德銀奉上「衝擊流程圖」——市場恐懼是這麼傳導的

摘要： 曾經「有恃無恐」的美國超級大牛市隨著貨幣政策正常化的推進，變得越來越容易受到驚嚇，市場已經切換到風險規避模式了。德銀用一張市場衝擊流程圖來回顧市場的避險模式是如何「發酵」的。

2 月初，一場突如其來的美股劇烈震盪重創了全球金融市場。當天道指盤中一度暴跌近 1600 點，標普收跌 4.6%，美股市值一日之間蒸發逾 1 兆美元。

周四，美國總統川普揮舞的「貿易大棒」再度嚇壞了投資者，道指再度下挫 500 點。

這兩場大跌背後的具體觸發因素完全不同，但卻共同表明了一個事實：曾經「有恃無恐」的美國超級大牛市隨著貨幣政策正常化的推進，變得越來越容易受到驚嚇，市場已經切換到風險規避模式了。

那麼這一轉換是如何發生的？德銀近日用一張市場衝擊流程圖來回顧市場的避險模式是如何「發酵」的。

德銀認為，風險模式的轉換始於 1 月，當時川普政府有意在中期選舉前保持美元弱勢的信號打壓了美元，使得原油價格走高，引發了通膨抬頭的擔憂。早前通過的稅改方案，以及包括就業數據在內的強勁經濟數據也都為通膨升溫埋下伏筆。

同時，對歐洲央行和日本央行的緊縮預期、政府債券供應增加以及稍早前對中國央行減持美債的媒體報導共同導致了市場對政府債券泡沫崩盤的擔心。

通膨疊加債市崩盤的擔憂使得利率出現「不利的「(unfavorable) 上升，這是引發股市調整的重要因素。

美國 10 年期公債利率從 11 月 22 日的 2.32% 大幅上升至 2 月 22 日時的 2.92%。德銀的美國利率研究團隊也因此上調 2018 年底 10 年期美債利率預期至 3.25%，此前為 2.95%。

德銀認為聯準會資產終端實質利率、通膨風險溢價和期限溢價存在進一步上行的潛力，通膨的突然爆發可能劇烈衝擊資產價格，正如 20 世紀 60 年代曾發生過的一樣。

更高的利率意味著更高的無風險利率，這壓低了市場估值，導致股價下挫。但德銀指出了利率走高打壓股市的另一個傳導機制，而且這一機制的影響更大，即通過衡量市場波動性的 "恐慌指數"VIX 來產生作用。

德銀認為，利率走高之下，市場隱含波動性上漲，這導致風險溢價上升，市場估值下降，股價下跌。

如下圖所示，自 2018 年 1 月 26 日以來，VIX 指數和本益比成反比，和風險溢價成正比：

『新聞來源／華爾街見聞』