回顧美國的「升息+赤字」經驗：川普會帶領美國再次衰退嗎？

美國貨幣政策和財政政策出現的「升息 + 赤字」的組合，引發了多方爭議。

但追溯歷史，這樣的組合在過去四十年裡並非完全沒有先例。美國曆史上最喜歡擴大債務、抬升赤字的兩個總統（除了特殊的民主黨人歐巴馬），雷根和小布什，都踐行過這種看似令人窒息的政策組合。

但川普任期內同時推進減稅和升息的嘗試，在以往並沒有可以完全類比的先例。最大的區別是，川普並不像那兩位共和黨前輩一樣，肩負百廢待興的重任，他站在已經開啟復甦的美國經濟上，暫時也沒有過多的軍事開支需求。

所以，川普履行自己的承諾，在上任後推進減稅和經濟刺激，從學術的角度來看顯得有些奇怪。更不必提另一邊聯準會也在進行前所未有的貨幣實驗，縮減資產負債表和擴張資產負債表一樣，充滿了不確定性。

不過，正如宏觀經濟學中相當多的無解問題一樣，債務、赤字的影響尚未有公認的標準理論。帶領美國實現偉大復興的雷根，就曾經達成「高通膨、高赤字、強美元、強經濟」這一令人費解的成就。

有一種解決途徑是，如果川普政府能保證海外資金的持續流入，為債務、經濟找到央行以外的資金支持，創造新的奇蹟，也並非沒有可能。

但這需要建立在美國維持良好的經濟增長預期，以及美國乃至全球範圍內都沒有重大的資產危機發生的前提下。目前市場對短期內的美國經濟增長都信心滿滿，但如果到了 2019 年，聯準會把利率提升到 3.1% 時（當前預期），會發生什麼，就很難說了。

在過去幾十年間，學者乃至業界對財政赤字最多的討論，主要圍繞在赤字會在多大的程度上提升實質利率，從而影響投資積極性，進一步影響資本開支、資產價格。

來到川普執政時期，這個問題的討論必要其實已經不大——低利率已經維持了太久，實質利率有必要、也必定會上升。在前所未有的縮減資產負債表嘗試下，通膨和利率一定會走高。

川普政府目前的政策，仍然可以簡單概括為「緊貨幣、寬財政」，這種政策組合通常會向全市場回收流動性，控制通膨。但今天的美國，也沒有高通膨的擔憂。

至今，還沒有重量級官員置評這一政策組合。

貨幣政策或許並非實質利率走高的推手

近期對於美國目前政策組合的擔憂，除了對現存債務規模的顧慮以外，主要集中在兩個方面：聯儲升息、縮表，抬高借貸成本，長久來看影響經濟活力；減稅加上財政刺激，可能推升通膨。

在雷根和小布什中，小布什的經驗或許沒有雷根那樣更有借鑑意義：畢竟，他接手的是網路泡沫後的美國，在任期內跑到中東打仗，並給歐巴馬留下了金融危機。

雷根時代的政策的啟示之一是，實質利率長時間在低位運行後，經濟強勢復甦（這和當下的狀況非常相似），可能會讓實質利率迅速攀高——但這與貨幣政策和財政政策都不一定有關係，僅僅是經濟增長的積極反映。

在雷根的整個總統生涯中，貨幣政策受到高通膨的限制，基本維持在較高的水平；減稅帶來了巨大的結構性赤字，預算支出也大幅上升。

具體來看，雷根 1981 上任後，選擇了減稅和財政刺激。當時他主要有控制通膨、放寬監管、減稅、擴大軍事支出並平衡預算這幾個政策目標。

從貨幣政策方面來看，80 年代前後，在高通膨的壓力下，美國的貨幣政策出現了空前絕後的波動。雷根就任前，時任聯準會主席沃爾克一口氣升息到 20%。

在雷根的第一個任期里，為了與高通膨對抗，實質利率維持在了前總統卡特時代的高水平。實質利率在 80 年代初出現了質的飛躍。 

但實質利率的暴漲和貨幣政策可能並沒有關係。美國國家經濟研究所（NBER）的研究顯示，80 年代初，美國的貨幣政策並不是實質利率上升的本質原因——聯邦目標利率維持高位，但並沒有變得更高、更緊縮。

NBER 的研究提到，兩次石油危機讓 70 年代的實質利率跌至低位，甚至負區間。但隨著財政刺激政策開啟強勢經濟復甦，實質利率終於走高。在這個過程中，貨幣政策只貢獻了大約 1.5 個百分點的增長。

今時今日之大不同

川普與他的兩位共和黨先輩最大的區別是，上一輪經濟危機是將近 10 年前， 而且現在也沒有新的衰退跡象：失業率非但不高，甚至還在歷史低位。

川普當政時期的美國，原本並沒有強烈的刺激需要。也正因經濟表現上佳，後危機時代始終小心翼翼的聯準會，已經開啟了升息甚至縮表行動，而且步子邁得越來越大、越來越堅定。

如果一定要說川普政府迄今的經濟有什麼缺憾，勞動生產率增長低下可能算一個。但這是技術進步帶來的結構性問題，不完全屬於政策能解決的範圍。

而且，從政府支出的角度來看，雷根和小布什都有強烈的軍事開支需求——雷根的外交政策決定了他需要為核戰爭進行資金儲備，而小布什發動了對阿富汗和伊拉克的戰爭。

IMF 的研究顯示，美國曆史上，在類似的赤字水平下，只有一位總統代表的美國經濟，要比今天更靠近周期尾聲。那是肯尼迪遇刺後接任的林登 · 約翰遜，是的，他也有大量的軍事開支需求——越戰。

來源：IMF

啟  示

如前所述，市場的擔憂主要有三：歐巴馬留下的龐大債務；借貸成本可能因聯儲升息縮表而抬升；通膨的走高。

財政刺激政策在財政空間較大，也就是初始赤字規模不大或是負債程度不高的時候，會更為有效。首先，對於川普時期的財政空間，市面上的觀點略有不同。

悲觀者看到的是債務上限天花板不斷被打破，而樂觀者看到的是，如上圖所示，赤字在 GDP 中的占比目前仍有空間。

從過去 40 年的經驗來看，除了 08 危機後的 QE 時代，聯邦赤字在名目 GDP 中的占比一般在到達 5% 附近時，會出現轉向。目前的赤字 / 名目 GDP 之比為 3.7%。

還需要注意財政刺激的有效性。減稅給企業和個人都帶來了額外的資金，處置這筆額外之財的方式，是決定了刺激有效程度的關鍵。而如何處置這筆錢，取決於兩個因素——對經濟的信心，以及減稅的可持續性。

非常典型的反面教材是歐巴馬。金融危機過後，歐巴馬的刺激之一是臨時減稅政策，但最終的消費並沒有得到很好的提振，因民眾普遍預期臨時政策遲早會被撤走。雖然也有直接投入到基建的財政刺激，但占比只是很小一部分。

從川普政府的預算案來看，新增的開支主要流向基建和邊境牆，政府部門的預算要被犧牲一部分，尤其是國務院和環境保護部。

對於借貸成本的攀高，川普政府的希望是，如果能實現 3% 的增長，那麼預算赤字、利息成本都不是問題。而聯準會也已經做好了對略高的通膨的準備，鮑威爾在 6 月會後的發布會上也提到，在經濟穩步增長的背景下，通膨短暫高於 2% 也是與聯儲通膨目標一致的。

放在今天，美國高赤字 + 高利率政策下，有一個緩衝墊的選擇是，吸引更多的資金流入境內。這也是雷根經濟學獲得成功的重要原因，雷根任期內，美元指數曾達到歷史高位的 160，抵消了龐大的貿易赤字規模。

要吸引投機資金和非投機資金到來，參考雷根的經驗，川普需要穩固外界對美國經濟的信心。而且更重要的是，全球範圍內不能爆發上世紀石油危機那樣的風險，那會讓所有國家的投資意願都劇烈收縮，美國也無法倖免於難。

資金湧入不可避免會帶來美元攀升，但川普並不希望美元過高。消減赤字就是維持美國經濟活力的方法之一。今天的美國仍然有高額的貿易赤字，川普政府啟動了對多國的，我們姑且稱之為「貿易談判」。

還有一種可能，IMF 2008 年的工作論文曾提到，金融開放程度和金融深度（經濟金融化的程度）的程度足夠深，赤字對國內債券的影響就會被沖淡，因此對抬升實質利率的影響也會降低。

如果能吸引海外資金購入美國的金融資產，赤字對實質利率的影響也可以被沖抵一部分。這種吸引力，除了經濟前景以外，也有可能是相對優勢——例如，美國資產在歐洲地緣政治風險下的避險效用。

以美債為例，目前，美債的買家有超過 40% 是海外資金，最大的買家是中國和日本。

所以，如果說「升息 + 赤字」像是在懸崖邊上盪鞦韆，最心驚肉跳的，可能還是旁觀的群眾。IMF 昨日已經提示，這種政策組合會令提高全球的不平衡程度。