〈鉅亨主筆室〉殲滅所有大空頭！締造台股新地標！

壹、前言

如果要以「事件分析法」邏輯，推估未來台股加權股價指數，可以攻上 12,682.41 點；這是台股歷史最高點。那對於主流股的投資選擇，最大可能應該有三大類股：一、為原來的長期趨勢，就已經非常強勁的「蘋果概念股」，台積電、鴻海、可成等等等；這些股價可能續強的根據，理論是財務理論的「順向投資策略」，在實務上可以參考美股過去三年走勢。二、為以 MSCI 主要成份股，就是台股各個小產業的龍頭股。例如水泥類股台泥、亞泥、嘉泥等；食品類股的統一食品、味全、卜蜂等；塑膠類股的台塑、南亞、台化等。半導體類股的台積電、聯電、矽統；金融產業各家金融控股族群等。還有紡織、化學、及鋼鐵等。這些產業之中、大型股、總市值較大的前 5% 股票等等。三、為與總體經濟、貨幣政策、未來匯率、企業獲利有關的金融類股，及低價電器與電機股票。為什麼要挑選與未來升息有關股票？因為新興市場跟隨歐美央行，進入全球性的升息循環後，金融存放款的利差收益，與及壽險公司利差益多會呈現正向效應。這讓我們揣測到台灣金控公司；金融類股在寂靜、每一波多是非主流當了近 30 年後，是否會因為台灣央行、跟進美 Fed 貨幣正常化效應，藉由升息效應重返繁榮、成為未來的前鋒部隊？

貳、由摩根股價與預期 Fed 及 ECB 政策、見到金融股價遠景！

就第三類金融的主流意義，檢視美股「摩根大通」的股價月 K 線圖後發現：(一)、在 Fed 的三次 QE 階段中；自 2010 年到 2015 年 Fed 首次升息之前，因為獲得 QE 寬鬆挹注，股價由 27.85 美元 / 股上揚至 64.44 美元 / 股，上揚幅度為 1.31 倍。這一段是緩漲格局，歷經約有至少五年期間。由財務理論的意義，這還是因為 QE 的關係；是受資金面、還不是基本面動力影響；在行為財務意義是為「均數復歸」(Mean Reversion)，長期行情在 2008 年風暴時下跌、跌過頭了。(二)、真正摩根股價的多頭可疑最大行情，應該就是從 Fed 在 2015 年底宣告中止 QE 後，摩根股價經過一段短期調整。此後由 59.5 美元 / 股走出，顯著上揚的主升段，最高達到 119.33 美元 / 股，又整整上揚一倍以上。(三)、由以上兩段股價揚升期比對，後段期間可稱為主流類股。而這一段期間又是在，首次升息宣告 2015 年底之後，以及 2017 年 9 月宣告收縮資產負債表，2018 年 1 月 29 日道瓊泡沫化；大約有 4 到 5 年的期間。(四)、這一段對於金融股可能是最大利多：首次升息→收縮資產負債表→股市泡沫化。這一段事件行程可以複製在，未來台灣央行貨幣政策改變的時刻；在央行啟動升息之前，專業投資與內部人應該會聞到，金融類股將要上揚的味道。(五)、由 2018 年初至年底，台灣央行貨幣政策仍然寬鬆；有可能是內部研究會議，對美元指數的升高預期並非偏向鷹派，因此也不急著升息；新台幣因此順勢做適當回貶，也促成外資先行賣超台股。(六)、由美股摩根股價與 Fed 的事件互動，顯然可以預期台股金融類股價，可能仿效美股、於台灣央行升息之前發動。台灣央行貨幣政策會議是聯席性；預期到將進入升息循環將是金融類股，可能成為台股主流最重要預期。

到目前為止，未來世界的總體與產業環境，約略所出現的樣貌皆可概估了：一、資金的使用成本上揚，也就是由美國在 2014 年 11 月，Fed 開始從寬鬆貨幣政策撤退，中止量化寬鬆 QE 政策。接著在 2015 年底，FOMC 調高聯邦資金利率 Federal Fund Rate。乃至於 2017 年 9 月 Fed 宣告收縮資產負債表，也就是俗稱的「縮表」。美 Fed 正在完成它所謂「貨幣政策正常化」政策，而將隨 Fed 的經濟體是歐洲央行 ECB。只不過 ECB 因為是以存款準備率，為其主要貨幣政策；因此其類似信號，應該是 ECB 恢復正數存款準備率。2014 年 6 月 14 日 ECB 推出負數存款準備率，繼而再仿效 Fed 推出歐元 QE 政策等等。2018 年 6 月 14 日 ECB 會議中，對於是否中止寬鬆貨幣政策並未置可否，但暗示將會視經濟復甦情況調整寬鬆。二、在多種情境下，目前多預期 ECB 可能於 2019 年 6 月 14 日，宣佈結束寬鬆政策、進入中性與過渡鬆緊階段；並且將於 2019 年或是 2020 年底開始升息。繼而預期 2021 年第四季收縮資產負債表規模。美元指數的權重之中，歐元匯率佔據一定比重、高達 56.7%，因此歐元兌換美元匯價的變動，將顯著影響美元指數；而美元指數未來預期趨勢，又將使熱錢對新興市場有所作為。在這種交叉與輪流縮表、恢復正數存款準備率之下；美元指數未來最大可能節奏，將會是一段起、下一段沉，不會一路扶搖直上。這也之所以在金融面上，會衍生出美元指數極端風險機率非常低。三、由以上這些預期發展也可以概估，外資對新興市場，未來的態度會是平常心。就是在指數方面沒有大行情，但會有個股行情；空方如果要尋覓商機，應該要向非經濟因素方向預期。例如之前所提的中國大陸整頓資產泡沫，進行資產信用管制、肅清企業不良債權等等。

叁、保護主義下、內需股會漲翻天！

一、如果未來情勢的發展是趨於保護主義，美國三不五時就覺得它被吃豆腐，提高關稅 10% 稅率照三餐行事；則大環境有利於第二類、與第三類子產業龍頭股、與低價股。這道理也相當簡單，因為進口汽車、電器與電機產品、食品，國外的產品多會因為各國自掃門前雪，跟隨美國提高關稅而被消費者嫌貴；因此一到 3C 賣場就會被銷售員帶到本土產品區。不像之前 3C 銷售員為獲取，韓國電器銷售較高傭金；消費者一進店門就被帶到韓國電器區。汽車狀況可能也一樣，關稅也會使一些年輕消費者對進口車卻步；國內汽車類股價是否也會表態？在投資者概念中，任何一種大情勢多有它的商機所在，即使預期發生系統性風險前，也可以運用融券、或期貨空單、認售選擇權等、避險、或投資、投機。二、在全球化的時代則是電子、網路、半導體與網路、人工智慧產業受益。在保護主義則是關起門來投資現在，一點多看不起眼的低價股；這些股票說 EPS 沒 EPS、說 PB 則是低到 1 倍甚至 0.5 倍以下，現在根本就像是扶不起的阿斗。可是保護主義卻會使這些股票充滿未來商機，搞不好會出現土地資產股也會表態；內需股演出，那種「保護主義下的非理性繁榮」？大企業家的投資股票訴求，又回到那種有土斯有財的概念中。雖然在各國 FTA 中多有產地證明規定，在外台商會垂涎這一種效應，因此也不想將工廠搬回台灣；如由 ASEAN 進到中國內需的產品。但是是否台灣 2,300 萬的消費市場可以放棄？這可能也沒有一個企業家敢說 Yes 吧？，開店就是要有大小咖客人，台灣的消費者不能算小咖吧？！

三、但是如果未來全球情勢的發展潮流屬於，另外一種升息效應的大環境，那麼可能可以留意金融類股投資機會。依據鉅亨網 2018 年 7 月 11 日的專題報導與統計，2018 年 6 月台灣 15 家金仍控股公司獲利統計，2018 年 6 月多呈現衰退；衰退的原因有來自業外的，機遇性的盈餘管理。例如富邦金就認列了一次性的稅負，因此單月盈餘由 60 多億元剩 26.02 億元。但以 2018 年上半年所有金融公司盈餘比較，其中成長幅度最大的是新光金，上半年每股稅前盈餘為 1.52 元 / 股。在正常情況下，成長幅度最高的公司應為富邦金，上半年每股盈餘為 2.91 元 / 股，與去年同期 YOY 相比為 67%。以租金收入被投資人羨慕的國泰金，上半年每股盈餘為 2.71 元 / 股，成長幅度 36%。三、富邦與國泰這兩家公司，2018 年上半年獲利多在 2.5 元 / 股以上；如果以「直線法」為獲利預估之計算思維，則目前這兩家公司股價本益比多在 15 倍以下。以本益比去算計股價是相當主觀的，但它涵蓋了 CAPM 模型中「貝它係數」，就是我們由維基百科摘取的公式；如圖其中的系統性風險係數。這個係數就是個股、或是投資組合的報酬率與大盤報酬率風險關係，這個係數可運用預期，未來該項產業、該公司的競爭力所決定；就是 Michel Porter 的競爭五力 SWOT 分析。被預期將大幅成長的產業，則其類股的貝它係數將會是 1 倍以上，要當主流類股的多在 1.5 倍左右。

肆、結論：股價的確多是在懷疑之中成長！

以上的論述似乎講得太遠了，全文會被懷疑是一種灰姑娘的美麗、但不會兌現的遠景。這是因為全球重量級的金融機構，做的是全球性的放款；還有股權基金的業務；像是摩根大通、匯豐銀行與德意志銀行、瑞士信貸等。而台灣金融業視野有如此之大？我們這樣懷疑不是沒原因的；因為從台灣金融研訓院，台灣金融業經營指數月指數 BEI 資料報告中。金融業主管對於產業景氣、放款行為；在 2018 年 1 月道瓊股價指數最高峰之際，表態最樂觀；這種觀點似乎是半效率市場的驗證，不像是強式效率行為人。要求金融業經理人去走強式效率，似乎有點強人所難；因為一般人可預估到，下周或是明天的股價已是如登天之難。但是金融業者是所有產業推動者，如果多順著所有企業財務長意見，自己沒有深入研究；則最後必然會隨著景氣起伏，一旦出現系統風險、又是被牽扯甚至陣亡。

以這樣標準再要求金融業，似乎也是太高了；但市場有經驗的老手多會說，行情誕生於最悲觀之中、成長於深度懷疑之時、毀滅於最高樂觀之際。以現在當下來檢視，道瓊 1 月 29 日的 26,616.79 點，似乎是驗證第三階段；因為有人認為他的電動車，可以上火星跑跑看。但這似乎又是馬後炮，因為在美國將關稅當成是日本武士高手，突然又殺出來的機率層出不窮下，投資者會認為此時此刻是底部區？會走出哪一類股的主流行情？如果對這些議題還不懷疑，這可能也非正常人？但如果對此一議題懷疑到極點，那可能又喪失長期投資機會；因為回顧 2016 年 1 月中，投資人多說台積電、鴻海股票大家多懂，股市分析師您老人家就別浪費時間了；財務投資有很深的理論，但確實實踐才是王道！

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文所有內容，為行銷或投資損益背書。)