎考慮並與參與建議A股發行的各專業人員討論後，公司已於2018年9月17日向中國證監會申請撤回建議A股發行申請，而建議A股發行現時將不會進行。

取消回歸A股的消息或者有些令人意外，但也在情理之中。據證監會最新披露的IPO正常審核企業排隊情況，首創、萬達、富力和金輝雖然排名有所上升，但始終是已回饋狀態，未能更進一步。顯然經歷過數次的失敗的首創置業已經過了14年的等待。除了敗給了時間，財華社找出了另外兩個原因。

放棄回A根源：財務不樂觀、A股持續低迷

首創置業公告中給出撤回A股發行申請的理由是因業務發展需要，這個只是公司一個委婉的表述以避免難看罷了，因為業務發展才更需要進行IPO融資。

在談首創置業房企撤回A股發行申請之前，我們先來談一下回A的原因。

自2003年上市，首創置業在港上市後一共融資了僅20億港元左右，金額並不高，且公司的分紅已超過20億港元。因業務擴張及財務原因，首創置業需要更多的資金，且僅上市一年就遭遇了市場的低估值。因此，2004年2月，首創置業披露了A股發行計畫，擬回A 籌資30億元(人民幣，下同)。

之後由於財務因素、金融危機和證監會放緩新股發行節奏等原因，首創置業A股發行申請被中國證監會口頭駁回，甚至此前獲得中國證監會“已回饋”資格的首創置業於2017年8月卻再次遭遇“中止審查”，直到9月17日公佈撤回A股IPO申請，首創置業仍然在排隊，也未能取得證監會的批准，IPO之路坎坷。

而此次發佈公告撤回A股IPO申請，首創置業主要有兩個原因。

一：財務不樂觀。房企業務及財務狀況是能否成功A股IPO的前提，也是重要考量，這造成了房企能通過IPO申請更加困難。

那麼，我們來看一下首創置業遭中止審查等未能IPO監管的原因。首先看一下首創置業目前的利息保障倍數(稅前利潤與利息費用之比)，根據2018年上半年業績報，首創置業利息保障倍數為1.41倍（利潤總額1,537,785/利息費用1,090,593)，比值是相對較低的。對應的負債方面，於2018年6月30日，首創置業總負債高達1229億元，同比增長超12%；負債率為78.33%，同比上升0.28個百分點。而淨負債率則高達154%，較2017年底上升26.23%， 2012年淨負債率僅59%。

利息保障倍數低、淨負債率大幅上升，說明首創置業長期償債能力不強，償債的安全性與穩定性有下降的風險，也面臨利潤下降的問題。

此外，在綜合毛利率方面，首創置業2015年至今，毛利率都呈下降趨勢。根據首創置業2016年發佈的招股書，公司2013年、2014年、2015年及2016年上半年綜合毛利率分別為33.26%、29.84%、17.80%及15.74%，受土地取得成本提高、行業競爭日益激烈以及公司房地產專案產品結構優化調整等因素的影響，整體呈下降趨勢。財華社從首創置業2016年、2017年及2018年上半年業績報發現，其綜合毛利率13%、27%及34%，雖然2017年起毛利率有所提高，但仍然在較低水準。

此外，在全國房企都走在去庫存的道路上，而首創置業的去庫存之路並不平坦。

A股招股說明書顯示，2013年至2015年以及2016年上半年，首創置業的存貨周轉率分別為0.28、0.18、0.24、0.07，而行業的平均值為0.28、0.36、0.34、0.18，可見與行業平均值差距明顯。低數值意味著存貨周轉的速度比較慢，而較低的存貨周轉率不僅會造成首創資源的閒置浪費，還會給公司資金帶來壓力，造成公司現金流不足。上述日期內，首創置業經營活動產生的現金流量淨額分別為-44.58億元、-124.42億元、-90.03億元及-65.56億元，可見資金緊張程度。

二、A股持續低迷。A股目前正處於熊市的道路上，近期接連突破兩年多新低。在一周前，A股總市值已跌至51萬億元，失去全球市值第二股市地位，位於日本之後。

若在低迷的市場中上市，因財務狀況、行業及監管因素不排除股票破發的可能性，這對首創置業來說無疑是影響其融資的一大障礙。在這種背景下，相信首創置業對到內地資本市場融資也會持觀望態度。
14年回A路遭折戟，首創置業在錯誤的時間選擇了錯誤的地點。IPO排隊問題只是首創置業撤回A股發行申請次要因素，自身存在的問題才是其最主要的原因所在。面對債務壓力，以及隨樓市調控及金融去杠杆持續深化，面臨融資與銷售雙重壓力的首創置業該何去何從？

作者：覃漢計
編輯：黎璐璐

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