渾水朝好未來開了「第二槍」：遞延收入虛增多達175%

相隔僅三周之後，美國著名做空機構渾水（Muddy Waters）周二凌晨發布了針對中概股好未來的做空報告第二部分。

在 6 月中旬發布的做空報告第一部分中，渾水稱好未來在針對順順留學和廣州愛智康一對一的投資交易中存在欺詐行為，偽造遞延收入，從而虛增利潤、從事非實質性交易、轉移資金、掩蓋其核心業務利潤率的下跌。

渾水今日再次強調了這一點。只不過，這次的重點放在了好未來的另一宗收購交易上——三年前對中國幼少兒英語品牌「勵步英語」的收購。

渾水認為，好未來在收購「勵步英語」時虛報了 90% 甚至 175% 的遞延收入，從而誇大了 2017 財年的利潤。好未來從該交易中獲得的實際遞延收入只有他們所宣稱數字的三分之一多一點點，數字被虛增了兩倍至三倍。

在這份報告中，渾水還對好未來此前對第一份做空報告的回應不屑一顧，稱對方的反應令人吃驚，因這家上市公司完全沒有正面回應質疑，並形容「他們可能是坐在馬桶上打出了這份聲明」。

這份報告這樣寫道：「收購勵步英語和順順留學、廣州愛智康一對一這三筆交易非常隱蔽，沒有引起投資者足夠的重視，但它們讓好未來實質性地誇大了利潤。」

不僅如此，渾水還表示，他們還會有後續行動，接下來將把瞄準好未來最核心的業務學而思培優：「培優的欺詐更難量化，但我們的調查顯示，這項業務的營收虛增了 25% 至 30%。」

渾水對投資者發出警告稱，好未來的高利潤是不可持續的，交易這隻股票等於是在玩一個『正面我贏，反面你輸』的硬幣遊戲。

好未來的欺詐性財務槓桿

渾水認為，如同順順留學和廣州愛智康一對一，好未來聲稱其在購入勵步英語之後獲得了 4509 萬美元的遞延收入，這個數字是被誇大了。

按照 8 個月學費 1.5 萬元人民幣、年均複合增長率 60% 假設情形下學生數量 25265 人（截至 2016 年 1 月 22 日）來計算，勵步英語的遞延收入應為 3.79 億元，約合 5800 萬美元。

然而，在公司收到的預付款當中，有很大一部分在收購前已經被攤銷了。若剔除預付款，那麼只剩下大約 59% 的收入了，也就是說，遞延收入經調整後變成了 2.23 億元，約合 3400 萬美元——這比好未來宣稱的 4500 萬美元足足低了 25%。

這都不是最終數據，渾水又作了進一步的分析和調整。

根據美國會計準則匯編（ASC）第 805 號的規定，當收購交易確認之後，被收購企業的遞延收入不再計入所獲現金的攤銷價值當中。相反，這部分收入將按照公允價值入賬，等於收購方為了履行收購義務而將在未來花費的成本，再加上第三方可能收取的合理費用。

渾水稱，對於好未來而言，這只是提供額外課程的邊際成本，而銷售、市場等其他費用將被剔除在外。

勵步英語的營運方北京樂柏教育提供的數據顯示，勵步英語 2015 年和 2016 年的總成本在收入中的占比分別為 52%、64%，假設在截至收購日時收入中有 60% 被邊際成本所消耗，合理利潤率最多 10%，那麼，遞延收入中有 70% 匹配為成本。換句話說，在收購日之前，遞延收入需要計入 30% 的強制性折價。

經過上述進一步調整之後，好未來從勵步英語中獲得的遞延收入縮減成了 1.56 億元，約合 2400 萬美元。

「好未來把來自勵步英語的遞延收入誇大了 90%，他們宣稱的 4500 萬美元中有幾乎有一半都是虛假的。」

別急，這還不是最令人震驚的。

渾水又做了更深層次的分析：假設好未來財務總監所稱的 20000 名學生只屬於勵步英語的自營網點，如果將其擴大為包括特許經營網點（在所有網點中占比 55%，但幾乎不貢獻什麼收入）在內的所有教學網點，那麼，好未來所宣稱的 4500 萬美元被誇大的程度會顯得更加可怕。

假設他們宣稱的遞延收入中的 3000 萬美元屬於自營網點，仍按照 60% 的年均複合增長率測算，勵步英語的學生數量在截至 2015 年 8 月為 14435 名，收購日時則為 17367 名。

有基於此，勵步英語以公允價值計量的遞延收入應該是 1600 萬美元。「好未來將這部分收入虛增了 175%。」

「第一槍」導致好未來市值一天蒸發 140 億

在渾水發布的長達 70 頁的做空報告中，他們認為好未來在財務造假方面不僅用到了傳統的直接修改賬面數字的方法，還採用了類似於安然事件中通過與「特定目的公司」進行關聯交易從而虛增利潤的手段。

華爾街見聞提及，渾水估計，在 2016 財年至 2018 財年期間，好未來的凈利潤至少被誇大了 43.6%。此估計僅僅基於渾水能夠量化的資訊，實際欺騙性的利潤誇大程度可能更高。而稅前利潤被至少誇大了 39.5%，營業利潤被至少誇大了 21.6%。

渾水還指出，好未來在此期間的累計凈收入利潤率僅為 8.8%（報告為 12.4%）；渾水估計其 2016 財年凈利潤率僅為 10.4%（報告為 11.6%）。

報告發布後，好未來股價一度大跌 15%，最終收跌 9.95%，市值較前一日蒸發 22 億美元（約 140 億人民幣）。

次日，好未來回應稱，做空機構提出的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。公司董事會已獲知報告內容，並將對報告內容進行審查。

截至周一收盤，好未來股價收漲 3.1%，報 37.94 美元，盤後交易時段跌 1%。