陶冬：美國國債新遇拋售 新興市場又遭屠戮

瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬，在個人部落格上指出，美債上周遭拋售，殖利率衝上 7 年新高，多數經理人認為，債市已進入熊市，目前市場關注的焦點在於，到底殖利率升到多少才會衝擊到股市。以下為部落格原文:

美國債息突破向上，地緣政治火頭重重，石油市場震盪上揚，新興市場危機四起。上周，全球風險資產價格在諸多新聞的簇擁下艱難前行，美國十年期國債利率突破 3% 的數字大關後，沽空盤湧出，利率迅速推向 3.12%。

債市的敗退，令股市震盪，但是並未摧毀股票投資者的信心，美股輾轉上升。倒是高收益債市繼續潰敗，新興市場貨幣慘遭屠戮，今年新興市場在各大資產種類中表現最差。美國撕毀伊核協議，委內瑞拉經濟崩盤，布倫特石油價格一度突破每桶 80 美元大關。美元、美債令黃金受壓，地緣政治衝擊也未能對金價提供多少支援，黃金市場疲軟。

中美貿易糾紛出現舒緩跡象，朝鮮威脅退出特金峰會，以色列對巴勒斯坦抗議者血腥鎮壓、義大利兩大極端政黨即將上臺執政，但是這些平時十分重要的地緣政治事件對風險市場的影響尚算很大。

上周美債遭到拋售，十年期國債利率再次突破 3% 大關，並勢如破竹般穿過 3.1%。目前債市基金對年底十年期利率預測的中位數達到 3.6%，較今年初的 3.2% 有明顯改變，債券進入熊市幾乎是基金經理一致的共識。

接下來的市場尋寶遊戲是，債息需要升到什麼點位元才會對股市構成重大打擊，對經濟造成嚴重傷害。新債王岡拉茲認為，市場閾值在 3.25%。筆者沒有債王的水晶球，不過傾向於認為 3.25-3.5% 可能觸發大的風險資產價格調整。風險資產調整，可能循兩個管道，1）市場資金成本飆升，套利交易清盤，觸發資產價格的連鎖反應；2）實體經濟融資成本大漲，導致投資衰退，經濟週期逆轉。前者已經發生，不過經歷了之前兩次震盪後，債市套利盤已經作出整固，市場杠杆亦有所調降，觸發大規模調整的閾值應該有所上移。後者尚未發生，而且目前的資金成本比起美國經濟的正常成本還是低出一大截，所以筆者認為目前烈度的加息對實體經濟影響有限。

美國加息對新興市場的衝擊卻是立竿見影的。加息導致美元走強，觸發資金流向美元區，新興市場失血，匯率暴貶。JPMorgan 新興市場貨幣指數，一夜間已經被打回到特朗普當選之前的水準了，危機從阿根廷、土耳其向印尼、波蘭、南非蔓延。前幾年受到中國投資者追捧的中國房企高息美元債券也受到衝擊。這次新興市場危機的主要禍端來自美元，有投資者樂觀地宣稱美元見頂，筆者不敢苟同。

美元強勢的背後，是投資者對美國加息週期的重新認識，這個過程仍未完成，去杠杆去風險過程也未完成，更重要的是歐中日英四大經濟體均現增長的下行風險，這使得美國經濟的強勢和美國的貨幣環境正常化更顯突出。

本周焦點：美債石油走勢、聯儲會議紀要。聯儲五月會議紀要應該沒有太多新鮮事情，不過對驚弓之鳥的債市交易員來說還是重要的。可能對市場構成衝擊的經濟資料不多。