【港股解碼】巨無霸的中國中車爲何成不了軌道交通界的“茅台”？

中國中車（601766.CN、01766.HK）股價唯一一次飛越始于南車和北車重組後。

2014年12月30日，中國南車和中國北車正式宣布雙方以南車換股吸收北車的方式進行合並，由中國南車向中國北車全體A股換股股東發行中國南車A股股票、向中國北車全體H股換股股東發行中國南車H股股票，擬發行的A股股票將申請在上交所上市流通，擬發行的H股股票將申請在香港聯交所上市流通，中國北車的A股股票和H股股票相應予以注銷，合並後的新公司更名爲“中國中車股份有限公司”，簡稱“中國中車”。

由此，一個坐擁全球最大軌道運輸設備制造商、全球高鐵技術最大供應商地位的“巨無霸”誕生，資本市場處于對強大規模效應及國內超級壟斷地位下即將産生巨額利潤的高預期，資金大量湧入，中車股價一飛衝天。A股從橫盤多年的3-4元/股竄至2015年4月20日盤中最高39.47元/股，H股股價的波動與此極爲相似，也在當年4月20日達到曆史最高峰20.65港元/股。

中國中車A股股價走勢

中國中車H股股價走勢

但此後，中車股價迅速墜落，並進入到又一次漫長的橫盤期，目前A股和H股股價分別在10元/股、8港元/股左右搖擺。

都說股市有兩條投資思路：強者恒強，或物極必反。顯然，中車的走勢是物極必反、盛極必衰的一類。

說到這裏，或許很多讀者心有不甘。論規模、論技術、論地位，中車早已成爲軌道交通領域的“茅台”（600519.CN），緣何茅台能強者恒強，從2014年初的120元/左右漲至2017年799元/股左右，並持續高位運行，中車卻不被資本市場看好長期投資價值？

貴州茅台股價走勢

的確，就消費市場而言，中車堪比茅台，甚至優于茅台。國內高端白酒市場，茅台獨大，卻並非一家，五糧液普五、老窖1573都是競爭對手；但在國內軌道交通市場，中車的老大地位早已被“蓋棺定論”，中鐵總離了中車可以說寸步難行。

中車的價值到底是不是被低估，其中原因有財務、壟斷風險、品牌、市場壁壘、宏觀環境、競爭環境等多個方面，我們來一一說明。

合並後的中車盈利能力並未提高

財務層面，合並後的中車並沒有如市場想象的那樣呈現出規模效應下快速賺錢的態勢。2015年、2016年、2017年前三季度，中車分別錄得扣非淨利潤91.85億元、90.04億元、59.89億億元，同比呈100.85%、-1.97%、-10.43%增長。由于合並報表的緣故，2015年淨利潤增速基本不具有參考性，可以看出中車的盈利未獲有效提升，反而下降了。

中國中車近年營收、扣非淨利潤

在投資者最關注的淨資産收益率（ROE）指標上，受利潤下降的影響，2015年、2016年分別爲12.47%、11.21%，2017年前三季度則從上年同期的7.57%降至5.83%。

從國內上市公司多年來的表現看，如果淨資産收益率能夠常年保持在15%以上，基本上就是一家績優公司了。中車的淨資産收益率顯然沒有達到這個標准，抛開負債比率小幅下降這個非利好ROE的因素（2015年63.56%、2016年63.41%），中車2015年A股市盈率最高達200多倍，市值超萬億，市淨率超10倍，已遠遠超過行業平均水平。從長期投資的角度來看，市盈率、市淨率越低，標的的投資價值就越大，如果再能展現出不錯的利潤增長趨勢，基本可以認定爲物美價廉。而中車顯然是不符合上述要求的，在股價上行空間已接近天花板的情況下，利潤竟然還負增長，試問，拿什麽來支撐龐大的市值？下跌是必然的。

再來看看茅台，雖然二者分屬不同行業，但就投資而言卻是異曲同工。縱觀茅台有財務數據的20年，扣非淨利潤一直呈正增長，並且扣非淨利潤常常高于淨利潤，這在資本市場是非常罕見的。比如近三年，茅台淨利潤爲153.50億元、155.03億元、167.18億元，扣非淨利潤卻爲155.21億元、156.17億元、169.55億元，僅以此指標來看，茅台主營業務的盈利能力非常強大。

淨資産收益率方面，茅台曆年都保持在20%以上，高年份者如2012年甚至達到45%，攤薄後也接近40%，經營性現金流量淨額也一直保持爬升狀態。但在2012年，茅台的市盈率只有20倍左右，和五糧液差不多，且在2013年-2014年出現了市盈率窪地。在利潤增長趨勢穩定，市盈率呈下滑的情況下，茅台顯然更具投資價值。

茅台曆年市盈率 圖源：網絡

鑒于篇幅有限，其他幾個因素留著下回論述。

■ 作者｜董虹
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