盾安環境：健康、舒適環境領航者

投資摘要：

聚焦核心業務，致力於成為健康、舒適環境領航者。經過多年發展和業務戰略轉型升級，公司重新聚焦制冷配件、制冷設備、節能業務三大核心板塊，以提供健康、舒適環境為戰略使命，契合國家節能環保、治理污染的需要。公司在三大細分領域已處於相對壟斷或領先地位，市場前景看好。

制冷配件業務處於寡頭壟斷地位，電子膨脹閥等高效節能部件快速放量，版面mems傳感器，切入智慧工控市場。在四通閥、截止閥等制冷自控元器件領域，公司與三花股份(002050,股吧)形成雙寡頭壟斷格局，未來有望保持10%-15%左右穩健增長，電子膨脹閥等高效節能新品快速放量，已成為新的增長動力。公司版面的mems壓力傳感器，將從制冷領域向汽車、醫療等其他智慧工控市場拓展，有望打開新的市場領域，分享百億元以上市場大蛋糕。

中央空調業務堅持特種化戰略，核電暖通是最大亮點。公司制冷設備主要是中央空調業務，與內外資巨頭集中在民用市場不同，公司差異化競爭，重點發力特種空調市場，是國內僅有的兩家具備核電站暖通系統總包業務資格的企業之一，牌照齊全，市場地位仍處於提升階段。國內核電重啟已是市場關注焦點，核電暖通市場空間累計到2020年估計接近80億元，預計公司未來將占據國內核電暖通市場半壁江山，核電出口預計更將為公司核電暖通業務走向全球提供良好契機。

節能業務契合國家環境治理大戰略，余熱回收利用潛力巨大。環境污染治理舉國關注，勢在必行，上升到國家戰略，萬億以上市場空間。在環保壓力巨大的北方，公司戰略性版面余熱回收利用節能市場，在多地簽署推進可再生能源項目，2014年資本投入預計達到30億元。雖然短期難以貢獻較大利潤，但項目運作成功后將具有快速可復制拓展性，長期看將大幅提升公司市場價值，助公司二次騰飛。

上調為“買入”評級。2014年業績底部確立，2015年將迎來反轉，預計2014-2016年eps分別為0.15/0.28/0.62元。分業務估值，未來六個月目標價格為21.46元，長期翻倍以上空間可期，“買入”評級，建議積極逢低介入。

風險提示：節能業務運營和后續拓展進度將受國家政策等多種因素影響。

正文內容：

盾安環境(002011,股吧)：健康、舒適環境領航者

浙江盾安人工環境股份有限公司是全球制冷配件行業的龍頭企業，也是中國第一家為核電站配套生產核級冷水機組且擁有自主知識產權的企業。公司2004年在深交所上市，經過多年發展，堅持“從制造向制造服務轉型，從提供產。品向提供系統轉型，從設備供應商向系統整合服務商轉型，成為健康、舒適環境的引領者”發展戰略，積極實施產業升級轉型。在2013年成功進行光伏資產業務及延伸權益轉讓和可再生能源業務重組后，公司重新聚焦三大核心業務，進入發展新階段。

公司目前主業可分為制冷配件（家用空調、商用空調等部件）、制冷設備（中央空調、風機等）、節能業務（工業余熱及污水余熱回收利用、潔凈工程）三大塊，均與構建健康、舒適的環境息息相關。其中，制冷配件業務是公司傳統主業，2013年收入38.69億元，占總收入比重59.8%；制冷設備收入8.66億元，占比13.4%；節能業務4.63億元，占比7.2%，是未來最具成長潛力部分。

整體看，公司最近幾年整體收入相對平穩，主要跟隨空調行業發展變化，盈利波動較大主要與前期光伏多晶硅虧損和后期剝離計提收益有關，若扣除該投資收益，2014年度歸屬於上市公司股東的凈利潤比2013年度增長608.43%。同時，風機在過去兩年計提減值等也較大，節能業務因工程收入確認大幅減少，出現盈利短期明顯波動，2014年開始將進入穩定期。

在2013年進行光伏資產業務及延伸權益轉讓和可再生能源業務重組后，制冷業務未來一段時間仍是公司穩定發展的基礎，核電暖通系統需求爆發和節能業務巨大潛力將是公司未來發展飛躍新的動力。光伏相關資產及公司處置細節可參見附錄。

制冷配件：高效節能部件持續放量，積極切入智慧工控市場

空調制冷配件龍頭，雙寡頭壟斷格局伴隨行業增長

制冷配件包括制冷閥類、管路整合組件、壓縮機零部件等空調用自控元器件，其中四通閥、截止閥、電磁閥等是主要收入來源，占空調制冷配件收入50%以上。四通閥，通過切換制冷介質的流通路徑實現制冷制熱模式的轉換，具有運行過程中流通面積合理、流體在閥內轉向變化小、流程短等優點，有利於降低流體阻力，提高系統的制冷量和能效比。截止閥是分體式空調器的重要部件，起到室外機與室內機的相連、關閉或開啟制冷劑回路、抽真空或充注制冷劑作用。

經過多年發展，在四通閥、截止閥等主要空調自控元器件領域，盾安環境與三花股份基本形成雙壟斷格局，占全球市場份額60%以上，相對而言，三花股份在四通閥領域份額較高，盾安環境在截止閥領域市場份額較高。根據年報，2013年三花股份空調冰箱元器件收入42.64億元，盾安環境制冷配件業務收入38.69億元，差別不大。全球市場主要競爭對手是日本的不二工機，2013年銷售額約20億元人民幣，其中42%為家用空調制冷配件，最近10年收入規模基本沒有大的變化，整體競爭規模和增速等明顯弱於國內兩巨頭。在今年上半年美國撤銷對國內空調閥反傾銷訴訟后，海內外市場基本沒有別的有競爭力的對手或限制。

由於空調行業發展已日趨成熟，制冷閥的市場競爭格局基本穩定，未來將主要看行業增速和新產品推出。

兩大巨頭是格力、美的等空調巨頭主要供應商，目前全球約80%空調整機來自中國大陸生產，充分享受空調行業增長對上游配件需求拉動。根據我們去年2月底發出的報告《空冰洗、彩電消費結構及房地產影響分析》中的測算，未來5年國內空調消費需求增速穩定在9%左右，行業需求動力逐步從新增需求向更新需求轉移。隨著亞非拉等新興市場拓展，長期看，出口有望與內銷保持穩步增長。

終端空調需求穩定增長為制冷閥需求提供較強保障，根據產業在線統計，受益於最近兩年空調行業增長，截止閥內銷出貨2013年同比增長16.40%，今年前7月同比增長12.56%；四通閥內銷出貨2013年同比增長13.40%，今年前7月同比增長15.12%。整體看，未來5年，四通閥、截止閥等傳統空調制冷閥穩定增速保持在10%-15%左右。

電子膨脹閥需求伴隨變頻空調能效升級快速增長

空調等制冷設備核心部件包括蒸發器、冷凝器、壓縮機和節流元件四部分。在制冷系統循環中，節流元件將高壓常溫的制冷劑轉變為低溫低壓制冷劑，再送入蒸發器吸熱，對制冷劑起節流降壓作用、同時控制和調節流入蒸發器中制冷劑液體的數量。

目前節流元件主要使用的是毛細管，內徑為0.6~2mm左右細銅管，通過細管的流動摩擦阻力起到節流降壓作用，結構簡單，價格便宜，但調節效能差，只不能根據負荷變化主動調節，適用於蒸發溫度變化范圍很小的小型全封閉式制冷裝置，包括電冰箱、定頻空調等。短管節流閥與毛細管功能類似。

電子膨脹閥主要用於家用變頻空調系統中，通過調節制冷劑流量大小，使系統整體運行效率較高，實現快速制冷、精確控溫、節能降耗的目的，彌補毛細管不能調節的缺點，是高檔降壓節流元件。與微處理器控制、傳感器相結合，主動配合變頻壓縮機變頻變化，使其始終發揮最佳能效比，壓縮機變頻與電子膨脹閥技術是變頻空調器開發的兩個核心技術。

考慮到成本優勢，毛細管目前在定頻空調和低能效變頻空調中大量存在，隨著高能效變頻空調的普及，電子膨脹閥將逐漸成為標配。

早在20世紀90年代，日本國內變頻空調消費占比已超過90%。根據中怡康數據，國內變頻空調消費占比雖然已達到60%，但一級和二級變頻空調消費占比只有20%，空調變頻升級改善空間巨大。根據產業在線統計，2013年電子膨脹閥內銷出貨量約2100萬件，以2019年空調出貨接近1億臺來估算，未來5年還有4倍左右的成長空間，對應年復合增速31%，潛力巨大。從過去兩年實際需求看，2013年國內電子膨脹閥出貨量同比增長38.20%，今年前7月同比增長72.50%。

在電子膨脹閥市場，三花股份、盾安環境和不二工機同樣具有領先優勢，基本形成在傳統節能閥領域相對壟斷的局面，三花股份目前出貨基本占據50%市場份額，盾安環境約為25%。盾安環境上半年電子膨脹閥出貨量超過500萬套，全年有望突破1000萬套，增速超過100%。以每套50元計算，全年貢獻收入約5億元，占制冷配件收入超過10%，未來收入有望穩定在25億元，成為制冷業務增長重要動力。

變頻空調普及，同樣會拉動電磁閥等其他節能部件需求的增長。

版面mems壓力傳感器，切入智慧工控市場

根據公告，公司今年5月與microlux technology, inc.、tom t nguyen在杭州簽署《合作框架協議》，在中國共同投資設立盾安傳感科技有限公司，並在美國成立子公司，承接microlux的研發團隊和機器設備。microlux是一家全球領先的mems（micro-electro-mechanicalsystem，即微機電系統）傳感器產品制造商和供應商，致力於mems傳感器在工業、醫療、汽車、能源、航天等領域的創新技術研究與應用產品開發，在惡劣環境介質相容傳感器產品方面擁有先進的技術。合資公司計劃投資1.26億元建設壓力傳感器項目，2年建成，形成年產1,000萬只壓力傳感器生產能力，項目完成后年可形成銷售收入47,550萬元，利潤總額7,355萬元，銷售稅金4,031萬元。

mems傳感器市場潛力巨大。mems是指集微型傳感器、執行器以及信號處理和控制電路、介面電路、通信和電源於一體的微型機電系統。mems壓力傳感器可以用類似整合電路的設計技術和制造工藝，進行高精度、低成本的大批次生產，從而為消費電子和工業過程式控制制產品用低廉的成本大量使用mems傳感器打開方便之門，使壓力控制變得簡單、易用和智慧化。傳統的機械量壓力傳感器是基於金屬彈性體受力變形，由機械量彈性變形到電量轉換輸出，因此它不可能如mems壓力傳感器那樣，像整合電路那么微小，而且成本也遠遠高於mems壓力傳感器。相對於傳統的機械量傳感器，mems壓力傳感器的尺寸更小，最大的不超過一個厘米，相對於傳統“機械”制造技術，其性價比大幅度提高。

根據yole development預測，作為智慧感知時代的重要硬體基礎，mems市場規模2014年有望達到130億美元，2018年超過200億美元，復合增速超過12%，最大的消費類應用規模2014年達到59億美元，到2019年預計將超過100億美元，成長最快的醫療領域規模有望從2014年的24.5億美元達到2019年的72.5億美元，年復合增速23.4%；汽車和工業領域市場規模2019年分別有望達到36億美元和22億美元。

從產品類型看，mems壓力傳感器是重要構成部分，根據ihsisuppli統計，2012、2013年全球規模分別達到15億美元、17.1億美元，2017年有望達到23.1億美元， yole development則預計mems壓力傳感器2018年突破30億美元。從目前情況看，汽車電子占整個市場約74%份額，包括tpms、發動機機油壓力傳感器、汽車剎車系統空氣壓力傳感器、汽車發動機進氣歧管壓力傳感器、柴油機共軌壓力傳感器等；受智慧手機設定需求拉動，到2017年，無線領域營業收入將從今年1.081億美元的預期水平增長到3.16億美元；在醫療電子領域，壓力傳感器的最普遍應用形式將是手術過程中使用的血壓設備；消費電子領域包括胎壓計、血壓計、家電壓力傳感器等；工業電子如數字壓力表、數字流量表、工業配料稱重等。軍用和航空領域對效能要求嚴格，價格高達上百美元，未來仍有較大拓展空間。

國內mems壓力傳感器廠商基礎相對薄弱，盾安環境成長潛力巨大。據his isuppli統計， 2012年中國mems市場規模增長19%，達到19億美元，增速超越行業整體， 2013年中國采購金額有望達到23億美元，2016年達到30億美元。目前在中國大陸市場需求80%以上需要進口，國內存在研發和生產mems麥克風傳感器、氣體傳感器等公司，但規模較海外公司都不大，壓力傳感器領域產業化基本沒有，進口替代空間大，同時國內產業鏈成熟，出口市場更具潛力。

盾安環境的mems壓力傳感器將從制冷領域向工業、汽車、醫療等領域拓展，實現公司配件產業轉型升級，如技術、市場成熟，其他傳感器也有望推出，作為公司長期戰略發展方向。

制冷設備：中央空調堅持特種化戰略，核電暖通業務進入高增長期

公司的制冷設備業務主要是中央空調業務。

從國內中央空調市場品牌格局看，中央空調市場基本上被美資品牌（約克、開利、特靈、麥克維爾、頓漢布什）、日資品牌（大金、日立、三菱）和中資三大品牌（格力、美的、海爾）所瓜分。面對這些巨頭幾十億元甚至百億元銷售規模，盾安中央空調業務（中央空調整機和風機）2013年只有收入8.66億元，且受宏觀經濟影響，最近幾年發展平穩。避免正面對抗，走特種差異化道路成為突圍的必經之路，也是公司最近幾年發力的重點。

城鎮化的加速推進，以及全社會對健康環境訴求的日益高漲，拓展商用空調尤其是節能健康型空調和特種空調的市場空間，公司商用空調“節能、健康、舒適”的設計理念和特種化戰略更有助於公司搶占市場先機，在具有良好市場前景的細分領域中保持領先地位；移動通信、軌道交通、醫療潔凈、核電等行業特種空調市場成為公司新的掘金市場。其中，核電領域最值得關注。

盾安是國內僅有的兩家具備核電站暖通系統總包業務資格的企業之一。核電暖通空調系統設備是保障核島正常運行以及工作人員工作環境安全的關鍵設備，是核電站主要輔助設備之一。核電領域對核電暖通空調系統設備的效能參數以及運行的可靠性、安全性、耐久性等要求非常嚴格。其中，核島暖通空調系統要滿足：1、至少要保證40年的使用壽命；2、必須保證在發生故障情況下將放射性氣體及時過濾排除；3、滿足耐輻照、耐腐蝕等特殊環境要求；4、在核電站安全停堆狀態下，能夠承受所在地區可能發生的最大級別地震，在地震載荷下能夠保持設備結構完整性和保持設備功能。為保障核電站的質量以及運行安全，國家對核安全設備的設計和制造活動施行嚴格的許可證管理制度。2011年，盾安成功打通核電暖通總包產業鏈，與南風股份(300004,股吧)是國內僅有的兩家具備核電站暖通系統總包業務資格的企業。

國內核電重啟為盾安核電暖通業務打開新的成長空間。截至2014年11月底，我國運行核電機組21臺，裝機容量約19gw，在建的核電機組有27臺，裝機容量約29.5gw。根據我國《能源發展戰略行動計劃(2014－2020年)》，2020年核電裝機容量達到58gw千瓦，在建容量達到30gw以上。如果目標能夠達成，國內新增建設核電裝機容量規模約40gw。從規模收入上看，假定1gw裝機容量對應約2億元暖通空調系統需求，則40gw對應未來6年累計約80億元暖通空調系統市場空間。作為特種空調，核電暖通系統利潤率預計將明顯高於民用中央空調，假定為30%，則對應約24億利潤空間。

國家強調核電項目國產化，目前核電暖通系統基本實現進口替代，而核電嚴格的許可證制度要求基本保障了未來的市場蛋糕基本被盾安和南風股份分享。盾安進軍核電暖通系統領域雖然晚於南風股份，但是在空調主機、風機、風閥、末端四個部分中具有全牌照，具有競爭對手缺乏的空調主機制造生產能力，並在該領域占有大部分市場份額。在未來核電暖通領域競爭中，公司將不弱於南風股份。隨著核電重啟，公司2014年在多項核電項目中中標，預計全年結算收入預計在億元左右，較2013年大幅提升，在手訂單預計有望超過4億元。

如果考慮中國核電出口預期帶來的新增海外訂單，盾安核電暖通系統將面臨更大的市場機遇。

節能業務順應環保大趨勢，版面長遠

節能業務是公司在制冷配件、中央空調等制冷設備發展相對成熟后，向下游節能環保領域的戰略性延伸拓展，是公司未來投入發展的重點領域，節能環保治理已上升到國家戰略，巨大的市場潛力也為公司節能業務成長提供歷史性機遇。

北方燃煤供熱環保壓力大

根據wind數據，2013年國內城市供熱面積達到57億平方米，絕大部分集中在東北三省、華北和西北地區。由於我國是一個“富煤、少油、缺氣”的國家，煤炭成為供暖主要燃料來源，2012年供熱原煤使用達到1.84億噸，2014年前11月達到1.58億噸。但在供熱方式上，區域燃煤鍋爐、小鍋爐房等占比超過2/3，效率低，熱量浪費嚴重。同時，燃煤供熱是北方大氣污染的重要來源之一，pm2.5等嚴重影響人體健康，這些報導每年冬天鋪天蓋地。

從建筑節能角度看，我國建筑能耗占社會總能耗的比例為30%，且該指標近年來一直呈上升趨勢，而在建筑能耗中暖通系統的能耗占比高達60%以上。要達到我國節能減排的社會發展目標，尤其是要實現2020年單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的量化目標，大力建設綠色低碳建筑、發展可再生能源供熱系統勢在必行。

在上述背景下，基於熱泵技術的可再生能源供熱方案由於熱源廣泛且相較傳統化石燃料具有顯著的節能環保優勢，在近年來得到快速的應用和發展，市場規模迅速增長。

每年我國有大量的工業余熱、廢熱白白浪費。根據《中國統計年鑒》，我國2010年工業終端消費量約為30億噸標煤，如將產生的工業余熱合理利用作為供熱熱源，可供約18億平方米的建筑冬季供暖，可減少co2---66330萬噸，so2445萬噸，nox421萬噸，煙塵259萬噸，灰渣4430萬噸。我國的煤炭、發電廠、鋼鐵等資源性企業或工業多集中在北方，工業余熱利用提升現有熱源利用效率，相對於單純的煤改氣、用電等更加節能環保，也更具大規模可操作性。

戰略性版面北方節能市場，翻開公司發展新篇章

在傳統主業穩健發展同時，公司將可再生能源作為未來騰飛的重要突破口。從大環境看，發展可再生能源業務契合國家節能環保大戰略，市場潛力巨大。根據《十二五節能規劃》，到2015年，我國技術可行、經濟合理的節能潛力超過4億噸標準煤，可帶動上萬億元投資；節能服務總產值可突破3000億元；產業廢棄物循環利用市場空間巨大；城鎮污水垃圾、脫硫脫硝設施建設投資超過8000億元，環境服務總產值將達5000億元。

在發展方式上，公司一直致力於推廣以污水源熱泵技術為核心，利用以城市污水為主，以及江、河、湖、海水、工業廢水及余熱等在內的多種熱源的可再生能源供熱系統方案。原生污水源熱泵技術將污水中蘊含的熱能連同熱泵機組本身產生的熱能一並轉移到室內能效比高達4.5-6.0，采用污水源熱泵技術供熱方案下的采暖費與燃煤供熱相比為70%，與燃氣相比為50%，與燃油相比為30%，系最為高效節節能供熱方式之一。

前期，公司收購太原炬能，陸續與平定、慶云、定州、鶴壁、萊陽等地縣級政府簽訂可再生能源合同，金額總計超過70億元。2012年宏觀經濟增速開始下移，地方政府財政緊張，工程推進放緩，公司對業務進行聚焦，在2013年剝離光伏光伏資產業務及延伸權益轉讓和可再生能源業務重組，形成以天津節能子公司為運營平臺的節能業務新格局，對現有約10個項目進行重點建設運營，穩扎穩打。

以武安頂峰熱電項目為例，2011年盾安節能與頂峰熱電廠簽訂協議，采用epc的模式實施節能改造，利用12臺20mw吸收式高溫熱泵，利用電廠原有供熱蒸汽，使電廠增加供熱面積400萬平方米，合同總投資額約2億元人民幣。

節能效益：采暖期按120天估算，有效使用系數0.9，鍋爐熱效率83%，吸收循環水余熱年節能89萬吉焦，節標煤3萬噸；年節水12萬噸；年減排二氧化碳7.4萬噸 。

經濟效益：熱價50.7元/gj，吸收余熱年節能收益4500萬元。

長期看，節能業務將顯著提升公司價值。以10個工業余熱利用供暖項目估算，單個項目計劃供暖面積多在500萬平米以上。參看北京、石家莊、太原等地供暖價格，假定每平米每月5元，供暖5個月，對應金額25元，假設目前項目供熱面積累計5000萬平米，對應每年供熱收入12.5億元；同時，供暖開通費每平米約30元，對應一次性收入15億元，如果在5年均衡實現，對應年收入3億元。正常運營后，年收入預計穩定在15.5億元。進入穩定運營期后，類比公用事業，假定利潤率在15%-20%，對應2.3~3.1億元利潤。節能項目協議簽訂的年限多在20、30年，為公司提供長期穩定的現金流。國內北方現有供暖面積高達57億平方米，節能升級潛力巨大，公司現有項目一旦成功運行，積累相關的模式、技術等豐富經驗后，將具有較快的可復制性。同時可拓展余熱發電等領域，將享有高估值溢價。

短期看，仍處於建設后期、運營前期，市場須有耐心。節能業務主要以bot、epc模式為主，前期包括管網、鍋爐、冷凝器等需要投入大量資本金，現有項目總投入預計40-50億元，根據公司財報，截至2014年上半年特許經營權確認資產為23.18億元，預計全年達到30億元。從現金流量表看，最近4年購建固定資產、無形資產和其他長期資產現金投入也是處於高峰。整體估算，現有項目仍需資金投入10億元以上。2013年處置光伏資產業務及延伸權益轉讓回收的20多億元資金所剩不多，2014年第三季度貨幣資金余額7.68億元，短期資金緊張壓力依然存在，考慮到2012年發行過12億元公司債，后續不排除有再融資需求。

從長期看，節能業務進入運營期后則具有公用事業的特點，長達30年左右的運營時限，穩定的盈利能力和現金流將為后續項目拓展和快速復制提供資金支援，節能業務將形成較強的自我資金滾動投資能力，對外部資金依賴程度大幅降低。因此，雖然公司節能業務未來1-2年難言較大利潤貢獻，但長期潛力巨大，且契合國家節能環保大戰略。

盈利預測與估值‍

盈利預測

公司2月28日發布2014年業績快報，實現營業收入66.01億元，較2013年度增長2.08%，歸屬於上市公司股東的凈利潤為1.26億元， 比2013年度下降40.46%，主要是2013年包含處置光伏資產業務及其延伸權益取得投資收益，扣除該投資收益， 2014年度歸屬於上市公司股東的凈利潤比2013年度增長608.43%。

結合業績快報和前面對公司核心業務的分項深入研究，我們提出以下假設：

1）制冷配件業務：傳統制冷配件收入仍將保持10%-15%左右平穩增長，電子膨脹閥為代表的節能元器件、mems壓力傳感器等新領域高科技產品逐步放量，將拉升制冷配件業務整體收入增速未來有望突破20%。產品結構升級拉升毛利率持續提高。

2）制冷設備業務：中央空調業務堅持走特種化戰略，其中核電暖通領域寡頭地位日益強化，疊加核電市場重啟，2015年開始進入放量增長階段，成為公司重要看點。除核電暖通外的其他商用空調業務，受宏觀經濟影響，預計實現增長仍存在較大困難。

3）節能業務：預計2015年資金重投入階段逐步結束，開始轉入運營為主階段，受益於北方大氣污染治理和余熱回收利用大趨勢，運營收入將快速提升，拉動整體節能業務逐步進入收獲期，2016年預計開始盈利概率較大。2014年預計因工程收入進一步減少，整體收入出現適度下滑。

2014年預計是公司整體盈利低點，但主要是核心業務貢獻，有質有量，同時風機等資產減值計提和研發費用等高投入也將進入穩定期。前期重點領域研發投入和產品結構優化效果將在2015年開始顯現，節能業務重資金消耗階段帶來的高財務費用等壓力也將明顯緩解，運營為主后將扭轉虧損局面。預期公司業績將從2015年迎來反轉，采用模型測算，2015、2016年將實現歸屬上市公司凈利潤2.39億元、5.25億元，分別同比增長89%、119%，對應eps分別為0.28元、0.62元。

分業務估值

公司主業分為制冷配件、制冷設備、節能業務三大核心業務，分別對接健康環境的不同細分領域，但各業務目前各處於發展的不同階段，收入規模和利潤差異較大，市場給予的估值也不相同，采用分業務估值較為合理。

制冷配件業務估值：

公司制冷業務與三花股份規模和盈利能力相當，根據三花股份2013年報，扣除收購的亞威科影響，凈利率9.96%，以盾安環境制冷業務2013年收入38.69億元為例，以10%利潤率估算，凈利潤3.87億元，預計2014年業績穩中有升，可類比的公司三花股份、華意壓縮(000404,股吧)、天銀機電(300342,股吧)、億利達(002686,股吧)等對應2014年pe估值都在25倍以上，考慮到公司電子膨脹閥等新產品持續放量和mems壓力傳感器廣闊市場前景，給予公司25倍pe計算，市值空間97億元。

制冷設備業務估值

制冷設備業務中，風機相關業務因資產減值計提等非經常性因素虧損較大，2013年南通大通寶富通風機虧損7455萬元，2014年上半年收窄至虧損1158萬元，隨著管理層調整后進入平穩發展期，且受益於未來核電重啟，未來扭虧為盈是大概率事件。從謹慎角度考慮，假定風機業務市值貢獻為零，只考慮制冷設備主要收入來源的子公司盾安機電，盾安機電收入占制冷設備業務總收入約70%，目前核電暖通收入基本都在內，2013年凈利潤4838萬元。估值方面，商用中央空調業務對標的大冷股份(000530,股吧)、漢鐘精機(002158,股吧)估值在30以上；核電暖通業務是市場關注焦點，對標的南風股份估值在百倍左右，而且盾安核電暖通業務未來有望占據國內核電重啟后市場的半壁江山。綜合考慮，給予目前制冷設備業務50倍pe估值，對應市值貢獻為24億元。

節能業務估值

公司節能業務現在仍處於建設為主，並逐步向運營轉化的階段，整體仍處於虧損狀態，預計2015年底有望實現盈虧平衡。中材節能(603126,股吧)、隆華節能(300263,股吧)、長青集團(002616,股吧)等余熱利用或生物質發電等節能公司pe估值都在60倍以上，反映出市場對節能市場長期看好給予的高溢價。從謹慎合理角度考慮，目前階段采用pb估值更為合理，預計2014年底，盾安節能業務投資確認資產將達到30億元左右，對標上述三家節能公司，謹慎考慮，短期給予2倍pb，對應市值60億元。

三項核心業務估值累加市場空間為181億元，對應目標價格為：21.46元，上調為“買入”評級，隨著核電暖通業務放量和節能業務經營狀況持續改善，業績高彈性釋放，長期看仍有望超預期。

風險因素

1）mems壓力傳感器市場空間巨大，但公司相關業務在國內尚未投產，未來拓展、推廣進度存在不確定性。

2）公司核電暖通業務雖然在國內基本處於雙寡頭壟斷地位，但規模放量直接受核電重啟進度的影響。

3）節能業務契合國家環保大戰略，但目前仍處於建設后期、運營前期，后續的發展速度和盈利仍面臨諸多不確定性。